序一

2015年初，還在新華社當(dāng)記者的蘇雪燕告訴我，她和幾個(gè)年輕的朋友在一起翻譯一本關(guān)于國(guó)際離岸債券50年歷史的書(shū)。我當(dāng)即就對(duì)她們的做法表示了肯定。因?yàn)槲矣X(jué)得無(wú)論如何，當(dāng)下，在不少人都愿意當(dāng)“低頭族”快速瀏覽手機(jī)上的各類快餐式東西的時(shí)候，在通過(guò)搜索引擎就可以查閱到一些名詞解釋、一些經(jīng)典簡(jiǎn)介的時(shí)候，在系統(tǒng)學(xué)習(xí)、認(rèn)真讀書(shū)似乎不再有必要的時(shí)候，居然還有年輕人愿意花費(fèi)大量工作之外的時(shí)間去翻譯一本金融歷史書(shū)，這本身就是一件值得贊許的事情�？磥�(lái)無(wú)論到了什么時(shí)候，愿意踏踏實(shí)實(shí)做學(xué)問(wèn)的人總是有的，志向高遠(yuǎn)的年輕人大有人在！

2016年春節(jié)前，一本編輯完好的《債市無(wú)疆》如期到了我手中。厚厚的一本書(shū)，所記錄的并不是國(guó)人熟悉的大歷史、大思路、大手筆，而是近乎繁瑣地記錄了國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展史中的一些具體事件，包括一些技術(shù)的演變歷程，書(shū)中的許多人和事似乎都談不上是什么名人軼事。但四位年輕人用了一年的時(shí)間，扎扎實(shí)實(shí)地把這些有價(jià)值的記錄翻譯成了中文。

難得的是，這四位年輕人在金融產(chǎn)品日新月異、技術(shù)創(chuàng)新層出不窮的今天，還愿意回過(guò)頭去看看這些金融產(chǎn)品和技術(shù)是因何、為何以及如何被創(chuàng)造出來(lái)的，愿意追源溯本，了解金融的緣起和本質(zhì)。

《債市無(wú)疆》一書(shū)不僅記錄了離岸債券產(chǎn)品發(fā)展的緣起，還有許多金融行業(yè)基礎(chǔ)產(chǎn)品、工具的發(fā)源故事，比如，銀團(tuán)貸款、倫敦銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借利率（Libor）、大額存單（CD）、浮息票據(jù)（FRN）等。這不僅對(duì)從事債券業(yè)務(wù)的朋友有意義，對(duì)想了解金融發(fā)展史的朋友也會(huì)有所幫助。

要完成這樣一本書(shū)的翻譯工作，其中的不易可想而知。四位年輕人分處北京、杭州、倫敦三地，在繁忙的日常工作之余，只能在深夜面對(duì)這近乎枯燥無(wú)味的書(shū)本完成各自的“作業(yè)”，當(dāng)然在這過(guò)程中也少不了通過(guò)國(guó)際電話會(huì)議溝通細(xì)節(jié)，交換看法。據(jù)說(shuō)正是在這本書(shū)翻譯期間，譯者之一的郭中寶正趕上了當(dāng)爸爸，蘇雪燕從媒體行業(yè)跨界到了金融業(yè)，而萬(wàn)泰雷、孫紅娟也都正在自己的工作崗位上開(kāi)拓新的疆域。在人生面臨如此多重要轉(zhuǎn)換的時(shí)刻，如果沒(méi)有懷揣一顆甘愿坐得幾年冷板凳的虔誠(chéng)之心，是很難取得成功的。

目前對(duì)這本書(shū)感興趣的人也許還屬小眾，但在中國(guó)金融業(yè)加快國(guó)際化進(jìn)程的今天，在中國(guó)債券行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大的今天，本書(shū)的出版，不僅恰逢其時(shí)，而且隨著時(shí)間的推移，其價(jià)值一定會(huì)不斷顯現(xiàn)出來(lái)。

