震蕩與變革

2016 年12 月8 日，上海票據(jù)交易所（簡稱票交所）正式成立，這是中國票據(jù)市場發(fā)展進(jìn)程中具有里程碑意義的事件，標(biāo)志著票據(jù)市場的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)嶄新的時(shí)代票交所時(shí)代，并將由此開啟中國票據(jù)市場發(fā)展的新征程。

2008 年國際金融危機(jī)以后，為應(yīng)對外部危機(jī)的沖擊，國家推出了4 萬億元規(guī)模的宏觀經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，中國票據(jù)市場由此開啟了井噴式迅猛發(fā)展的歷程。票據(jù)承兌、貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)量快速增長，到2015年，全市場票據(jù)交易達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的102 萬億元。票據(jù)業(yè)務(wù)量的急速膨脹帶來了市場的非理性繁榮，特別是一部分市場參與機(jī)構(gòu)的放縱式無序擴(kuò)張，使票據(jù)行業(yè)亂象滋生，票據(jù)市場的風(fēng)險(xiǎn)也因此快速積聚，甚至開始危及整個(gè)金融市場的健康運(yùn)行。

因此，自2016 年開始，政府陸續(xù)出臺了一系列監(jiān)管政策，對票據(jù)市場加強(qiáng)治理和整頓，這導(dǎo)致票據(jù)市場交易量開始快速減少，甚至呈現(xiàn)斷崖式下跌。票據(jù)為中小企業(yè)短期債務(wù)融資提供了重要途徑，同時(shí)也是體量巨大的金融市場工具，票據(jù)市場的劇烈震蕩伴隨著金融去杠桿的大環(huán)境，幾乎震撼了整個(gè)金融市場。

票據(jù)市場在經(jīng)歷激烈震蕩之后，如何規(guī)范市場、如何健康發(fā)展，既是市場之問，也是政府之責(zé)。在市場探索和央行醞釀決策的基礎(chǔ)上，以上海票交所為核心的票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施開始構(gòu)建，一系列新制度、新規(guī)則、新機(jī)制陸續(xù)推出，為票據(jù)市場由分散交易市場轉(zhuǎn)變?yōu)閳鰞?nèi)公開交易市場奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，也為票據(jù)市場的發(fā)展揭開了新篇章。

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，回望中國票據(jù)市場近40年的曲折發(fā)展歷程，展望票交所時(shí)代未來的發(fā)展機(jī)遇，我們有理由相信，在票據(jù)市場歷經(jīng)劇烈震蕩之后，監(jiān)管層目前正加速推進(jìn)改革與創(chuàng)新。票據(jù)行業(yè)相關(guān)改革與創(chuàng)新，必將能夠?qū)崿F(xiàn)票據(jù)市場體系和運(yùn)行機(jī)制的徹底重構(gòu)。這場蕩滌票據(jù)市場痼疾、觸及從業(yè)者靈魂、重塑行業(yè)競爭規(guī)則的變革與創(chuàng)新，完全可以被稱為票據(jù)市場的一場深刻革命，這場革命將對中國票據(jù)市場的未來發(fā)展產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。

上海票交所的正式上線和運(yùn)行，為票據(jù)市場的規(guī)范和健康發(fā)展奠定了平臺基礎(chǔ)，建立了規(guī)則體系，這一新市場的特征體現(xiàn)為五個(gè)新新平臺、新規(guī)則、新主體、新功能、新模式。這既體現(xiàn)了國家對票據(jù)業(yè)未來發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)，也是票據(jù)市場努力的方向，其核心是要從根本上改變以往票據(jù)交易分散、割裂和無序的狀態(tài)，建設(shè)規(guī)范、統(tǒng)一和公開的全國性票據(jù)交易平臺，構(gòu)建完善的基礎(chǔ)交易制度，以承載票據(jù)市場未來發(fā)展的歷史重任。

