序1

云亭在四年前考上了清華大學五道口金融學院，成為學院為數(shù)不多的在職學術博士生之一。清華大學對于培養(yǎng)博士生的嚴格程度，是素來聞名的。對于他能否順利完成學業(yè)，我和我的同事們是心存疑慮的。雖然云亭有非常豐富的金融從業(yè)經(jīng)驗，對資本市場也有獨到的見解，但是學院對于在職博士生的要求，跟全日制博士生是完全一樣的，沒有什么可以通融或者網(wǎng)開一面的說法。就拿極其嚴苛的博士生資格考試和不確定性極大的博士學位論文匿名評審來說，都被全日制博士生視為畏途，對于日常工作非常繁忙的云亭來說，更是一個艱巨的挑戰(zhàn)。

如今，我們欣喜地看到，云亭最終以頑強的意志力證明了自己。入學這幾年，他努力地翻過了一座又一座的課業(yè)大山，順利地通過了兩次博士生資格考試，從而圓滿地結(jié)束了一應博士學業(yè)課程。更值得一提的是，他將理論學習與金融實踐相結(jié)合，以中國證券市場兩融場景下的投資者行為為研究對象，前后花費了兩年多時間，完成了他的博士學位論文，也就是現(xiàn)在呈現(xiàn)在大家面前的《融資融券與投資者行為》這部行為金融學專著。

中國證券市場建立30多年來，由于歷史或環(huán)境諸多因素的影響，形成了一個以個人投資者為主的市場。個人投資者在資產(chǎn)配置上過于集中，在交易上過于頻繁，很多人偏好買入低價股、小盤股、重組概念股，決策、持股和交易的非理性行為特征非常突出。中國證券市場自成立以來，出現(xiàn)了很多次暴漲暴跌，也引發(fā)了無數(shù)的爭議。在這些問題中，缺乏賣空的交易制度廣為詬病，被認為是引發(fā)市場低效率的關鍵因素之一。兩融制度在2010年剛剛推出時，曾一度被市場寄予厚望，希望能憑借它完善價格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定市場、增強流動性和風險管理等功能，能夠在降低股價波動率、增強市場流動性的同時，為投資者提供規(guī)避市場風險的工具。目前，該制度已經(jīng)推出了8年多時間，實踐效果到底如何，確實值得我們?nèi)タ偨Y(jié)和思考。

在這部專著中，云亭以某證券公司個人投資者在20142016年的真實交易數(shù)據(jù)為基礎，通過對融資融券投資者和非融資融券投資者的資產(chǎn)組合、交易行為進行對比分析，重點考察了融資融券投資者的交易行為和投資績效，間接檢驗了融資融券制度的實踐效果。這本書的結(jié)論不僅對融資融券投資者有重要的參考價值，對于其他投資者、中介機構(gòu)和監(jiān)管部門也頗有啟發(fā)。通過對投資者行為的刻畫和研究，云亭對中國證券市場的兩融實踐，從不同層面進行了理性總結(jié)和深刻反思，提出了不少讓人眼前一亮的創(chuàng)新觀點，算得上是一項重要的學術成果。

這本書建基于實證研究，數(shù)據(jù)、圖表較多，但全書邏輯清晰、文筆流暢且不乏趣味，可讀性較強，建議一讀！

是為序。

廖理

2018年9月于清華園五道口

序2

戊戌夏，余拜讀云亭兄博士論文《融資融券與投資者行為》竟，歡喜嘆賞。云亭兄曰：子為我序之。則所詣不同，雖欽其寶終莫名其器，亦何敢贊一言。無已，就文論文，視之為門外文談可乎？

