格雷厄姆一直是“價(jià)值投資”的代名詞，是典型的“煙蒂”投資者。但很少有人知道，這位“價(jià)值投資之父”人生中最大的財(cái)富竟然來(lái)自成長(zhǎng)股投資。

那時(shí)，格雷厄姆用其1/4的資產(chǎn)以每股27美元的價(jià)格買入大量蓋可保險(xiǎn)的股票，之后的幾年里蓋可股價(jià)一路飆升至54 000美元。這筆投資為格雷厄姆帶來(lái)人生中最大的獲利。雖然他后半生的持倉(cāng)和財(cái)富數(shù)據(jù)已無(wú)可查證，但查理·芒格在斯坦福大學(xué)法學(xué)院演講時(shí)曾提到，格雷厄姆“對(duì)賺錢不那么用心，去世時(shí)卻腰纏萬(wàn)貫”。

格雷厄姆的投資實(shí)踐及其關(guān)于成長(zhǎng)股的論述也表明他是一位名副其實(shí)的成長(zhǎng)型投資者，他愛(ài)上“成長(zhǎng)”的原因和20世紀(jì)50年代美國(guó)成長(zhǎng)股的表現(xiàn)及其投資實(shí)戰(zhàn)經(jīng)歷有關(guān)。他曾在自己的著作《證券分析》中有如下精彩的論斷：“為優(yōu)質(zhì)股票支付過(guò)高的價(jià)格并不是普通證券購(gòu)買者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)……投資者的主要損失來(lái)自（在有利的商業(yè)環(huán)境下）購(gòu)買的證券質(zhì)量太差�！蓖ㄟ^(guò)這句話我們看到格雷厄姆對(duì)“優(yōu)質(zhì)”價(jià)值的認(rèn)可。在該書中，格雷厄姆還總結(jié)了自己對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的判斷標(biāo)準(zhǔn)和安全邊際計(jì)算的經(jīng)驗(yàn)公式。不幸的是，這個(gè)關(guān)于“成長(zhǎng)型股票估值的新方法”的關(guān)鍵內(nèi)容在1962年版《證券分析》第39章露面之后就“銷聲匿跡”了。此后無(wú)數(shù)仰慕格雷厄姆智慧的投資者都與該模型失之交臂。

本書作者弗雷德里克·K.馬丁在其30余年的投資生涯中，利用格雷厄姆估值公式，恪守格雷厄姆的成長(zhǎng)股投資策略，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)30余年兩位數(shù)的年化收益。在本書中，馬丁分享了基于格雷厄姆估值公式的投資方法，并完整再現(xiàn)了投資經(jīng)典中失落的篇章，這對(duì)整個(gè)投資界來(lái)說(shuō)實(shí)在是功德無(wú)量。

“安全邊際=內(nèi)在價(jià)值-交易價(jià)格”這個(gè)公式很簡(jiǎn)單，但投資者還是很疑惑，疑惑的核心是公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估。巴菲特強(qiáng)調(diào)，公司的內(nèi)在價(jià)值是公司終其一生所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)之和。但自由現(xiàn)金流估值法計(jì)算過(guò)程中的變量太多，普通投資者難以把握。在格雷厄姆時(shí)代，有眾多投資家提出了多種估值模型，同樣也都十分復(fù)雜。這些公式的問(wèn)題在于，變量太多難以把握，投資的世界也沒(méi)有那么精確。為了做好投資決策，我們只需要大致了解公司的內(nèi)在價(jià)值即可。

基于大量研究對(duì)比，格雷厄姆總結(jié)出了一個(gè)簡(jiǎn)潔、易用的估值模型：公司當(dāng)下的每股內(nèi)在價(jià)值=（8.5+2×增長(zhǎng)率）×每股收益。這個(gè)公式消除了許多誘人但不相關(guān)的變量，讓投資者關(guān)注他們應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的質(zhì)量、盈利增長(zhǎng)以及未來(lái)價(jià)值。

對(duì)于成長(zhǎng)型公司的估值，在上述估值框架的基礎(chǔ)上，格雷厄姆還提出了一個(gè)估值決策的時(shí)間框架（7～10年）。通過(guò)格雷厄姆估值公式，投資者可以將自己從紛繁的信息中解放出來(lái)，讓自己集中于兩個(gè)重點(diǎn)：了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況、建立一個(gè)合理的7年預(yù)期。在此基礎(chǔ)上，投資者就可以算出未來(lái)經(jīng)歷7年成長(zhǎng)后的公司的內(nèi)在價(jià)值。