當(dāng)然，中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化才剛開(kāi)始，歐洲經(jīng)歷的市場(chǎng)國(guó)際化歷程有許多事物在中國(guó)還沒(méi)有出現(xiàn)，或是雖已出現(xiàn)了但還沒(méi)落實(shí)到市場(chǎng)操作層面，加之四位譯者受年齡、經(jīng)驗(yàn)、學(xué)識(shí)所限，對(duì)此書(shū)的一些理解也會(huì)受到一些局限，這就需要我們大家在閱讀這本書(shū)的過(guò)程中，更重要的是在實(shí)踐的過(guò)程中，努力去提煉出更多的對(duì)中國(guó)市場(chǎng)有借鑒意義的東西。我想，這也許正是這幾位年輕人所希望的。

全國(guó)政協(xié)委員、中國(guó)工商銀行原行長(zhǎng)

楊凱生

2016年3月28日

序二

2009年4月4日深夜，英國(guó)披頭士樂(lè)隊(duì)（Beatles）的兩位成員保羅·麥卡特尼和林戈·斯塔爾在紐約無(wú)線電城音樂(lè)廳一起演唱經(jīng)典歌曲“來(lái)自朋友們的一點(diǎn)幫助”（a little help from my friends），令現(xiàn)場(chǎng)六千多觀眾感受了最接近披頭士樂(lè)隊(duì)重聚的表演。

與此同時(shí)，在一萬(wàn)五千公里之外的北京金融街成方街32號(hào)，中國(guó)人民銀行的官員們正在夜以繼日地謀劃人民幣國(guó)際化的大戰(zhàn)略。10天前的3月23日，周小川行長(zhǎng)在官方網(wǎng)站發(fā)表《關(guān)于改革國(guó)際貨幣體系的思考》，明確提出以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系難以持續(xù)。緊接著，央行推出了一系列新的舉措，包括促進(jìn)跨境貿(mào)易與投資的人民幣結(jié)算、在中國(guó)香港等地開(kāi)辟人民幣離岸市場(chǎng)、與各國(guó)央行簽訂貨幣互換協(xié)議，等等。到2015年，人民幣已經(jīng)成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣和國(guó)際銀行間貨幣。當(dāng)年11月30日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）籃子。

加入SDR并不意味著人民幣已經(jīng)自動(dòng)晉身為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。當(dāng)然，SDR額度翻番之后，人民幣在其中的資產(chǎn)規(guī)模將上升到500億SDR以上。但人民幣無(wú)法像其他國(guó)際儲(chǔ)備貨幣一樣發(fā)揮作用的最主要原因，是因?yàn)檫�沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下可兌換。同時(shí)，IMF將人民幣納入SDR籃子，雖并未附加進(jìn)一步改革的要求，但中國(guó)將繼續(xù)增加匯率靈活性和提高資本開(kāi)放度，這一點(diǎn)在國(guó)內(nèi)外已經(jīng)形成共識(shí)。央行官員已經(jīng)明確表示，未來(lái)人民幣匯率將走向“清潔浮動(dòng)”的體制，即央行基本不再干預(yù)匯率水平。雙向跨境資本流動(dòng)也會(huì)變得更加自由，但央行應(yīng)該會(huì)為了保障金融穩(wěn)定而預(yù)留相應(yīng)的調(diào)控空間。

人民幣加入SDR對(duì)中國(guó)的金融體系也提出了一系列新的挑戰(zhàn)。比如，如果人民幣兌美元的匯率繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定，那它對(duì)SDR的貢獻(xiàn)明顯就要打折扣。再比如，自2015年底以來(lái)，不少官方以及私營(yíng)金融機(jī)構(gòu)都在考慮持有或者發(fā)行人民幣資產(chǎn)。目前全球外匯儲(chǔ)備的總規(guī)模為11萬(wàn)億美元，除中國(guó)外，其他國(guó)家的儲(chǔ)備是7.7萬(wàn)億美元。假如未來(lái)幾年各國(guó)央行將外匯儲(chǔ)備中持有的人民幣資產(chǎn)的比例提高到5%，總量將達(dá)到3 000多億美元，相當(dāng)于國(guó)債市場(chǎng)余額的10%。這顯然會(huì)大幅抬高國(guó)債的價(jià)格，壓低其收益率。如果考慮非官方國(guó)際投資機(jī)構(gòu)未來(lái)對(duì)人民幣資產(chǎn)的潛在需求，沖擊可能更大。也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)還不夠大。