金融業(yè)要回歸服務(wù)于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的本源，并要不斷增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。重新出發(fā)的中國票據(jù)市場應(yīng)該厘清其作為一個(gè)金融子市場的核心功能定位服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要，這也是票據(jù)市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)和根本保證。

票據(jù)市場作為重要的金融子市場，一頭連接著實(shí)體經(jīng)濟(jì)，另一頭連接著貨幣市場。因此，國家應(yīng)充分發(fā)揮票據(jù)市場的融資聯(lián)通作用，以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為核心，以市場轉(zhuǎn)型創(chuàng)新為引領(lǐng)，不斷優(yōu)化和提升票據(jù)市場生態(tài)，健全和完善票據(jù)綜合服務(wù)體系，促進(jìn)和深化產(chǎn)品融合創(chuàng)新能力，從而持續(xù)強(qiáng)化票據(jù)市場的專業(yè)服務(wù)能力。由此，提高金融資源的配置效率，提升票據(jù)融資的便利化，切實(shí)降低實(shí)體客戶融資成本，滿足其多樣化的金融需求，同時(shí)也吸引更多的社會資金與資本投資于票據(jù)市場，實(shí)現(xiàn)票據(jù)市場供需兩端間的良性循環(huán)。

古語云：禍兮福之所倚。票據(jù)市場從大亂到大治的轉(zhuǎn)變，意味著市場經(jīng)歷深刻的大轉(zhuǎn)型、大變革，并獲得了新的發(fā)展機(jī)遇。因此，筆者認(rèn)為，圍繞著票據(jù)市場的核心功能定位，可以明確界定票據(jù)市場的未來發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)中國標(biāo)準(zhǔn)化短期直接債務(wù)融資工具發(fā)行與交易的主導(dǎo)性市場。

作為標(biāo)準(zhǔn)化短期直接債務(wù)融資工具發(fā)行與交易的公開市場，新票據(jù)市場是一個(gè)與現(xiàn)有的銀行間債券市場、交易所債券市場并列的標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)金融子市場。票據(jù)市場的這個(gè)新定位及轉(zhuǎn)型方向?qū)�國家完善金融市場體系，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及強(qiáng)化宏觀政策管理和防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有戰(zhàn)略意義；同時(shí)，對市場參與機(jī)構(gòu)，無論是金融機(jī)構(gòu)還是實(shí)體企業(yè)，無論是投資者還是融資者，都將具有非凡的意義。

首先，在當(dāng)前國家正在推進(jìn)的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)中，防范金融風(fēng)險(xiǎn)是重中之重，將過去分散、無序的場外交易票據(jù)市場轉(zhuǎn)型為統(tǒng)一、透明和標(biāo)準(zhǔn)化的短期公開債務(wù)融資市場，實(shí)現(xiàn)票據(jù)市場的長治久安，將從源頭上有效防范票據(jù)市場的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。公開、透明、集中的行內(nèi)交易，將徹底打破票據(jù)市場混亂無序的局面，從而有效治理票據(jù)市場亂象，革除灰色地帶生存的基礎(chǔ)，構(gòu)建票據(jù)市場健康發(fā)展的新生態(tài)。

其次，票據(jù)市場向標(biāo)準(zhǔn)化短期公開債務(wù)融資市場的轉(zhuǎn)型，能夠引領(lǐng)和推動票據(jù)市場獲得新發(fā)展，進(jìn)一步擴(kuò)大票據(jù)融資的規(guī)模。如此，既能夠促進(jìn)票據(jù)一級市場的成長，又能夠通過一二級市場的有效聯(lián)動，將金融市場與實(shí)體領(lǐng)域更緊密地連接起來，更加高效地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的短期快速融資需求，從而減少資金在金融市場的空轉(zhuǎn)，引導(dǎo)資金資源有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，促進(jìn)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。這對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場健康成長而言是一個(gè)雙贏的結(jié)果。