由此，本書又提出了另外一個(gè)常常被投資者忽略的問(wèn)題：為自己的投資設(shè)定一個(gè)最低預(yù)期收益率。根據(jù)未來(lái)7年的內(nèi)在價(jià)值評(píng)估，投資者可以推導(dǎo)出這只股票的最高買入價(jià)。有了這個(gè)最高買入價(jià)的限制，投資者就有了投資的“底線”，這個(gè)底線的保守和堅(jiān)固程度是投資者擁有安全邊際、在未來(lái)收益有所保障的根本。

建議投資者根據(jù)本書的建議，務(wù)必為自己設(shè)定一個(gè)最低預(yù)期收益率，同時(shí)，也是最重要的是，在任何情況下都不可以改變。

成長(zhǎng)股安全邊際的核心因子是優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)基因：可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

在實(shí)踐中，價(jià)值型公司的投資者往往把支付價(jià)格作為安全邊際的主要變量，這種做法是正確的。但對(duì)于成長(zhǎng)型公司來(lái)說(shuō)，公司未來(lái)的價(jià)值遠(yuǎn)比公司眼前的價(jià)值重要。格雷厄姆解釋說(shuō)：“投資成長(zhǎng)型股票的理念在一定程度上與安全邊際原則相似，也在一定程度上違背了這一原則。成長(zhǎng)型股票買家依賴的是公司的預(yù)期盈利能力高于過(guò)去的平均水平。在計(jì)算其安全邊際時(shí)，他可能會(huì)用這些預(yù)期收益來(lái)代替歷史業(yè)績(jī)�！�

這里格雷厄姆提醒投資者，在評(píng)估成長(zhǎng)股的安全邊際時(shí)，有必要將公司的未來(lái)價(jià)值考慮進(jìn)來(lái)。成長(zhǎng)股最大的安全邊際來(lái)自優(yōu)質(zhì)公司未來(lái)價(jià)值的成長(zhǎng)。什么樣的公司才算是優(yōu)質(zhì)的公司，什么樣的成長(zhǎng)能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造最大的安全邊際呢？

顯然，本書沒(méi)有止步于對(duì)格雷厄姆投資策略的解釋，馬丁在格雷厄姆提出的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及其他增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)揚(yáng)光大，他結(jié)合自身30余年的投資經(jīng)歷提出了一種更加細(xì)致的策略，即通過(guò)利用市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的錯(cuò)誤評(píng)價(jià)，為投資提供安全邊際的同時(shí)提高收益。馬丁同時(shí)警告投資者，要小心那些美妙的神話以及無(wú)法創(chuàng)造投資資本回報(bào)率和自由現(xiàn)金流的糟糕增長(zhǎng)。

沃倫·巴菲特說(shuō)：“投資的關(guān)鍵，不是評(píng)估一個(gè)行業(yè)將怎樣影響社會(huì)，或者它將增長(zhǎng)多少，而是確定一家公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，尤其是這種優(yōu)勢(shì)的持久性。”可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)性的，它根植于公司底層的防御性商業(yè)模式。

防御性商業(yè)模式、可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在哪些方面呢？本書重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了：①競(jìng)爭(zhēng)壁壘——監(jiān)管壁壘、資產(chǎn)壁壘、規(guī)模壁壘；②客戶忠誠(chéng)度——硬性轉(zhuǎn)換成本、軟性轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)。對(duì)于每一個(gè)關(guān)鍵詞的內(nèi)涵，本書分別列舉了典型的上市公司作為說(shuō)明，讓投資者一目了然。本書還強(qiáng)調(diào)，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)需要勤奮進(jìn)取、和股東利益一致的管理層來(lái)不斷加強(qiáng)。本書用了較大的篇幅強(qiáng)調(diào)了股東利益一致性的重要性，投資者要投資的應(yīng)是管理層和股東利益一致的公司。

