《資管大時代》前 言

吳曉靈

2018年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》出臺，拉開了資產(chǎn)管理行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的序幕。此后，銀行理財(cái)、證券期貨資管、保險(xiǎn)資管等配套細(xì)則相繼落地，基本形成了我國百萬億級資產(chǎn)管理市場的監(jiān)管制度和規(guī)則體系。在資管新規(guī)和配套細(xì)則的指導(dǎo)下，同類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)逐漸得到統(tǒng)一，剛性兌付被有序打破，金融風(fēng)險(xiǎn)得到有效防控，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。金融即資金的融通，是連接投資和融資的工具，其核心是金融資產(chǎn)的形成、定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)處置。從事金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)是金融機(jī)構(gòu)，在我國，商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、基金管理公司、私募基金管理人等，都是典型的金融機(jī)構(gòu)。根據(jù)投資方和融資方是否發(fā)生直接關(guān)系，金融業(yè)務(wù)可分為間接金融和直接金融。商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)是指，商業(yè)銀行吸收公眾存款和發(fā)放貸款，屬于典型的間接金融業(yè)務(wù)；商業(yè)銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)是指，商業(yè)銀行接受投資者委托，按照與投資者事先約定的投資策略、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和收益分配方式，對受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。商業(yè)銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)是典型的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，屬于直接金融業(yè)務(wù)。根據(jù)服務(wù)對象的不同，直接金融業(yè)務(wù)可分為為投資者服務(wù)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，以及為融資者服務(wù)的投資銀行業(yè)務(wù)等。間接金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管以資本充足率和流動性管理為核心，重點(diǎn)在于監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的資本能否抵御可能面臨的個體風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，目的在于保護(hù)存款人利益；直接金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管以信息披露、防欺詐為核心，重點(diǎn)在于監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)是否履行誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的受托人義務(wù)，目的在于保護(hù)投資者利益。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)最早發(fā)源于西方，以美國、英國、日本、中國香港為代表的部分發(fā)達(dá)國家和地區(qū)經(jīng)過不斷探索，形成了相對完善的監(jiān)管體系和行業(yè)生態(tài)。1997年國務(wù)院證券委員會發(fā)布了《證券投資基金管理暫行辦法》，拉開了我國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的序幕。2002年中國人民銀行頒布了《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，自此開啟了多種金融機(jī)構(gòu)共同參與的資產(chǎn)管理市場發(fā)展進(jìn)程。2012年《證券投資基金法》的修訂，使私募證券投資基金獲得了合法參與資產(chǎn)管理市場的地位，從而最終形成了目前商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、基金管理公司、私募基金管理人等機(jī)構(gòu)共同參與的資產(chǎn)管理市場格局。這些機(jī)構(gòu)共同推動了中國“大資管”市場的壯大和發(fā)展，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模由2012年底的19.99萬億元迅速發(fā)展到2017年的111.58萬億元（未扣除重復(fù)計(jì)算），超過當(dāng)年GDP的總額。2017年也是資產(chǎn)管理規(guī)模最大的年份，隨后有序減小，2019年底時，其規(guī)模為94.64萬億元。

中國資產(chǎn)管理市場之所以能夠迅猛發(fā)展，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁融資需求的拉動，二是金融機(jī)構(gòu)自身謀求發(fā)展、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表和獲取利潤的推動。資產(chǎn)管理市場在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，由于直接融資渠道不暢和監(jiān)管分割等問題，出現(xiàn)了直接融資間接化、投資業(yè)務(wù)融資化、私募產(chǎn)品公募化、市場主體行政化等現(xiàn)象，這些現(xiàn)象造成了金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作的不規(guī)范和扭曲，從而埋下了金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患。這些隱患大部分聚集在銀行等金融機(jī)構(gòu)體系內(nèi)，如果聽之任之，就會發(fā)酵成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并隨時可能從內(nèi)部爆發(fā)或由外部事件引發(fā)，其后果是我們無法承受的。因此，我們一定要及時、主動、穩(wěn)妥地規(guī)范業(yè)務(wù)，主動排雷，防控風(fēng)險(xiǎn)，這既是中央防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的決策要求，也是資管新規(guī)出臺的背景和目的。