之前我和樊綱教授、王戴黎博士的一個(gè)合作研究發(fā)現(xiàn)，人民幣國(guó)際化起碼需要三方面的條件：一是開(kāi)放并且穩(wěn)步增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)，二是既有規(guī)模又有深度的金融市場(chǎng)，三是透明、規(guī)范的經(jīng)濟(jì)與政治制度。換句話說(shuō)，一個(gè)貨幣成為國(guó)際貨幣，首先必須有很多使用的機(jī)會(huì)，同時(shí)要有投資的載體，最后當(dāng)然要讓國(guó)際投資者有信心。人民幣國(guó)際化成功與否，不是中國(guó)的決策者能夠獨(dú)立決定的，決定權(quán)其實(shí)掌握在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者手中。當(dāng)然，決定權(quán)在國(guó)外，但是功課還是要在國(guó)內(nèi)做的。目前債券市場(chǎng)規(guī)模需繼續(xù)擴(kuò)大、產(chǎn)品有待進(jìn)一步豐富、流動(dòng)性可以進(jìn)一步提高，這些都是亟需解決的問(wèn)題。

中國(guó)債券市場(chǎng)的重建始于改革開(kāi)放初期，政府于1981年7月重新開(kāi)始發(fā)行10年期、不可轉(zhuǎn)讓的國(guó)債，當(dāng)時(shí)的收益率很低，而且通過(guò)行政攤派發(fā)行。1982年起國(guó)內(nèi)少量企業(yè)開(kāi)始發(fā)行債券集資并支付利息，1986年底企業(yè)債規(guī)模達(dá)到100多億元人民幣。1984年，隨著貨幣政策的緊縮，銀行開(kāi)始發(fā)行金融債支持一些在建項(xiàng)目的完成。此后三十幾年間，中國(guó)的債券市場(chǎng)得到了長(zhǎng)足發(fā)展，但也經(jīng)歷了不少挫折。特別是在20世紀(jì)90年代，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以虛開(kāi)實(shí)物券保管單（等同國(guó)債超發(fā)）賣空國(guó)債，武漢、天津證券交易中心陸續(xù)發(fā)生債券回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)事件，1995年上海證券交易所爆發(fā)了“3·27”國(guó)債期貨事件，等等。

現(xiàn)在再看中國(guó)的債券市場(chǎng)，規(guī)模其實(shí)已經(jīng)不小。2015年，全國(guó)債券市場(chǎng)余額已經(jīng)排全球第三位，僅次于美國(guó)和日本，而企業(yè)類債券市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了日本，排全球第二位。但這個(gè)債券市場(chǎng)仍然存在許多與中國(guó)大國(guó)經(jīng)濟(jì)地位不相稱的地方，比如說(shuō)，在國(guó)債市場(chǎng)，存在著產(chǎn)品種類不夠豐富、換手率低的問(wèn)題。投資者一旦進(jìn)入就不容易退出，對(duì)于大型投資者尤其如此。這顯然不利于吸引成熟的投資機(jī)構(gòu)參與。國(guó)債市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)造成的一個(gè)更為嚴(yán)重的問(wèn)題是無(wú)法形成一條有效的國(guó)債收益率曲線，而國(guó)債收益率曲線是金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施之一。簡(jiǎn)單地說(shuō)，國(guó)債收益率是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)。所以說(shuō)，一個(gè)完善的國(guó)債市場(chǎng)不僅是貨幣國(guó)際化的重要條件，同時(shí)也是利率市場(chǎng)化的重要條件。