基于對(duì)價(jià)值股和成長(zhǎng)股投資優(yōu)劣勢(shì)的分析，本書提出了自己的觀點(diǎn)：成長(zhǎng)型公司比價(jià)值型公司有更大的長(zhǎng)期回報(bào)潛力。成長(zhǎng)股投資意味著更少的決定和更少的交易。要想從成長(zhǎng)型公司的投資中獲得滿意的復(fù)合回報(bào)，你需要有耐心。你不必像對(duì)待價(jià)值型公司那樣，總是押注于隨機(jī)的、短期的市場(chǎng)波動(dòng)，相反，你要依賴的是市場(chǎng)的長(zhǎng)期效率。投資成長(zhǎng)型公司，時(shí)間是你的朋友。只要公司的發(fā)展持續(xù)向好，股市最終會(huì)讓你的等待變成價(jià)值。這正是“無(wú)為”的境界。

那么，在投資實(shí)踐中如何才能做到簡(jiǎn)單呢？結(jié)合在翻譯中的感悟，我的總結(jié)是：

1. 使用格雷厄姆估值公式，這種估值方式比其他方法簡(jiǎn)單、易用，同時(shí)讓投資者的精力更加聚焦到公司的經(jīng)營(yíng)層面。

2. 對(duì)優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型公司，投資者只要堅(jiān)持“在有安全邊際的價(jià)位買入，達(dá)不到最低預(yù)期收益不出手”的原則，投資就不容易出錯(cuò)，而且有更大的機(jī)會(huì)獲得長(zhǎng)期投資成功。

3. 只要按照本書的步驟，排除市場(chǎng)噪聲，長(zhǎng)期堅(jiān)守，投資就可以很簡(jiǎn)單。格雷厄姆在投資蓋可保險(xiǎn)時(shí)，摒棄了年輕時(shí)頻繁操作的風(fēng)格，耐心持股，后來(lái)股價(jià)一路飆升了200多倍。

本書作者馬丁踐行格雷厄姆的安全邊際原則與成長(zhǎng)股投資策略，為客戶創(chuàng)造了連續(xù)30多年兩位數(shù)的平均回報(bào)率。我本人也因長(zhǎng)期持有平安、騰訊、隆基等優(yōu)質(zhì)公司的股票而在無(wú)意中獲益，因此對(duì)這種“無(wú)為”的投資也深有感觸。在2020年2月底新冠肺炎疫情席卷全球之時(shí)，全球股市暴跌，我和團(tuán)隊(duì)卻興奮地沖進(jìn)了市場(chǎng)。我當(dāng)時(shí)撰文寫到：真正的價(jià)值投資者，真正忠于價(jià)值的投資者，真正想著要為自己、客戶創(chuàng)造絕對(duì)收益的投資者，他們的頭腦比較簡(jiǎn)單，不會(huì)想那么多，他們就是要在具有安全邊際的時(shí)候買入更多優(yōu)秀的公司，然后耐心等待價(jià)值之花盛開(kāi)、結(jié)果。

市場(chǎng)的美妙在于每個(gè)人都可能成功，但長(zhǎng)期持續(xù)的成功需要一套有效、系統(tǒng)的投資方法。本書對(duì)價(jià)值投資哲學(xué)的理解以及對(duì)格雷厄姆投資策略的深度解析，可以幫助個(gè)人投資者發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的公司，并在有利的價(jià)位買入，最終在一個(gè)充滿噪聲和危險(xiǎn)的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)投資的成功。專業(yè)的基金經(jīng)理也可以通過(guò)閱讀本書提高個(gè)人的專業(yè)能力。本書在闡述“如何為成功投資成長(zhǎng)股制定一個(gè)全面而細(xì)致的策略”的同時(shí)，還融入了大量的實(shí)戰(zhàn)案例，就像一部經(jīng)典的價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)，可以指導(dǎo)投資者建立有效的長(zhǎng)期投資策略。

就在本書即將出版之際，我站在陽(yáng)澄湖畔，望著波光粼粼的湖面，想到失傳了數(shù)十載的經(jīng)典將重現(xiàn)，想到這本閃耀著價(jià)值投資鼻祖智慧光芒的經(jīng)典華章將繼續(xù)澤被后世，不禁心潮澎湃、感慨萬(wàn)千。

感謝機(jī)械工業(yè)出版社華章公司編輯老師的信任，讓我有幸在系統(tǒng)閱讀馬丁先生英文原著的同時(shí)，有機(jī)會(huì)深入地思考格雷厄姆投資哲學(xué)的精髓！

感謝巴菲特讀書會(huì)秘書處金茜、殷蕾在翻譯及校對(duì)過(guò)程中給予的幫助和支持！

由于譯者水平有限，翻譯難免有不當(dāng)之處，誠(chéng)懇歡迎讀者批評(píng)指正。