十八大以來，黨中央準(zhǔn)確把握和平、發(fā)展、合作、共贏的時代潮流和國際大勢，從實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的中國夢的歷史維度出發(fā)，以開放促改革、以開放促發(fā)展、以開放促創(chuàng)新，加快推進(jìn)建設(shè)開放型經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，由此我國對外開放逐漸邁上了新臺階。2019年7月，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會發(fā)布了金融業(yè)對外開放的11條措施，內(nèi)容包括允許境外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)與中資銀行或保險(xiǎn)公司的子公司合資設(shè)立由外方控股的理財(cái)公司，允許境外金融機(jī)構(gòu)投資設(shè)立或參股養(yǎng)老金管理公司，將原定于2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點(diǎn)提前到2020年等。這些措施釋放了一個有自信、有進(jìn)取心的傳統(tǒng)金融大國向現(xiàn)代化金融強(qiáng)國邁進(jìn)的強(qiáng)烈信號。主動開放的良好意愿需要有配套的政策基礎(chǔ)和市場環(huán)境來承載，由于我國資產(chǎn)管理市場尚處于轉(zhuǎn)型與規(guī)范發(fā)展的探索階段，境外機(jī)構(gòu)在進(jìn)入中國市場時面臨著來自政策和市場環(huán)境兩方面的挑戰(zhàn)。在政策層面，境外機(jī)構(gòu)對政策連續(xù)性和穩(wěn)定性等方面存有一定顧慮，并且在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、配套細(xì)則、資本金要求、風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金概念、資產(chǎn)管理和財(cái)富管理業(yè)務(wù)邊界等方面存在一些疑惑；在環(huán)境方面，境外機(jī)構(gòu)面臨著境內(nèi)外市場生態(tài)差異較大、同業(yè)競爭以及理財(cái)公司定位不明確等市場方面的問題。因此，在更高水平對外開放的大背景下，厘清中外資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的內(nèi)涵與理念，借鑒境外資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成熟的監(jiān)管規(guī)則，并結(jié)合我國的實(shí)際情況加以吸收和優(yōu)化，是當(dāng)前中國資產(chǎn)管理市場監(jiān)管人員和從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)思考和探索的話題。

在此背景下，由我牽頭，中國財(cái)富管理50人論壇和清華大學(xué)五道口金融學(xué)院聯(lián)合組織開展的研究課題正式啟動。課題組專家來自國內(nèi)知名高校、研究機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)等，通過對國內(nèi)銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、公募基金、私募基金六個行業(yè)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的歷史脈絡(luò)進(jìn)行梳理，對照美國、英國、日本、中國香港等國家和地區(qū)的資產(chǎn)管理市場發(fā)展與監(jiān)管政策變化軌跡，梳理出我國資產(chǎn)管理市場的主要問題，并提出了完善我國資產(chǎn)管理市場監(jiān)管體系的相關(guān)建議。

我們認(rèn)為，在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，資金從投資者出發(fā)，通過資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，投向底層的各類標(biāo)的，從而形成了資本要素。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在滿足社會大眾對財(cái)富管理保值增值需求的同時，也滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)不同層次的融資需求，進(jìn)而推動了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。在全球化時代，由于國家間經(jīng)濟(jì)和金融交往日益密切，所以人民幣資本項(xiàng)目下擴(kuò)大開放是大勢所趨，資本最終會選擇制度高地，風(fēng)險(xiǎn)則會留在制度洼地，大國競爭的決勝點(diǎn)就是制度。全球資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢對中國的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)回歸本源和創(chuàng)新發(fā)展提供了借鑒和指引。深化資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管制度改革，建設(shè)現(xiàn)代化的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)體系，應(yīng)當(dāng)成為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的切入點(diǎn)和發(fā)力點(diǎn)。我們應(yīng)當(dāng)優(yōu)化影子銀行治理方案，堅(jiān)持新老劃斷，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡；同時要深化監(jiān)管“放管服”改革，切實(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，釋放市場活力；通過完善市場環(huán)境，加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，補(bǔ)齊各項(xiàng)短板，全力推動中國的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)邁向現(xiàn)代化，使資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為我國深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，尤其是資本市場發(fā)展的重要推動力量。

