序

　　這是一本非常合乎時宜，但同時更是一本永不過時的書。

　　之所以說它合乎時宜，是由于本書的題材直指現(xiàn)今發(fā)達國家政策制定者所面臨的核心問題，即在較高的債務水平下，如何通過非常規(guī)的貨幣政策措施和財政政策（但值得注意的是，在許多地方，財政政策仍然面臨諸多約束）恢復經濟增長。

　　之所以說它是永不過時的，是由于本書描繪了貨幣、金融和實體經濟相互作用的方式以及國際資本流動如何帶來風險的鏈條；而在這些風險真正發(fā)生之前，我們通常無法識別它們。例如，2007-08年，當美國次級貸款危機發(fā)生的時候，全球金融危機爆發(fā)；而當希臘政府債務風險、西班牙債務風險和愛爾蘭住宅建筑貸款風險發(fā)生的時候，歐洲金融危機爆發(fā)。

　　目前，在歐洲，相關政策的討論主要集中在兩個截然不同的議題上：其中較為特殊的議題是如何處理希臘債務問題，希臘新選舉的政府甚至威脅它的歐洲伙伴要對其債務違約；而另一個則是由于歐洲央行（European Central Bank）購買大量政府債券時貨幣政策和財政政策的交叉所導致的更為一般性的問題。

　　本書將對以上兩個問題提出有益且深刻的見解。

　　希臘債務問題解釋了金融危機之后風險是如何分布的，以及當風險鏈條從終極儲蓄人（本書將以德國家庭作為代表性的例子）到終極借款人（希臘政府）發(fā)生斷裂之后，將會發(fā)生什么？本書在檢驗作者自稱為“貨幣約束”問題的時候，將進一步分析由于ECB資產擴張購買計劃 （通常用經濟術語表述為“量化寬松政策”（quantitative easing），縮寫為QE）所導致的更為一般性的問題。

　　本書描述了“貨幣約束”（monetary constraint）可能導致經濟增長低于其潛在增長率的運行機制，進而為ECB的非常規(guī)政策提供支持。作者最后建議，在極端情況如危機狀態(tài)下，ECB可直接發(fā)放現(xiàn)金給家庭住戶，從而刺激需求上升。是否需要采取如此戲劇性的步驟，以及“緩解貨幣約束”的政策能否成功仍然有待觀察。

　　丹尼爾·格羅（Daniel Gros）

　　歐洲政策研究中心 主管

　　2015年3月

　　前言

　　幾十年來，金融系統(tǒng)失效的現(xiàn)象已經屢見不鮮，并且其過度的金融行為也經常受到譴責[Aglietta & Rebérioux，2004]。然而，無論是危機的頻率還是其不道德行為的規(guī)模都沒有真正減弱。既然如此，為什么還要驚訝于許多人認為當今臃腫的金融系統(tǒng)存在令人擔憂的墮落跡象？問題在于，即使是一個不健康的器官仍然要履行其職能，而金融系統(tǒng)的功能常常被那些金融系統(tǒng)過度行為的批判者和試圖或多或少控制這些行為的人們所曲解。為此，自由市場的思想應該負主要責任，自由市場思想宣揚這樣一種理念：將金融和市場交給其本身，那么我們的經濟就可以通過“看不見的手”這一市場機制更好地分配儲蓄。然而，循環(huán)于金融系統(tǒng)的貨幣和風險是導致產生危險的本質，這一點是明確無誤的。為了控制其腐蝕性（甚至是爆炸性）作用，必須將審慎性原則和經常性監(jiān)督結合起來。最近的金融危機使大家開始意識到這一觀點，但遠未對金融機構所扮演的角色達到深刻理解的程度。對許多人來講，金融在本質上更多的被認為是一個應當反抗的敵人，而并非是一個可以明智利用的工具。盡管如此，金融仍然在經濟運行中扮演著非常重要的角色，一旦被忽略，后果將是非常嚴重的。無論是對孤立的個體經濟，還是對整個世界經濟而言，儲蓄的分配、生產水平和經濟的增長率全依賴于它。

　　有時候，我們傾向于忘記我們的經濟是以貨幣為基礎的。鑒于我們的消費需要以貨幣的形式進行結算，通過限制預期的交易價值，可以限制流通中的貨幣量，但也會制約我們的生產水平。從這一點上來看，從金屬貨幣到銀行貨幣（scriptural currency）的轉變有著相當重大的進步。顯然，貨幣約束將繼續(xù)存在，但是可進行交易的貨幣數(shù)量卻在不斷的調整，以使有效產量達到充分就業(yè)水平。如今，銀行貸款作為貨幣發(fā)行的來源，銀行所需的僅僅是籌集發(fā)放貸款所必須的資金。顯而易見，政府當局必須肩負起調節(jié)金融機構行為的任務。如果僅憑他們自己，銀行無法獲悉究竟需要多大的貸款規(guī)模，或者為什么不能超過這一個貸款規(guī)模。央行的角色正是利用其權利，通過設定利率的方式，以保證銀行所能夠獲得貸款量正好滿足充分就業(yè)的需要（第1章）。