昔鄉(xiāng)賢姚惜抱先生論文重義理、考據(jù)、辭章，謂三者必備方為成體之文。湘鄉(xiāng)曾氏繼以經(jīng)濟足之，蓋于姚氏之說若有慊焉。原其隱衷，非以姚氏文士自限，而昧于時勢，撥置修齊治平之宗旨耶？宋劉文肅公不云乎，一為文人，便不足觀矣。是曾氏作此想者，其意固佳，而實不足以知姚氏，尤不足以知桐城士人。夫桐城士人何嘗昧于時勢，而無經(jīng)濟之志若才耶？盱衡既往，與時俱進一語即出自姚氏(見姚集《謝蘊山詩集序》)。明清二代，桐城士人因應時勢，以經(jīng)濟自任者，銳挺飆興，不可阻遏。即以桐城派創(chuàng)派以降論，當康乾之世，雄猜之主鷹揚于上，九垓八埏，文網(wǎng)密布，而戴名世秉《春秋》大義，申夷夏大防；方苞為民請命，表彰名節(jié)；劉大櫆上諷天之無道，下斥墨吏黷貨無厭；姚鼐痛斥漢學碎義逃難，茍得利祿，以為愚民者助。此豈以文士自限者耶？道咸之間，海疆不靖，方東樹力言禁煙；姚瑩抗擊英夷，而于列邦情實，考校索隱，尤深致意焉。此豈昧于時勢者所能為耶？同光之際，國勢危如累卵，吳汝綸、李光炯、方守敦諸公屬意教育救國，踔海取經(jīng)，開華夏新式教育風氣之先。此非篤志修齊治平者莫辦。新文化運動起，朱光潛、方東美、方孝岳諸賢通東西之郵，幡然棄文言而用語體，頓為新文化辟一異境。此尤非明于時勢者莫能為力。綜厥四時，桐城士人雖未昌言經(jīng)濟，而經(jīng)濟即在其文之義理、考據(jù)、辭章中，殊未昧于時勢、以文士自限也。曾氏經(jīng)濟云云，徒成辭費，明于桐城士風者，固無取乎云耳。

云亭，今代桐城表表于世者也。此文雖為語體，論乎金融，而遺貌取神，殊得先正矩矱。若文中博涉金融理論，取精用弘，迭出新見，非義理乎？構(gòu)模型，重實證，精分析，非考據(jù)乎？選言有序，波瀾有度，著語雅潔，非辭章乎？至一以貫之于三者間者，尤見利國益民之經(jīng)濟意。然則桐城士人若文章與時俱進，又添一顯例矣。起湘鄉(xiāng)于地下，當亦無間言。

因憶云亭少時負笈天城，天資穎異，力學不倦，骎骎有一日千里之勢。間與揚搉古今，亦妙能發(fā)覆，殊收教學相長之樂。一彈指頃三十年，今奉讀此文，益有才難之嘆。企予望之，又不獨文章華國之致足樂也！是為序。

戊戌長夏

桐城汪茂榮敬撰于京華

前言

對于我國股票市場來說，引入兩融交易制度無疑是針對買空賣空機制的一次自然實驗。納入兩融標的股票池的只是部分股票，而且這個清單也經(jīng)歷了數(shù)次剔除或加入的調(diào)整，這無形中為我們的實證研究提供了天然的實驗組和對照組。不同于境外資本市場同時存在多種賣空機制，融券業(yè)務目前是我國股票市場針對特定股票的唯一賣空機制，這就避免了多種賣空機制對研究結(jié)論可能產(chǎn)生的交叉干擾。這些特殊的交易制度安排，為我們開展兩融投資者行為研究提供了良好的自然實驗環(huán)境，也可能使得我們的結(jié)論與國外經(jīng)典文獻的既有結(jié)論并不完全相同。

為什么要做這個研究

行為金融學的研究視角無疑是獨特的。在傳統(tǒng)金融理論的數(shù)學思維和分析框架下，投資者的心理和情緒因素是被忽略的，投資者個體的決策行為和決策過程就好比是一個黑匣子，人們無法洞悉其中的究竟。與傳統(tǒng)金融學不同，行為金融學有效吸收了心理學的發(fā)展成果，將行為科學理論與金融分析框架相結(jié)合，從投資者行為穿透到投資者的心理和情緒，著重分析投資者的心理、情緒和行為以及這些因素對投資者決策、資產(chǎn)定價和金融市場發(fā)展趨勢的影響，從而消除了傳統(tǒng)金融理論的研究盲區(qū)，取得了一系列開創(chuàng)性的突破和成就。

