推薦序
　　城投轉(zhuǎn)型，需要我們做些什么?
　　管清友
　　(作者系民生證券副總裁、研究院院長)
　　20世紀90年代以來，我國改革匯率制度、設立經(jīng)濟特區(qū)、實施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略、加入世界貿(mào)易組織，經(jīng)濟發(fā)生了翻天覆地的變化。在1992一2010年間，我國GDP增速續(xù)保持高增長，并于2010年第二季度超過日本，成為僅次于美國的世界第二大經(jīng)濟體。與宏觀經(jīng)濟發(fā)展相對應的是，我國城鎮(zhèn)化進程也以世界矚目的速度向前推進，農(nóng)村人口不斷向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，二、三產(chǎn)業(yè)向地區(qū)經(jīng)濟中心聚集，其背后不僅是經(jīng)濟增長的原生推動，更與地方政府的全力支持密不可分。在嚴格控制赤字率、地方政府不得直接舉債的制度環(huán)境下，城市發(fā)展衍生出大量基礎設施資金需求，獲得充足資金以支持地方經(jīng)濟發(fā)展成為各級政府發(fā)展的瓶頸。在制度約束與經(jīng)濟發(fā)展需求雙重因素的催生下，城投公司應運而生。
　　城投公司的\"功\"與\"罪\"
　　自20世紀90年代發(fā)展以來，城投公司一方面\"享受\"地方政府在城市建設方面對融資平臺企業(yè)的依賴，另一方面卻又承受著預算軟約束、無度負債的\"口誅筆伐\"。
　　舊《預算法》規(guī)定之下，地方政府面臨財權(quán)上移而事權(quán)下移的窘迫局面，但以政府名義舉債是明令禁止的，通過建立城投公司為各類公益性項目融資，成為各級地方政府所默認而普遍的做法�？梢哉f城投公司的出現(xiàn)及其融資職能的充分發(fā)揮，對于2008年之前我國的城鎮(zhèn)化建設起到了不可否認的重要支撐作用。而社會關(guān)注點逐漸從企業(yè)對基礎設施建設的支撐，轉(zhuǎn)移到其造成的政府債務問題上。準確地說，是在2008年\"4萬億\"投資計劃實施之后，積極財政所引導的基建創(chuàng)造出更加強烈的資金需求，城投公司的融資平臺作用也在這波浪潮中發(fā)揮到了極致。
　　2010年的地方政府債務審計，首次將城投公司推上了風口浪尖，一時間\"借用政府信用\"、\"預算軟約束\"等批評不絕于耳。城投公司從以前的默默無聞突然間轉(zhuǎn)變成地方政府債務問題的始作俑者，債務整頓、融資收緊、政企分離一時間成為經(jīng)濟穩(wěn)定之后的熱點問題。然而，任何事情都應該辯證來看，在政府主導基建投融資的制度環(huán)境下，投公司以融資平臺的身份緩解了政府的資金問題，成為社會投資不容忽視的支撐力量，而其造成的政府債務規(guī)模過快增長、成本過高也是不能抹殺的。究其原因，還是要回歸到制度的不完善上來。
　　首先，預算軟約束造成的債務規(guī)模過大、增長過快。最初均是通過財政資金注入、當?shù)卣�府委派官員為企業(yè)高管的方式成立的，其實就是政府部分職能的延伸。實際運營中，企業(yè)需要承接部分現(xiàn)金流創(chuàng)造能力為零或者極弱的公益類項目建設，同時負責為政府其他資本性支出融資，從未進入市場化運營的軌道。其融資規(guī)模的快速增長很大一部分還是來自于地方政府資本性支出的擴大、增長加快，另一部分則在于企業(yè)本身缺乏實際償債能力，只能通過不斷借新還舊維持企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)。