本書成稿時，我國已從新冠肺炎疫情的陰影下走出來，但全球仍處于疫情快速蔓延和二次暴發(fā)的高峰期。美國、歐洲等國家和地區(qū)的資本市場出現(xiàn)了多年罕見的暴跌和波動，美國等國家的股市數(shù)次出現(xiàn)熔斷。美聯(lián)儲在將利率快速降低到零附近的同時釋放大量流動性，而美元指數(shù)卻一度創(chuàng)出新高。這一方面說明包括美國在內(nèi)的全球投資者對“世界貨幣”仍有較強(qiáng)的信心，另一方面也說明我國深化資本市場改革、建設(shè)金融強(qiáng)國仍然任重道遠(yuǎn)。我們要認(rèn)真審視、認(rèn)真總結(jié)、認(rèn)真對照、認(rèn)真改進(jìn)，在改革開放中建設(shè)金融強(qiáng)國。

資管新規(guī)出臺已逾兩年，過渡期也順應(yīng)延長，新的《證券法》已經(jīng)修訂并生效。新修訂的《證券法》將資產(chǎn)管理產(chǎn)品納入證券范圍，授權(quán)國務(wù)院按《證券法》的原則制定其發(fā)行和交易管理辦法，此舉為在證券的基礎(chǔ)上規(guī)范資產(chǎn)管理市場和統(tǒng)一監(jiān)管創(chuàng)造了有利條件。當(dāng)前我國資本市場改革和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)型到了攻堅(jiān)克難的關(guān)鍵時刻，我們應(yīng)當(dāng)順應(yīng)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的大趨勢，以對外開放為契機(jī)，抓住新《證券法》實(shí)施的歷史機(jī)遇，堅(jiān)持資管新規(guī)的核心精神，充分利用過渡期的剩余時間，補(bǔ)齊制度短板，夯實(shí)制度基礎(chǔ)，轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，劃清市場與監(jiān)管的邊界，正確處理機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的關(guān)系，規(guī)范牌照管制，解除金融壓抑，疏通直接融資尤其是股權(quán)融資渠道，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率和規(guī)范程度，全力推動中國的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)邁向現(xiàn)代化，為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推動我國成為現(xiàn)代化全球金融強(qiáng)國做出貢獻(xiàn)！

序 一

本書全面系統(tǒng)地回顧了我國資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展歷程與監(jiān)管制度設(shè)計(jì)的沿革，同時還詳細(xì)介紹了美國、英國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)管理市場特點(diǎn)和實(shí)踐。通過理論分析、典型案例和比較研究，客觀反映了當(dāng)前資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展所面臨的問題和短板。特別是結(jié)合我國國情和金融體系特點(diǎn)，對直接融資間接化、投資業(yè)務(wù)融資化等問題和現(xiàn)象做了深入的成因分析。在此基礎(chǔ)上，本書對完善我國資產(chǎn)管理市場監(jiān)管體系和推動行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展提出了很多中肯的意見與建議。

本書用市場語言表達(dá)了一份有深度的行業(yè)研究成果，集合了高校學(xué)者、金融行業(yè)專家的智慧。特別是在書中能夠讀出鮮明的行業(yè)特點(diǎn)，充分體現(xiàn)了“大資管”的多樣性。本書為監(jiān)管部門和決策機(jī)構(gòu)提供了一個基于市場的獨(dú)特視角，因此具有很強(qiáng)的借鑒意義。致知力行，繼往開來。在幫助我們客觀看待發(fā)展差距的同時，也讓我們看到了資產(chǎn)管理行業(yè)所蘊(yùn)含的巨大潛力，進(jìn)一步增強(qiáng)了構(gòu)建完善的、符合我國實(shí)際的資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管制度體系的信心。在此，就資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管工作分享幾點(diǎn)體會。