再次，票據(jù)市場轉(zhuǎn)型的新定位將能夠進(jìn)一步改變中國金融體系的融資結(jié)構(gòu)，也有利于化解票據(jù)金融風(fēng)險(xiǎn)過度集中在銀行體系的弊端。在短期融資市場上，無論是流動資金貸款，還是商業(yè)票據(jù)，銀行都近乎處于統(tǒng)治地位，短期資金融通幾乎完全依賴銀行信用和間接融資，直接融資比重仍然偏低。而近年來，商業(yè)銀行受資本制約、負(fù)債壓力等的限制，難以有效滿足市場融資需求，而且融資效率偏低，這也是企業(yè)融資難、融資貴的原因之一。在票據(jù)市場轉(zhuǎn)型為標(biāo)準(zhǔn)化短期債務(wù)融資市場后，融資規(guī)模可以大幅提升，特別是在多樣化市場主體的積極參與下，發(fā)展壯大后的票據(jù)市場更有利于有效滿足實(shí)體企業(yè)短期融資需求。

最后，票據(jù)市場向標(biāo)準(zhǔn)化短期公開債務(wù)融資市場轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化了其為國家金融宏觀調(diào)控提供精準(zhǔn)依據(jù)和有效政策手段的作用。作為標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)市場的票據(jù)市場規(guī)模巨大，參與機(jī)構(gòu)眾多，其市場均衡利率是典型的市場化利率，也是最能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的短期利率，票據(jù)市場收益率曲線可以作為金融市場的重要風(fēng)險(xiǎn)坐標(biāo)和參考系。因此，票據(jù)市場利率可以納入國家基準(zhǔn)利率體系，為國家宏觀政策決策提供準(zhǔn)確依據(jù)。此外，作為一個(gè)公開的債務(wù)融資市場，其可以被央行作為宏觀政策調(diào)控的重要著力點(diǎn)，通過資金投放的數(shù)量調(diào)控，利率引導(dǎo)的價(jià)格調(diào)控，以及再貼現(xiàn)政策的精準(zhǔn)掌控，以預(yù)調(diào)微調(diào)的形式準(zhǔn)確傳達(dá)央行的宏觀調(diào)控意圖，從而引導(dǎo)金融市場緊跟國家政策的調(diào)控方向和目標(biāo)。

基于票據(jù)市場的核心功能定位和未來發(fā)展目標(biāo)，重構(gòu)中國票據(jù)市場，既是現(xiàn)實(shí)要求，也是必然趨勢。上海票交所的成立帶來兩個(gè)重大變化：一是形成了全國統(tǒng)一的信息化票據(jù)交易平臺；二是開啟了票據(jù)及其交易過程的全面電子化和數(shù)字化進(jìn)程。圍繞這兩大變化，票據(jù)市場參與者的擴(kuò)容與多樣化，交易規(guī)則與操作方式的升級與優(yōu)化，以及票據(jù)產(chǎn)品及衍生工具的創(chuàng)新與迭代，都將以此為基礎(chǔ)全面展開�？梢灶A(yù)見的是，歷經(jīng)劇烈震蕩后的中國票據(jù)市場的創(chuàng)新進(jìn)程將被重啟，票據(jù)交易和運(yùn)作體系將被重置，市場運(yùn)行規(guī)則將被重寫，整個(gè)票據(jù)市場也將因此而被重構(gòu)。

在宏觀上，市場震蕩與變革創(chuàng)新的到來，以及由此導(dǎo)致的規(guī)則變遷、機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型與市場重構(gòu)，必將開辟票據(jù)行業(yè)新的發(fā)展道路。而票據(jù)市場作為一個(gè)金融子市場，其發(fā)展與變革將深刻影響中國利率形成機(jī)制與結(jié)構(gòu)、宏觀貨幣政策傳導(dǎo)、央行貨幣政策操作工具運(yùn)用，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)等，并由此對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。