　　其次，要談一下企業(yè)帶給地方政府的高成本債務。一直以來，城投公司處于企業(yè)與地方附屬部門的中間地帶，以企業(yè)名義奔赴資本市場融資，債務成本往往根據(jù)企業(yè)信用定價，但這部分資金卻要用于無收益或者低收益、回收周期長的基建領(lǐng)域，債務與資產(chǎn)的錯配一一一期限錯配、成本收益錯配自然存在矛盾之處，加上企業(yè)償債能力依靠的是無法量化的地方政府支持，導致市場要求更高的信用溢價。這也說明，城投公司債務的高成本，根源還在于地方政府不得以通過企業(yè)債務的形式獲得所需資金，失去了地方政府債務正確定價的途徑，如果單從城投公司的角度出發(fā)，市場機制下債務成本與風險是成正比的。
　　說了這么多，并不是為城投公司正名。在實際操作中，城投公司本身缺乏預算約束、過分忽略成本控制，確實進一步加重了債務問題。但解決這個債務問題，是不是簡單劃清企業(yè)與地方政府的界限就可以解決?作為城投命運轉(zhuǎn)折標志的國發(fā)(2014J43號文給出的答案沒有這么簡單:正如前文所提，制度的不完善才是造成目前地方政府債務問題的根源。如果沒有適當?shù)某鞘薪ㄔO投融資體制順利代替過去的城投融資、代建模式，城投公司就難以自然退出，PPP大概率成為這個新的投融資體制同時政策層面也鼓勵城投公司進行轉(zhuǎn)型。
　　轉(zhuǎn)型成為穩(wěn)增長的重要環(huán)節(jié)
　　可以說，轉(zhuǎn)型的提出以及實施又遇到一個較為特殊的經(jīng)濟環(huán)境。2014年以來，人口周期拐點的負面影響通過房地產(chǎn)投資滲透到經(jīng)濟的各個層面，經(jīng)濟下行壓力不斷增加。對于地方政府而言，財政收入壓力有增無減，即使有了舉債融資的職能，收入基數(shù)降低的同時，支出規(guī)模因為基建擴張也會日益增加。而由過去的城投公司全權(quán)負責投融資，到未來的地方政府合理融資，新的體制建成和完善不是一毗而就的。當前地方政府被動處在一個兩難境地:是謹慎地以規(guī)范地方政府舉債融資為出發(fā)點，新增赤字有限，用有限的資金去實現(xiàn)有限的政府性投資，而將經(jīng)濟增長放在第二位，還是繼續(xù)發(fā)揮城投公司歷年來形成的投資職能，在基建投資中發(fā)揮作用?對于這個問題，國辦發(fā)(2015J40號文做出了回答。顯然，任何層面的制度改革是需要以穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境為基礎的，城投公司轉(zhuǎn)型的完成亦依賴于此。
　　以2015年5月為節(jié)點，城投公司的轉(zhuǎn)型之路，要如何適應當前的經(jīng)濟下行壓力?國發(fā)(2014J43號文的引領(lǐng)之下，國務院、財政部以及發(fā)改委等為一貫聽從于地方政府安排的城投公司做出了更為具體化的適應性措施，包括國辦發(fā)(2015J40號文提出的\"指導銀行貸款為在建項目繼續(xù)提供資金支持、地方政府債務置換的啟動\"以及后續(xù)發(fā)改委針對特殊領(lǐng)域債券發(fā)行的配合措施等。國發(fā)(2014J43號文給了城投公司\"非改即消\"這樣一個看似決絕的\"二選一\"境地，而這些后續(xù)的適應性政策安排，體現(xiàn)了在以基建投資為穩(wěn)定經(jīng)濟主要手段的政策環(huán)境下，過渡式的城投轉(zhuǎn)型本身也是穩(wěn)增長的一個重要環(huán)節(jié)。
　　轉(zhuǎn)型還需要\"地利\"與\"人和\"
　　有了上層設計，轉(zhuǎn)型的實施還需要合適的金融環(huán)境以及有力的實施力度。對于城投公司來說，需要解決的無非是做什么、怎么做的問題，尤其是后者，具體的投融資決策是企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型的直接反映。2015年以來，直接融資市場的迅速發(fā)展、擴容，其實為城投公司的融資轉(zhuǎn)型提供了最大的\"地利\"條件，這是一個直接、高效并且置企業(yè)于各類投資者審視之下的融資工具。市場化的直接融資有助于企業(yè)擺脫銀行貸款背后的行政管制，但原本弱化的企業(yè)本質(zhì)在這個過渡期間要做好承受投資者層層拷問的準備。