資產(chǎn)管理行業(yè)在我國起步較晚卻發(fā)展迅猛，在金融體系中發(fā)揮了越來越重要的作用。然而，在資產(chǎn)管理行業(yè)前期快速擴(kuò)張的過程中，暴露出嵌套投資、期限錯配、監(jiān)管套利等違規(guī)問題，甚至是市場亂象，不僅積累了金融風(fēng)險(xiǎn)，增加了金融體系的不穩(wěn)定因素，更影響了外界對該行業(yè)的印象。近年來，隨著監(jiān)管部門將資產(chǎn)管理行業(yè)作為防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)和整治金融市場亂象的重點(diǎn)領(lǐng)域，特別是2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱資管新規(guī)）出臺后，相關(guān)監(jiān)管部門加強(qiáng)了監(jiān)管制度和規(guī)則體系建設(shè)，加大了對影子銀行和交叉金融領(lǐng)域亂象的整治力度，行業(yè)治理取得了具有里程碑意義的重要成效。首先，在系統(tǒng)性監(jiān)管制度和規(guī)則體系建設(shè)方面，以資管新規(guī)為標(biāo)志，資產(chǎn)管理行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管框架初步建立。各監(jiān)管部門持續(xù)完善標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制和相關(guān)配套細(xì)則，以往規(guī)避宏觀調(diào)控、尋求監(jiān)管套利的空間基本被消除。銀行理財(cái)、理財(cái)子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品、資金信托等制度辦法相繼出臺或即將出臺，為進(jìn)一步規(guī)范業(yè)務(wù)運(yùn)作、推動資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。其次，在行業(yè)治理和亂象整治方面，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)高位釋放，交叉金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)收斂。以監(jiān)管套利、隱匿風(fēng)險(xiǎn)為特征的同業(yè)通道業(yè)務(wù)規(guī)模大幅下降，借道各類資管計(jì)劃，意圖讓不良資產(chǎn)非潔凈出表的違規(guī)問題得到重點(diǎn)整治，讓資金自我循環(huán)、資產(chǎn)高速虛假擴(kuò)張的頑疾得到糾正。2017年以來，累計(jì)壓縮交叉金融類高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)約16萬億元，信托行業(yè)的金融同業(yè)通道業(yè)務(wù)較歷史峰值下降近5萬億元，證券、基金中以通道業(yè)務(wù)為主的資管計(jì)劃規(guī)模同比大幅減少，行業(yè)健康度不斷提升。最后，在行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展方面，總體保持了健康勢頭。銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，理財(cái)子公司批設(shè)工作有序進(jìn)行，非標(biāo)投資規(guī)模不斷下降。資金信托明確回歸私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品本源，基金、證券、期貨、私募等機(jī)構(gòu)不斷增強(qiáng)主動管理能力，發(fā)揮投資顧問優(yōu)勢。截至目前，資產(chǎn)管理行業(yè)整體規(guī)模在百萬億元以上。理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也已發(fā)生重要變化，凈值型產(chǎn)品余額占比已由資管新規(guī)出臺前的15%大幅提高到了50%左右，19家理財(cái)子公司獲批設(shè)立。保險(xiǎn)、證券、基金領(lǐng)域的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健增長。

整體上看，資產(chǎn)管理市場是我國金融業(yè)向縱深發(fā)展的一片藍(lán)海。在短短幾年內(nèi)，發(fā)展到今天百萬億元的市場規(guī)模。經(jīng)過前期的治理規(guī)范，行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展已到了關(guān)鍵時期，任務(wù)挑戰(zhàn)依然艱巨。監(jiān)管制度頂層設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)在保持戰(zhàn)略定力的基礎(chǔ)上，主動適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境變化，加以優(yōu)化完善。