與我國經(jīng)濟發(fā)展的巨大成就相比，我國股票市場則是以另一種方式為世人所矚目。在規(guī)模上，它是高速發(fā)展的；在制度安排與創(chuàng)新上，它又存在著諸多顯性或隱性的缺陷，甚至長期為人詬病。個人投資者始終是我國股票市場活躍賬戶和市場交易的主力軍，但長期又表現(xiàn)出突出的非理性行為特征。從這個角度看，我國股票市場無疑是行為金融學的珍貴實驗場和巨大寶藏，為行為金融學的即時研究與創(chuàng)新發(fā)展無時無刻地制造著取之不盡、用之不竭的新鮮交易數(shù)據(jù)。融資融券交易，本質(zhì)上是一種買空賣空機制，又暗含了杠桿效應。自從2010年引入兩融交易制度以來，兩融業(yè)務不僅在定價效率、股市波動性和流動性諸方面影響著我國股票市場，買空賣空機制及其所暗含的杠桿效應，還對我國股票市場個人投資者的心理和行為產(chǎn)生了深刻而復雜的影響。

綜觀過往的研究，國內(nèi)外的經(jīng)典文獻大都從普通投資者角度，來考察心理偏差對投資者行為的影響，以及投資者非理性行為對自身投資績效的影響，而專門針對兩融交易制度下投資者行為的研究則較為鮮見。通常情況下，從事兩融交易的投資者被認為是經(jīng)驗相對豐富、資金實力較強、成熟度也較高的個人投資者。他們在決策和交易行為上的理性程度相對較高，應當具有與普通投資者不同的特質(zhì)。同時，兩融業(yè)務作為一種交易制度，其買空賣空的創(chuàng)新交易機制以及所暗含的杠桿效應，對投資者的心理和行為也勢必會產(chǎn)生許多令人意想不到的影響。因此，我們將研究對象聚焦于我國股票市場融資融券交易制度下的投資者行為，從一個較為新穎、較為獨特的角度，來研究兩融投資者在決策和交易上的行為偏差，對于我國個人投資者校正非理性行為，對于證券交易所、券商和上市公司加強投資者教育并完善兩融業(yè)務運行機制，對于我國政府部門進一步改進資本市場監(jiān)管，甚至對于豐富行為金融理論，都具有一定的必要性和創(chuàng)新意義。

在這樣的研究背景下，我們借鑒行為金融領域的理論、模型與分析框架，使用在國內(nèi)某大型證券公司開戶的個人投資者于2014年1月1日至2016年12月31日期間的全部訂單數(shù)據(jù)，對兩融投資者的交易記錄進行實證分析，以檢驗兩融投資者的交易活躍度、行為特征和實際投資績效。同時，通過選取特定的普通投資者作為對照組，與兩融投資者在過度交易和處置效應等行為偏差以及投資績效等方面進行比對分析，并進一步在兩融投資者構(gòu)成中比對融資投資者和融券投資者的行為與績效差異，以深入考察影響投資者決策（包括股票選擇和股票交易）的主要因素。我們認為，我們的研究內(nèi)容既具有一定的理論意義，也有著較強的實踐意義。

首先，本研究的理論意義主要體現(xiàn)在關于我國兩融投資者的行為的特殊性研究。我國股票市場個人投資者交易活動較為頻繁，投資者個體行為在諸多方面表現(xiàn)出與境外成熟資本市場個人投資者截然不同的特質(zhì)。我們基于行為金融領域的理論和研究方法，使用國內(nèi)某大型證券公司提供的普通投資者和兩融投資者的實際交易訂單數(shù)據(jù)，在驗證了國外相關研究結(jié)論在我國適用的基礎上，以普通投資者為參照基準，側(cè)重于發(fā)掘我國股票市場兩融投資者行為的特殊性并探討其成因，為進一步豐富行為金融理論提供了新的理論依據(jù)和實證材料。