中國(guó)的債券市場(chǎng)還有一個(gè)更要命的問(wèn)題是發(fā)債機(jī)構(gòu)的軟預(yù)算約束，令市場(chǎng)紀(jì)律無(wú)法發(fā)揮作用。最明顯的例子就是地方政府融資平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)，它們受政府財(cái)政的隱性擔(dān)保，市場(chǎng)測(cè)算的違約概率非常低，幾乎接近主權(quán)債，因此占據(jù)大量的金融資源，甚至擠出真正需要融資的企業(yè)，造成不當(dāng)?shù)馁Y源配置。但這些機(jī)構(gòu)又不受政府的嚴(yán)格約束，它們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)上的權(quán)利和義務(wù)并不匹配，造成嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題若不能及時(shí)得到糾正，爆發(fā)金融危機(jī)只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。

由此可見(jiàn)，發(fā)展債券市場(chǎng)，是實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、改善金融資源配置效率和推動(dòng)人民幣國(guó)際化必不可少的前提條件。可以預(yù)料的是，在未來(lái)十到二十年，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展很可能會(huì)取得突破性的進(jìn)展，而債券市場(chǎng)的變遷又將會(huì)深刻地影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格局及其在世界經(jīng)濟(jì)中的地位。

在這樣的歷史時(shí)刻，出版《債市無(wú)疆——離岸債券市場(chǎng)：走過(guò)50年》中文版，其意義不言自明。他山之石，可以攻玉。離岸市場(chǎng)半個(gè)多世紀(jì)的經(jīng)歷，既積累了許多成功的經(jīng)驗(yàn)，也留下無(wú)數(shù)失敗的教訓(xùn)。認(rèn)真地了解、分析這些經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，可以幫助我們更好地規(guī)劃中國(guó)債券市場(chǎng)的改革與發(fā)展。特別值得指出的是，該書(shū)作者克里斯·奧馬利并非純粹的學(xué)者，而是離岸市場(chǎng)的長(zhǎng)期參與者，親身經(jīng)歷了許多重大變革，他的豐富經(jīng)驗(yàn)與獨(dú)到見(jiàn)解尤其值得我們重視。

作者將離岸市場(chǎng)的發(fā)展分為三個(gè)階段，即1963—1984年、1985—1999年和2000年到現(xiàn)在。第一個(gè)時(shí)期處于布雷頓森林體系的后期，雖然1971年美元就已經(jīng)與黃金脫鉤，但全球金融自由化尚未全面鋪開(kāi)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)三元悖論，多數(shù)國(guó)家在固定匯率的前提下實(shí)施了相對(duì)嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制，因此跨境資本流動(dòng)較少，離岸市場(chǎng)發(fā)展也比較慢。第二個(gè)時(shí)期見(jiàn)證了全球金融的開(kāi)放，多數(shù)國(guó)家放棄了固定匯率并開(kāi)放了資本項(xiàng)目，這是離岸市場(chǎng)高速發(fā)展的時(shí)期。第三個(gè)時(shí)期以歐元區(qū)的建立為起點(diǎn)，相當(dāng)于在區(qū)內(nèi)實(shí)行了固定匯率，同時(shí)放棄了貨幣政策獨(dú)立性，離岸市場(chǎng)保持了較快的發(fā)展。