在微觀上，對市場參與主體，特別是以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)而言，這一方面有利于進(jìn)一步規(guī)范其票據(jù)業(yè)務(wù)經(jīng)營行為，防范票據(jù)交易與業(yè)務(wù)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，提高票據(jù)交易及服務(wù)的效率；另一方面，也為金融機(jī)構(gòu)梳理和優(yōu)化票據(jù)業(yè)務(wù)制度和流程，調(diào)整內(nèi)部組織架構(gòu)和職能分工提供了重要契機(jī)。同時(shí)，這也必然推進(jìn)其他市場參與機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新發(fā)展，原有市場中介機(jī)構(gòu)需要適應(yīng)市場的變化而向具有更加清晰市場功能定位的參與者轉(zhuǎn)型。筆者認(rèn)為，原有票據(jù)中介轉(zhuǎn)型的方向就是持牌化金融中介機(jī)構(gòu)，發(fā)揮其積極功能，抑制其消極作用。將票據(jù)中介服務(wù)納入金融監(jiān)管范疇，實(shí)行牌照化管理，其管理方式完全可以借鑒保險(xiǎn)等其他金融子行業(yè)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，將票據(jù)中介納入統(tǒng)一的監(jiān)管范疇，以促進(jìn)其良性有序發(fā)展。

此外，引入新興票據(jù)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，一是應(yīng)在票據(jù)一級市場設(shè)立票據(jù)咨詢服務(wù)商，協(xié)助票據(jù)融資企業(yè)開發(fā)票據(jù)服務(wù)需求，支持企業(yè)更好地利用票據(jù)融資工具進(jìn)行融資；二是在票據(jù)二級市場設(shè)立經(jīng)紀(jì)商，促進(jìn)票據(jù)市場的專業(yè)交易，為非專業(yè)投資者提供投資咨詢服務(wù)，以及接受客戶指令代理票據(jù)投資等。同時(shí)，包括票據(jù)評級機(jī)構(gòu)、增信機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的其他中介組織也應(yīng)陸續(xù)引入市場，以不斷完善市場的各種基礎(chǔ)功能。監(jiān)管機(jī)構(gòu)、票據(jù)交易所和行業(yè)自律組織應(yīng)為這兩類機(jī)構(gòu)設(shè)立準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、展業(yè)規(guī)則，以及違規(guī)懲罰和行業(yè)退出機(jī)制。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所應(yīng)為這些機(jī)構(gòu)展業(yè)提供標(biāo)準(zhǔn)與支持，同時(shí)嚴(yán)禁非持牌機(jī)構(gòu)違規(guī)進(jìn)入票據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈，由此規(guī)范票據(jù)市場業(yè)務(wù)鏈條，重塑票據(jù)中介服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，以根除產(chǎn)生市場亂象的源頭。

展望未來，人類正在經(jīng)歷科學(xué)技術(shù)的重大創(chuàng)新與變革期，隨著大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和人工智能等現(xiàn)代科技在社會與經(jīng)濟(jì)活動中的廣泛應(yīng)用，世界正在邁入數(shù)字化和智能化時(shí)代。隨著新科技在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，金融業(yè)也處在即將出現(xiàn)重大變革的前期，票據(jù)數(shù)字化及其創(chuàng)新發(fā)展正迅速成為顯著趨勢。區(qū)塊鏈?zhǔn)墙�些年崛起的新技術(shù)，以比特幣為代表的金融應(yīng)用日漸盛行，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字票據(jù)也正在被深入探索和積極嘗試。

票據(jù)市場近40年的跌宕成長與發(fā)展代表了中國金融業(yè)由弱小到壯大，由單一到體系化，由無序到規(guī)范的發(fā)展歷程。我們相信，隨著票據(jù)新時(shí)代的開啟，歷經(jīng)波折的中國票據(jù)市場必將迎來嶄新的發(fā)展階段。

讓我們共同期待并攜手創(chuàng)造中國票據(jù)市場更加輝煌的未來！