其次，關于我國兩融投資者的行為研究也具有十分重要的實踐意義。對于一個國家的經(jīng)濟發(fā)展而言，金融體系和資本市場的穩(wěn)定運行，無疑是極其重要的。作為資本市場的重要主體，投資者構(gòu)成及其行為特征關系到資本市場的健康發(fā)展，具有重大而長遠的經(jīng)濟和社會影響。這些年，在持續(xù)加強股票市場監(jiān)管力度的同時，中國證監(jiān)會也逐步將改善投資者構(gòu)成、規(guī)范投資者行為以及強化投資者教育等方面工作提上日程；而提出和實施這些政策措施，必須建立在對投資者構(gòu)成、投資者行為特征和交易偏差了解和深入分析的基礎之上。對于中國這樣特殊而又規(guī)模巨大的新興資本市場而言，監(jiān)管部門所遇到的問題和挑戰(zhàn)，其難度和復雜程度是疊加的，也是境外成熟資本市場所不曾有過的。在這種市場環(huán)境下，從行為金融的角度，對我國股票市場兩融投資者的行為特征、交易偏差和投資績效進行系統(tǒng)而深入的研究，在一定程度上能夠為監(jiān)管部門提供更為生動、更為深刻也更有針對性的啟示和建議。

我們所關注的問題

在我國股票市場這樣特殊的制度場景下，行為金融學以往關于投資者行為的研究結(jié)論，是否適用于我國股票市場兩融投資者？與普通投資者相比，我國股票市場兩融投資者在過度交易和處置效應這兩種行為偏差以及投資績效等方面，是否表現(xiàn)出顯著差異？這個問題用更通俗的話說，即與普通投資者相比，兩融投資者更為過度交易、更不愿賣出虧損股票，也更為非理性嗎？如果存在顯著差異，那么導致這些差異產(chǎn)生的真正原因是什么？就我國股票市場兩融投資者構(gòu)成而言，由于交易機制的不同以及對杠桿效應的不同運用，融資投資者與融券投資者是否也會存在顯著差異？這些差異如果也是顯著存在的，那么是否可以將它們歸因于買空機制和賣空機制對投資者心理和行為的不同影響？這些關于兩融投資者行為的研究結(jié)論，對于投資者自身，對于交易所、券商和上市公司，對于政府監(jiān)管部門，又有什么啟示或借鑒作用？我們在理論分析的基礎上，試圖通過實證研究的方法來回答這些問題，并努力做出一些較過往文獻有所增益、有所演進、有所創(chuàng)新的新貢獻。

基于此，我們將中國股票市場個人投資者分為兩融投資者和普通投資者兩種基本類型，并進而將兩融投資者分為融資投資者、融券投資者和既融資又融券投資者三種子類型，從過度交易、處置效應和投資績效等三個方面，以實證檢驗方式進行比對和研究，由此構(gòu)成了我們所要重點研究的三個專題，具體內(nèi)容如下：

第一個專題兩融投資者的過度交易實證研究

過度交易是全球金融市場的一個客觀存在。過度交易的行為謎底在于過度自信，而過度交易又負向影響了投資績效。

關于投資者過度交易行為的實證研究，大多是圍繞這個基本結(jié)論，并大致按照以下步驟而展開：第一，換手率是代表過度交易程度的變量，收益率則是代表投資績效受損程度的變量。我們以個人投資者為整體，分別計算出不同類型投資者的換手率和收益率，這是對不同類型投資者過度交易行為進行差異化分析的基礎。第二，以換手率為標準，對不同類型投資者的收益率進行分組檢驗，可以初步得出對于不同類型的投資者而言，各自不同的過度自信程度對自身投資績效受損程度所產(chǎn)生的不同影響。第三，以換手率或收益率為被解釋變量，以不同類型投資者的個人特征和行為特征為解釋變量，以此建構(gòu)的各種回歸分析模型，可以逐一解析不同特征變量對某一類型投資者換手率、收益率所產(chǎn)生的不同方向、不同程度的影響，并可按此思路進一步在不同類型投資者之間進行橫向分析。

我們的研究方法也不例外。鑒于融資投資者與融券投資者在交易機制上的不同，我們想要研究兩融投資者與普通投資者在過度交易行為偏差上有何不同，首先就必須弄清楚以下兩個問題：一個問題是，主要受買空機制的影響，融資投資者與普通投資者在過度交易行為上有何不同？另一個問題則是，主要受賣空機制的影響，融券投資者與普通投資者在過度交易行為上又有何不同？因此，我們要依次遞進地證實以下五個假設：（1）我國股票市場個人投資者普遍存在著過度交易的行為偏差。（2）與普通投資者相比，融資投資者的交易更為頻繁，過度交易程度更為顯著。（3）與普通投資者相比，融資投資者的投資績效受過度交易的損害程度更為突出。（4）因買空賣空交易機制的不同，融券投資者與融資投資者在過度交易行為及其對自身投資績效的影響上存在著顯著差異。（5）由于我國股票市場融資業(yè)務規(guī)模遠遠大于融券業(yè)務，融資投資者主導了兩融投資者的行為特征，因而就兩融投資者整體而言，其過度交易程度較普通投資者要更為明顯，自身投資績效的受損害程度也更為嚴重。