相比較而言，現(xiàn)階段中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展大概處于離岸市場(chǎng)發(fā)展的第二階段與第三階段的混合期。一方面，我國(guó)現(xiàn)在逐步放棄固定匯率制，同時(shí)開(kāi)放資本項(xiàng)目，跨境資本流動(dòng)會(huì)變得越來(lái)越頻繁，國(guó)際投資者參與中國(guó)債券市場(chǎng)的的程度與頻率都會(huì)增長(zhǎng)。另一方面，人民幣已經(jīng)在朝著儲(chǔ)備貨幣的方向邁進(jìn)，這意味著中國(guó)債券市場(chǎng)很快就會(huì)成為“國(guó)際市場(chǎng)”的重要組成部分，但同時(shí)也將成為外國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)和中國(guó)的貨幣政策對(duì)外的溢出效應(yīng)的重要傳遞渠道。比如，如果中國(guó)提高政策利率，可能導(dǎo)致資金流入，從而壓低國(guó)內(nèi)利率，部分抵消加息政策的效果。這些會(huì)讓未來(lái)的經(jīng)濟(jì)決策變得更加復(fù)雜。

離岸市場(chǎng)可供中國(guó)債券市場(chǎng)借鑒的經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)很多，我認(rèn)為最核心的就是要實(shí)行嚴(yán)格的市場(chǎng)紀(jì)律。關(guān)于歐債危機(jī)形成機(jī)制的分析很多，有的認(rèn)為是貨幣聯(lián)盟剝奪了歐元區(qū)成員國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，唯一還能用來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期的工具就是財(cái)政政策。但后來(lái)歐元區(qū)引入增長(zhǎng)與穩(wěn)定協(xié)議，對(duì)各國(guó)的財(cái)政赤字和公共債務(wù)做了明確要求，相當(dāng)于又剝奪了各國(guó)財(cái)政政策的自主權(quán)。所謂“歐豬五國(guó)”隱瞞實(shí)際債務(wù)情況，不負(fù)責(zé)任地舉債，終至債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

如果把中國(guó)的各個(gè)省甚至地級(jí)市看做單獨(dú)的國(guó)家，情形其實(shí)與歐元區(qū)很相似。貨幣政策的決策權(quán)在北京，但各級(jí)地方政府多少有一點(diǎn)財(cái)政的自主權(quán)。與歐元區(qū)不同的地方。在于中國(guó)除了貨幣聯(lián)盟，還有財(cái)政聯(lián)盟和銀行聯(lián)盟，背后是政治聯(lián)盟。所以財(cái)政政策不獨(dú)立，問(wèn)題不大。中央的轉(zhuǎn)移支付相對(duì)比較容易，不像讓德國(guó)財(cái)政支援希臘那么困難。但地方政府仍然想擁有更多的財(cái)政資源，往往是用隱性的中央政府的信用背書(shū)。這個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題如果不能得到有效制止，歐債危機(jī)那樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就是前車之鑒。從這個(gè)意義上說(shuō)，中國(guó)債券市場(chǎng)尤其是政府債券市場(chǎng)建設(shè)與歐債市場(chǎng)改革，面臨類似的挑戰(zhàn)。

半個(gè)世紀(jì)前披頭士樂(lè)隊(duì)開(kāi)始演唱《她愛(ài)你》和倫敦金融城開(kāi)始建立離岸市場(chǎng)，對(duì)于剛剛走出三年饑荒同時(shí)處于文革前夜的中國(guó)來(lái)說(shuō)，完全是發(fā)生在另一個(gè)世界的事情。現(xiàn)在披頭士樂(lè)曲已經(jīng)成為記憶，離岸市場(chǎng)已經(jīng)成為全球最重要的金融市場(chǎng)，但中國(guó)的離岸市場(chǎng)也已經(jīng)開(kāi)拓到了倫敦金融城。未來(lái)人民幣計(jì)價(jià)的債券很可能成為倫敦離岸市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分。在那之前，我們還有很多功課要做，從統(tǒng)一監(jiān)管框架到改進(jìn)評(píng)級(jí)體系、從完善國(guó)債收益率曲線到強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律、從豐富產(chǎn)品種類到增加市場(chǎng)流動(dòng)性，等等。

為了做好這些功課，認(rèn)真學(xué)習(xí)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)至關(guān)重要。因此，《債市無(wú)疆》的出版肯定是值得熱烈歡迎的一件事情。

北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授

黃益平

2016年1月于北京大學(xué)朗潤(rùn)園