　　由于央行的決策將影響金融機構所能提供的所有金融投資和貸款的報酬，其利率政策的變動將最終對實體經濟產生影響，但實際影響遠遠無法達到其所描述的狀況。與現(xiàn)在人們普遍認為的觀點相反，利率的下調，既不能增加企業(yè)的借貸，也不能增加其投資，因此，企業(yè)的反應是相當弱的。而生產情況好轉時，反而會導致企業(yè)新增借貸，從而擴大生產能力或者收購新的公司；當生產減速時，由此產生的金融泡沫也將破滅。與之形成鮮明對比的是，家庭對貸款的需求反而對利率的變動十分敏感，從本質上來講，他們借貸的速度將對經濟的增長產生直接影響。跟許多發(fā)達國家一樣，這種貨幣政策的傳導模式并非沒有任何后果。在很大程度上，家庭借錢是為了購買已經建成的房屋。這類借貸行為和購買行為必須在數(shù)量上成倍增長，冒著引發(fā)房價上漲的風險，才能對生產產生影響。這種“泡沫”的形成幾乎全部是“正常”貨幣政策地實施造成的（第2章）。

　　金融體系并非被動地傳遞利率政策的變化，也不是以機械地的方式對利率敏感的信貸需求者進行回應。授信意味著承擔風險，并且金融機構的任務還包括對所要承擔的風險進行評估。這樣做，除了這些信息能夠幫助他們決定信貸供給，銀行并沒有任何產出。最終，這些信息的運用將對宏觀經濟的穩(wěn)定運行起到決定性作用。當銀行承諾為一家工廠或者建筑的建設提供資金時，它必須為了完成該項目而保證未來存款資金的可用性和持續(xù)性。此外，鑒于相當比例的家庭和企業(yè)借款是長期的，借款方不但需要確保資金有很大的幾率能夠被償還，同時還要保證他們有足夠的資金來發(fā)放這筆貸款。儲戶將自有資金投資于金融機構，很少會冒險將投資設定那么長的期限。如果沒有這種日常的金融活動信息的收集，以及對于金融機構方面決策的制定，央行會發(fā)現(xiàn)僅僅依靠利率政策很難在維持宏觀經濟均衡的同時保持經濟增長（第3章）。

　　但金融系統(tǒng)的活動并非僅限于貸款的分配。一旦這些貸款到位，它也將使得與貸款相關聯(lián)的風險開始傳播和循環(huán)。至少在一段時間內，這一可能性將減少風險厭惡者為金融供給帶來的障礙，它同時還將使準備承受風險的人們直面各種風險。債券和股票市場長期作為風險產生和流通的場所，而資產證券化以及金融衍生品的創(chuàng)新進一步拓展了風險的傳播范圍，結果將導致金融系統(tǒng)的抗風險能力得到加強。大量的與儲蓄積累相關的風險可從傳統(tǒng)金融機構的資產負債表（balance sheets）中移除，并通過影子銀行體系（shadow banking system）的風險愛好者來承擔。但是與銀行不同，影子銀行體系不能發(fā)行貨幣。為了承擔風險，影子銀行的參與者只能借款，這也是金融系統(tǒng)脆弱性的一個新來源。如果未來他們接受到的貸款被榨干，那么系統(tǒng)的穩(wěn)定性也將受到威脅。從2008年的狀況來看，由于缺少政府當局作為風險承擔者的替代方，一旦金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性被破壞，將很難恢復（第4章）。

　　幾十年來，每個經濟體內部都形成了自己的“融資渠道”，從金融資本提供者，經由風險承擔者，再到貸款方，不斷地運行著。這些渠道的本質、運行方式和容量根據(jù)國家的不同而不同。尤其是在新興地區(qū)，這些渠道還較為初級，但在一些發(fā)達國家，特別是向家庭直接融資的地區(qū)，這些渠道有著強大的吞吐量。從21世紀初開始，貿易和金融的開放使得存在大儲戶的國家至少在一定時期內減輕了由于貨幣約束所導致的經濟增長衰退：在美國或西班牙獲得的住房抵押貸款刺激了中國或德國儲蓄的形成。這種依靠少數(shù)國家融資渠道和借款的肆無忌憚的貨幣全球化，導致了儲蓄的巨大浪費。從這一事件中可吸取的教訓是很清楚的。今天的經濟體能夠產生的儲蓄遠遠高于其吸收能力，這將威脅世界經濟陷入“長期增長停滯”（secular stagnation）的深淵[Summers，2014]。為了應對這一威脅，有必要建立新的融資渠道，從而為本已超負荷運轉的融資渠道減負，并引導可用資金流入急需投資且還未被資助的領域。新融資渠道的實現(xiàn)有賴于政府部門為其奠定堅實的基礎（第5章）。