一、適應(yīng)市場發(fā)展需求，促進(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)健康發(fā)展

資產(chǎn)管理行業(yè)前期之所以得到快速發(fā)展，除了金融機(jī)構(gòu)自身利益驅(qū)動和搶占業(yè)務(wù)市場份額外，主要還是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)在深化改革、快速發(fā)展中產(chǎn)生的融資需求，拉動且迎合了社會大眾對不斷累積財(cái)富的保值增值需要。

（一）金融市場發(fā)展和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展提供了廣闊的發(fā)展空間

一方面，改革開放40多年來，我國以間接融資為主的金融體系基本匹配了前期經(jīng)濟(jì)快速增長的需要，支持經(jīng)濟(jì)社會取得了巨大的成就。從資產(chǎn)端看，銀行在我國金融市場中具有特殊地位。銀行信貸作為投資傳導(dǎo)機(jī)制中的中堅(jiān)力量，通過把分散的社會儲蓄高效地轉(zhuǎn)化為支持社會化大生產(chǎn)的資本積累，在改革開放初期的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級改造、帶動經(jīng)濟(jì)快速增長中發(fā)揮了重要作用。同時，國家通過中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控和信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)了快速動員資金，支持經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和應(yīng)對復(fù)雜經(jīng)濟(jì)變動的目標(biāo)。在應(yīng)對非典疫情和全球金融危機(jī)，以及應(yīng)對新冠肺炎疫情過程中，銀行信貸也發(fā)揮了重要的作用。從負(fù)債端看，銀行信貸能夠隔離存款人和貸款人的風(fēng)險(xiǎn)，適合大多數(shù)居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好，滿足了人民群眾在財(cái)富積累初期對于小額分散資金的安全和財(cái)富保值需求。

另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展和市場化程度不斷加深，間接融資比重過大的缺陷日益凸顯。特別是黨的十八大以來，各領(lǐng)域深入貫徹新發(fā)展理念，創(chuàng)新發(fā)展成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在持續(xù)釋放巨大融資需求的同時，也對資本存量和結(jié)構(gòu)提出了新要求。由于直接融資市場不發(fā)達(dá)、資本供給不足，以及金融資源與科技成果轉(zhuǎn)化的渠道不通暢，大量融資需求和金融支持責(zé)任被迫壓在了銀行肩上。銀行信貸與投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方式不同，信貸資金無論是從法律上還是在實(shí)踐上，都不能用于投資，傳統(tǒng)金融體系支持創(chuàng)新發(fā)展的能力明顯不足，造成風(fēng)險(xiǎn)過度集中在銀行體系內(nèi)。資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀同創(chuàng)新發(fā)展對金融服務(wù)需求之間還存在較大差距。

（二）我國居民財(cái)富的增長和社會發(fā)展為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展提供了更廣闊的市場

人民的生活質(zhì)量和收入水平不斷提高，蘊(yùn)藏著巨大的財(cái)富管理需求。首先，因居民財(cái)富積累產(chǎn)生的資產(chǎn)配置需求，為資產(chǎn)管理行業(yè)提供了強(qiáng)大的內(nèi)驅(qū)動能。2019年底，我國人均GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）突破1萬美元大關(guān)，居民人均可支配收入為3 0733元，高凈值客戶數(shù)量快速增加。有市場機(jī)構(gòu)分析，我國私人財(cái)富市場規(guī)模僅次于美國，其中既包括廣大普通消費(fèi)者小額分散、保值增值的管理需求，也包含高附加值、高收益、定制化的資產(chǎn)管理需要。其次，因人口結(jié)構(gòu)變化引起的資產(chǎn)配置和投資風(fēng)險(xiǎn)偏好改變，激活了多元化的資產(chǎn)管理需求。歷年來，在居民儲蓄消費(fèi)意愿調(diào)查中，占前三位的是子女教育、醫(yī)療和養(yǎng)老。2019年底，我國65歲及以上老年人口達(dá)到1 .76億人，占人口總數(shù)的12.6%，我國正在加速進(jìn)入老齡化社會。養(yǎng)老、教育、醫(yī)療健康等領(lǐng)域的剛性需求呈爆發(fā)式增長趨勢。2019年，我國居民儲蓄率為44.6%，較2018年有所下降。隨著人口結(jié)構(gòu)變化和儲蓄率下降，可供投資的資產(chǎn)比例還將進(jìn)一步上升。越來越多的城鄉(xiāng)居民將更有意愿參與投資和有能力承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，也有余力配置部分資金參與投資，以爭取更高的投資回報(bào)。值得注意的是，養(yǎng)老性質(zhì)資金也是美國乃至全球資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要增量資金。