第二個專題兩融投資者的處置效應實證研究

出于短期內(nèi)均值回歸的預期，或者出于尋求自豪、避免懊悔的心理，又或者出于避免稅收、投資組合再平衡等其他動機，投資者往往傾向于過早地賣出贏利股票而過久地持有虧損股票。因此，處置效應這種行為偏差是廣泛存在的。

關于處置效應的實證研究，現(xiàn)有的實證文獻主要涉及存在性檢測、動因檢測和投資者特征歸因等方面，其中存在性檢測和關于投資者特征的歸因檢測，又是使用得更為廣泛、模型也更為成熟的研究方法。我國股票市場個人投資者普遍存在著處置效應的行為偏差，這已是一個共識；我們同時也認識到，不同群體的人會表現(xiàn)出不同的行為偏差，進而產(chǎn)生不同程度的處置效應。那么，相較于普通投資者，兩融投資者在處置效應程度（Deposition Effect,簡稱DE）以及有關處置效應程度與投資者特征、投資績效的回歸等方面，又存在著哪些顯著差異？這是本專題所關注的核心問題。

我們更進一步的思考是：融資投資者主要利用買空機制進行交易，而融券投資者則主要利用賣空機制進行交易，交易機制的不同，對投資者心理和行為的影響也應有所不同，兩融投資者所表現(xiàn)出的處置效應程度以及相關的歸因分析的具體結(jié)論當然也存在著顯著的差異。如何從實證研究的角度發(fā)現(xiàn)并驗證這些差異呢？

為此，本專題要依次遞進地證實以下五個假設：（1）我國股票市場個人投資者普遍存在著處置效應行為偏差，他們更不愿意賣出虧損股票。（2）與普通投資者相比，融資投資者的處置效應程度更低，更愿意實現(xiàn)他們的虧損。（3）處置效應同樣損害了融資投資者的投資績效。（4）因買空賣空交易機制的不同，融券投資者的處置效應程度不僅低于普通投資者，也低于融資投資者，他們的投資績效受損程度也相應更低。（5）就兩融投資者整體而言，他們的處置效應程度要低于普通投資者，其投資績效的受損程度也更低。

第三個專題兩融投資者的投資績效實證研究

投資績效既是投資者的核心關注點，也是學者們研究投資者行為的重要觀測指標和常用切入點。在行為金融領域，針對投資者有限理性的實證研究，往往也是從投資績效入手，將投資者交易行為與他們的投資績效關聯(lián)起來開展實證研究，從而得出有關投資者是否存在非理性行為以及非理性程度的分析結(jié)論。從買差賣優(yōu)行為所導致的不合理的投資績效，推斷出投資者存在非理性行為，這是行為金融領域廣為接受的研究邏輯，也成為投資者行為研究的一個基本前提。這個結(jié)論，在一定程度上相當于數(shù)學或物理學學科中的公理，我們無法做到對這一邏輯本身進行推導或證明。

我們的研究也沿用了這一基本思路：研究個人投資者所買入股票組合與所賣出股票組合的收益率差異，驗證投資者行為的非理性程度。聯(lián)系我國股票市場的特殊制度安排、投資者構(gòu)成及個人投資者行為特征等具體現(xiàn)實情況，個人投資者在投資決策過程中究竟表現(xiàn)出哪些行為特點？這些個人投資者的交易行為對自身投資績效究竟造成了什么樣的影響？兩融業(yè)務的買空賣空機制和杠桿效應，為投資者交易提供了更多選項，同時也會對他們的心理和行為產(chǎn)生巨大影響。我們進而關注的是，與普通投資者相比，兩融投資者在非理性行為程度上又有什么不同？兩融投資者在投資行為非理性程度上的差異，對自身投資績效又會產(chǎn)生什么不同影響？與普通投資者相比，兩融投資者在股票選擇和市場擇時能力上有什么不同？

