如果用幾十年的時(shí)間來(lái)衡量，增長(zhǎng)都會(huì)回歸均值。但在1998年，投資者們被告知要將當(dāng)時(shí)的趨勢(shì)投射到未來(lái)。他們當(dāng)時(shí)可能就處于一種新范式之中�，F(xiàn)在我們知道那個(gè)概念完全是臆造出來(lái)的。在過(guò)去的幾個(gè)世紀(jì)，也有一些時(shí)期發(fā)生過(guò)技術(shù)革新，其對(duì)人類(lèi)生活方式的影響比今天的技術(shù)對(duì)人類(lèi)的影響還要大。每當(dāng)我們處于這樣的時(shí)期，耳邊總會(huì)聽(tīng)到這樣的話“這次一切都會(huì)和以前不一樣了”。但這種事情從未發(fā)生過(guò)。投資者往往會(huì)將當(dāng)時(shí)的趨勢(shì)投射到未來(lái)，但事實(shí)證明他們一次又一次的判斷錯(cuò)誤。 
　　在任何一個(gè)時(shí)間范圍內(nèi)，美國(guó)企業(yè)的收益增長(zhǎng)都不可能比整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快，這一點(diǎn)應(yīng)該是顯而易見(jiàn)的。我們來(lái)考察一個(gè)假想之國(guó)中理想的經(jīng)濟(jì)情況。 
　　首先，我們假設(shè)企業(yè)的總收益占總體GDP的10%。之后我們?cè)偌僭O(shè)該國(guó)的年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為5%，該國(guó)企業(yè)的年收益增長(zhǎng)率為10%。該國(guó)經(jīng)濟(jì)將在14年后翻一倍。但企業(yè)收益卻增長(zhǎng)了4倍！那時(shí)企業(yè)收益將占整體經(jīng)濟(jì)的20%。再過(guò)幾十年后，企業(yè)收益將超過(guò)經(jīng)濟(jì)的總體規(guī)模，但實(shí)際上局部的增長(zhǎng)永遠(yuǎn)不可能超過(guò)整體的增長(zhǎng)。 
　　阿諾特和伯恩斯坦發(fā)現(xiàn)，企業(yè)收益的增長(zhǎng)不僅不會(huì)超過(guò)整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度，相反，收益增長(zhǎng)速度要比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度慢得多。雖然個(gè)別企業(yè)可能在某一段時(shí)間的增長(zhǎng)速度非�？�，但保持幾十年高速增長(zhǎng)的概率是非常小的。就市場(chǎng)中的廣泛領(lǐng)域而言，這種情況永遠(yuǎn)都不會(huì)發(fā)生。標(biāo)普500指數(shù)的收益增長(zhǎng)超過(guò)總體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是如何實(shí)現(xiàn)的呢？這是因?yàn)�，�?biāo)普500指數(shù)每年都會(huì)把那些增長(zhǎng)放緩的企業(yè)剔出局，然后把那些增長(zhǎng)較快的企業(yè)加進(jìn)來(lái)。在1970年到2000年中，標(biāo)普500指數(shù)的榮譽(yù)榜單中共加入了370家新公司，也就是說(shuō)有370家原標(biāo)普500指數(shù)中的企業(yè)被淘汰出局。僅2007年這一年，該指數(shù)中就有47家企業(yè)被替換，更換率達(dá)8.6%。長(zhǎng)線投資不過(guò)如此。 
　　我想起2000年年初，一位分析師曾匆匆忙忙地寫(xiě)下這樣的話：未來(lái)10年，微軟公司和英特爾公司的股票還會(huì)一如剛剛過(guò)去的10年那樣表現(xiàn)不俗。當(dāng)時(shí)我就指出，如果事情的發(fā)展果真如此，只需12年，這兩只股票的市值就會(huì)超過(guò)美國(guó)的GDP。 
　　但現(xiàn)在的情況完全不是那樣，對(duì)吧？對(duì)此阿諾特和伯恩斯坦給出了三個(gè)理由。首先，由于經(jīng)濟(jì)衰退的影響，自1990年起，上一個(gè)10年的經(jīng)濟(jì)開(kāi)局處在一個(gè)很低的起點(diǎn)。計(jì)算從低谷到峰值的增長(zhǎng)規(guī)模，然后以此來(lái)預(yù)測(cè)我們的未來(lái)，于是就導(dǎo)致了泡沫的產(chǎn)生，而這種做法基本上是不準(zhǔn)的。 
　　其次，股票分析師總是對(duì)企業(yè)的注銷(xiāo)款項(xiàng)視而不見(jiàn)，但卻對(duì)盈利越來(lái)越重視。這在我們考察單獨(dú)一家公司時(shí)或許是有用的，但在對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行研究時(shí)是沒(méi)有特殊項(xiàng)目的，每一個(gè)項(xiàng)目都很重要。 
　　企業(yè)使用的三種手段讓我們對(duì)其賬面收益產(chǎn)生懷疑：不進(jìn)行股票期權(quán)費(fèi)用化、退休金支出和“盈余管理”。阿諾特和伯恩斯坦給出的證據(jù)顯示，自1990年以來(lái)，這些行為將企業(yè)的收益夸大了35%之多。談及收益的快速增長(zhǎng)時(shí)，阿諾特和伯恩斯坦指出，實(shí)際上在1820～1855年這段時(shí)間里，技術(shù)革新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都要比20世紀(jì)90年代的科技大爆炸的表現(xiàn)要好。 
　　如果說(shuō)1820年信息技術(shù)和貿(mào)易的發(fā)展就像一匹馬的速度，那么到了1855年，這個(gè)速度已經(jīng)增長(zhǎng)了10倍，而且即時(shí)通訊（通過(guò)電報(bào)）也基本實(shí)現(xiàn)。 
　　我們?cè)?967年還可以想象2002年的世界是個(gè)什么樣子，但1820年的你是絕對(duì)無(wú)法想象1855年的世界的。前一個(gè)階段的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了6倍多，這個(gè)數(shù)字是我們經(jīng)濟(jì)技術(shù)革命時(shí)代的4倍�；仡櫼幌逻^(guò)去200年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我們根本看不到近幾年有經(jīng)濟(jì)發(fā)展加速的趨勢(shì)。 
　　自1871年以來(lái)，真實(shí)的股票價(jià)格（扣除通脹因素）上漲了2.48%，而總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了3.45%。差不多相差1個(gè)百分點(diǎn)。持熊市觀點(diǎn)的人會(huì)為你描繪一幅更加凄涼的圖景，他們指出大部分的增長(zhǎng)是由市盈率上升所致。 
　　1982年底的市場(chǎng)估值是在平均7.3%的市盈率均線下得出的。而到2012年年初，市場(chǎng)估值到了21.6%的市盈率平滑均線附近——雖然與11年前40倍的市盈率相比有所下滑，但仍然很高。如果不是因?yàn)槭杏�率的擴(kuò)張，自1871年以來(lái)，真實(shí)股價(jià)的年均增長(zhǎng)率將僅為1.5%。 
　　從長(zhǎng)期視角進(jìn)行的研究顯示，標(biāo)普500指數(shù)中的企業(yè)年回報(bào)率為10%（名義回報(bào)率，而非計(jì)算通脹調(diào)整后的回報(bào)率），這又怎么解釋？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，部分答案在于，業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)中包括了分紅，在所考察的大部分時(shí)間段里，分紅比例平均為5%。僅通貨膨脹就可以解釋高達(dá)10%的回報(bào)率。 
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