（三）金融機(jī)構(gòu)自身逐利特性客觀上也刺激了資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展

從美國資產(chǎn)管理市場的發(fā)展歷程看，在貨幣供給和混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管寬松環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)的逐利特性是資產(chǎn)管理市場快速發(fā)展的重要助推因素。毋庸諱言，這是一把“雙刃劍”。在我國，一方面，金融行業(yè)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，金融機(jī)構(gòu)自身也具有規(guī)模擴(kuò)張和追逐利潤的原始沖動。以銀行業(yè)為例，隨著監(jiān)管對于資本、信貸質(zhì)量等要求越來越嚴(yán)格，信貸利差收窄，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)發(fā)展遭遇瓶頸，金融機(jī)構(gòu)間的競爭日趨激烈。在分業(yè)監(jiān)管而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)還沒有統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則的環(huán)境里，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)被銀行選為規(guī)避資本占用和信貸規(guī)模控制、實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、獲取超額利潤的重要監(jiān)管套利手段。另一方面，正規(guī)金融體系供給難以充分滿足前面提到的高漲的投融資需求，也客觀刺激了資產(chǎn)管理市場中“類信貸”“類存款”等影子銀行現(xiàn)象的出現(xiàn)。從實(shí)際效果看，在一些特定領(lǐng)域，作為傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，資產(chǎn)管理產(chǎn)品填補(bǔ)了一部分傳統(tǒng)銀行信貸融資無法滿足，卻又達(dá)不到股票、債券等直接融資市場門檻的融資需求，在發(fā)揮連接投資和融資功能的同時，也從資金需求方獲得了可觀回報(bào)。

二、資產(chǎn)管理行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展要遵循基本規(guī)律，回歸本源，守正創(chuàng)新

通過前期整治金融市場亂象，各方都深刻認(rèn)識到金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)盲目擴(kuò)張的巨大危害。本書也分析了我國資產(chǎn)管理行業(yè)存在的問題和積累的風(fēng)險(xiǎn)。原因是多方面的，最主要的一條是，行業(yè)或產(chǎn)品的發(fā)展背離了應(yīng)遵循的基本規(guī)律和運(yùn)行邏輯。如本書指出的銀行理財(cái)信貸化、私募基金公募化等問題，混淆了不同行業(yè)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)邊界，誤導(dǎo)了投資者，增加了金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性和金融體系的脆弱性，成為資產(chǎn)管理行業(yè)中的“毒瘤”。究其原因，與我國金融體系的發(fā)展歷史、金融體系結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)有關(guān)。比如銀行理財(cái)產(chǎn)品多脫胎于銀行存貸款業(yè)務(wù)，私募行業(yè)的從業(yè)者多來自公募基金，社會公眾對不同金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)缺乏認(rèn)知，等等。但最根本的原因還是，商業(yè)機(jī)構(gòu)本身對擴(kuò)大自身盈利的過度追求。商業(yè)機(jī)構(gòu)追求利潤無可厚非，然而違法違規(guī)經(jīng)營，違背風(fēng)險(xiǎn)控制管理的基本規(guī)律、基本原則開展業(yè)務(wù)，短期內(nèi)可能會有盈利，最終卻躲不過風(fēng)險(xiǎn)。這樣的例子比比皆是。