為此，本專題試圖驗證以下五個假設：（1）從整體上看，我國股票市場個人投資者所賣出股票組合的投資績效要顯著高于所買入股票組合的投資績效，非理性行為是普遍存在的。（2）融資投資者所買入股票組合與所賣出股票組合的收益率差額在不同持有周期內(nèi)都為負值，而且隨著持有期的增加呈現(xiàn)出負向擴大的趨勢，他們的換倉策略是一種錯誤決策，他們的交易行為是一種非理性行為。（3）融券投資者所買入股票組合與所賣出股票組合的收益率差額在不同持有周期內(nèi)都為正值，而且隨著持有期的增加呈現(xiàn)出正向擴大的趨勢，他們的換倉策略是一種正確決策，他們的交易行為是一種理性行為。（4）既融資又融券投資者的投資績效與非理性行為呈現(xiàn)出與融資投資者相似甚至趨同的特點。（5）與普通投資者相比，兩融投資者在股票選擇、市場擇時和行為偏差上存在著顯著差異，這些差異也是造成各自投資績效不同的重要因素。

研究的邏輯

我們的研究按照提出問題分析問題解決回答的內(nèi)在邏輯依次展開相應的理論分析和實證研究。

一幅統(tǒng)御性質(zhì)的圖

我們將研究邏輯與結(jié)構(gòu)框架繪制成圖0-1。這是一幅具有統(tǒng)御性質(zhì)的圖，較清晰地解釋了我們所開展研究的內(nèi)在邏輯和篇章結(jié)構(gòu)。

除開篇的前言和收尾第四部分的金融生活的新啟迪之外，第一至第三部分是本研究的核心內(nèi)容，第一部分行為金融理論和第二部分市場與制度環(huán)境大致屬于理論分析范疇；而第三部分交易數(shù)據(jù)的透視與發(fā)掘則屬于典型的實證研究范疇。

從整體上看，我們所開展研究的邏輯、結(jié)構(gòu)和脈絡大致是這樣的：

其一，第一部分和第二部分是理論分析，涉及第1章至第11章共11章的內(nèi)容。第一部分行為金融理論（包括第1章至第6章）涉及從理性到心理、前景理論、投資者個體行為、投資者交易偏差、投資者群體行為、市場異象與非有效市場等內(nèi)容，是對本研究的理論前提和分析依據(jù)進行綜述。第二部分市場與制度環(huán)境（包括第7章至第11章）分了兩個模塊：第7章和第8章涉及我國股票市場制度性特征和投資者特征的內(nèi)容，是針對本研究的市場環(huán)境所進行的綜合性介紹；而第9章至第11章所涉及的兩融交易制度的深度解析、我國股票市場的兩融實踐以及兩融交易制度的市場作用機制等內(nèi)容，則是對后續(xù)實證研究所依托的制度環(huán)境所進行的系統(tǒng)梳理和深入分析。

其二，第三部分主要是過度交易、處置效應和投資績效三個實證專題，涉及第12章至第21章共10章的內(nèi)容。首先需要交代清楚的是，第12章所介紹的本研究的樣本數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計，也是我們開展實證研究的原材料；隨后才進入三個實證專題的重頭戲。過度交易和處置效應是兩種較為典型的行為偏差，也是兩個研究得較為充分、較為成熟的領域。我們在這兩個專題所沿用的研究思路是，從投資者的非理性交易行為入手，研究對自身投資績效和經(jīng)濟福利的影響；而在投資績效專題，我們沿用的研究思路正好相反，從投資者自身投資績效和經(jīng)濟福利受損這一現(xiàn)象出發(fā)，追溯并發(fā)現(xiàn)投資者在決策和交易上的非理性行為。因此，這三個實證專題在研究內(nèi)容上既獨立成篇、自成體系，又在研究邏輯上構(gòu)成了一個相輔相成、相互驗證的閉環(huán)，存在著一種隱約而又謹嚴的內(nèi)在呼應關系。