　　在融資環(huán)境優(yōu)化的支持下，城投公司的轉(zhuǎn)型還需要\"人和\"。這里的\"人\"，不僅僅是企業(yè)自身，更事關(guān)一直以來影響城投公司運轉(zhuǎn)的地方政府。實際上，作為地方政府\"附屬機構(gòu)\"的城投公司，其轉(zhuǎn)型應該是一個自上而下的過程，只有在地方政府承認并且推動\"去行政化\"的前提下，首先獲得自主決策的空間，才能說其轉(zhuǎn)型實現(xiàn)了真正的開始。當前，地方政府是否真正實現(xiàn)了這一條件，情況可能還不夠樂觀。在2016年以來的基建實施中，城投公司為公益性項目大規(guī)模融資的情況似乎并沒有明顯改善，實體經(jīng)濟尤其是民間投資的快速下滑在短時間內(nèi)只能通過基建投資來對沖，PPP還難以完全替代過去城投公司作為主流的投融資模式。在這樣的環(huán)境下，人們無法預期地方政府能夠完全減退對城投公司的\"任務指派\"，如果還是維持原來政企不分的思路，城投公司不僅難言轉(zhuǎn)型，可能還會積累更多的債務問題。因此，城投公司轉(zhuǎn)型的成功與否，不僅僅是一個體制改革的問題，更關(guān)鍵的還是其中\(zhòng)"人和\"能不能實現(xiàn)，包括政府和企業(yè)在內(nèi)。對于政府和企業(yè)來說，要想轉(zhuǎn)型成功，從管理理念、運營目標到實際操作的方方面面，都需要從過去的行政化管理向市場化運營轉(zhuǎn)變。在這一過程中，地方政府的積極推動與企業(yè)自身運營管理的主動轉(zhuǎn)變，二者缺一不可。
　　轉(zhuǎn)型也是新型投融資體制的重要組成
　　在整體信用風險擔憂提升的環(huán)境下，僅僅依靠貨幣政策降低企業(yè)融資成本，而不形成一個有效的風險定價機制，社會資本主動加杠桿、進入基建領(lǐng)域參與PPP的動力是不足的。在這樣的環(huán)境下，政府單方面努力吸引私人資本，反而會增加未來的財政支出壓力。何不發(fā)揮城投公司的優(yōu)良\"歷史傳統(tǒng)\"
　　一方面，城投公司長期承接公益性政府項目，對投資收益要求低，與政府供給領(lǐng)域的公益性契合度高。另一方面，城投公司以地方國企的身份與地方政府各個部門溝通的成本低，更容易接受企業(yè)投資服務于民生建設的統(tǒng)籌規(guī)劃。
　　在國發(fā)(2014J43號文的強約束下，城投公司完成市場化轉(zhuǎn)型是真命題，但挑戰(zhàn)中也有機遇:政府部門供給重點轉(zhuǎn)變，引領(lǐng)城投公司由基建主體轉(zhuǎn)型成為公共服務提供主體，包括養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、旅游等，以市場化管理的方式，改變過去完全依賴財政資金的政企不分狀態(tài)，以較低的收益要求、簡化的合作溝通流程，助力穩(wěn)增長政策的實施。
　　城投公司的重新定位，有助于其完成市場化轉(zhuǎn)型，從而獲得更長久的生命力。國發(fā)(2014J43號文框架重構(gòu)了城投公司的投融資職能，逐漸厘清了城投公司與地方政府之間的信用關(guān)聯(lián)，有效實現(xiàn)了公司與政府信用隔離。
　　城投公司轉(zhuǎn)型是促進城市建設新型投融資體制的重要組成部分。一方面有助于發(fā)揮國有資產(chǎn)的經(jīng)營優(yōu)勢，在地方財政赤字壓力增大、現(xiàn)有存量資金作用時限短的情況下，盤活存量資產(chǎn)，緩解短期的財政壓力;另一方面也有助于引導城投企業(yè)在新的經(jīng)營管理模式下逐步走向自主經(jīng)營、自負盈虧，在供給側(cè)改革背景下發(fā)揮融資優(yōu)勢與低改革阻力優(yōu)勢，實現(xiàn)主營業(yè)務從公益性項目到公共投資項目的轉(zhuǎn)移。在此過程中，政府由直接投資者向市場監(jiān)管者轉(zhuǎn)變，逐步放開市場壟斷、營造公平市場環(huán)境，通過多元化的投資主體、投資模式實現(xiàn)供給側(cè)改革。