金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展，必須遵循基本規(guī)律，關(guān)鍵要看是不是有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是不是有利于防控風(fēng)險(xiǎn)，是不是有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。資產(chǎn)管理行業(yè)只有堅(jiān)持守正創(chuàng)新，才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)增長速度持續(xù)放緩，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓，各類市場主體都在承受較大的經(jīng)營壓力，這將導(dǎo)致短期內(nèi)償債能力下降。原因有以下兩方面。一方面，行業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)型壓力加大。存量老產(chǎn)品受新冠肺炎疫情影響，處置退出勢必更加困難。新產(chǎn)品也受固收類資產(chǎn)收益率下行、權(quán)益類優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目減少等影響，遭遇“資產(chǎn)荒”。另一方面，外部競爭壓力與輸入風(fēng)險(xiǎn)并存。擴(kuò)大金融業(yè)對外開放是大勢所趨。第一家外方控股理財(cái)公司已于2019年底在上海批準(zhǔn)設(shè)立，未來還會有更多的海外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)參與市場競爭。與此同時，隨著擴(kuò)大對外開放后與外部聯(lián)系越來越緊密，國際市場大宗商品價(jià)格波動、跨境資本流動等引起的輸入性風(fēng)險(xiǎn)的防控壓力也會加大。

面對更加復(fù)雜多變的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢，更需要把握好保增長與防風(fēng)險(xiǎn)的有效平衡。一方面，繼續(xù)保持監(jiān)管定力，堅(jiān)決打擊影子銀行以及非法金融活動等重點(diǎn)領(lǐng)域的違法違規(guī)行為，鞏固前期治理成果，防止風(fēng)險(xiǎn)反彈。另一方面，要以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資需求為定位和根本目標(biāo)，加快推進(jìn)資產(chǎn)管理行業(yè)轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的適應(yīng)性和靈活性，更好地服務(wù)我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展大局。

三、運(yùn)用不同方式，逐步實(shí)現(xiàn)同類業(yè)務(wù)的統(tǒng)一監(jiān)管

隨著資管新規(guī)的逐步落實(shí)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管正在逐步趨同。在分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的大框架下，對同類業(yè)務(wù)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管，強(qiáng)化監(jiān)管協(xié)同配合，有利于減少監(jiān)管套利的空間。這方面前期是有探索經(jīng)驗(yàn)的。2005年批準(zhǔn)工、農(nóng)、中、建四大銀行開展基金管理業(yè)務(wù)時，通過相關(guān)監(jiān)管部門協(xié)商，對商業(yè)銀行為大股東的基金管理公司實(shí)行了證監(jiān)會和銀監(jiān)會的雙重監(jiān)管。證監(jiān)會監(jiān)管機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)，銀監(jiān)會通過對商業(yè)銀行實(shí)施穿透式監(jiān)管，也可以對基金子公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施跟蹤監(jiān)測。這些經(jīng)驗(yàn)做法對資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管制度頂層設(shè)計(jì)，具有重要的參考價(jià)值。

一是統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，各負(fù)其責(zé)，加強(qiáng)監(jiān)管。資管新規(guī)已經(jīng)基本統(tǒng)一了不同監(jiān)管部門對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。隨著《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》以及其他資管新規(guī)配套細(xì)則制定出臺，還將進(jìn)一步明確統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則。針對同類型業(yè)務(wù)產(chǎn)品的流動性、杠桿率等風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測，也應(yīng)當(dāng)建立適用統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法，最大限度消除跨行業(yè)、跨市場的監(jiān)管套利空間。同時，在現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管框架內(nèi)，還要繼續(xù)推進(jìn)各行業(yè)規(guī)制建設(shè)，補(bǔ)齊制度短板，完善交叉性金融產(chǎn)品監(jiān)管，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)作、信息溝通和政策協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管協(xié)同性、前瞻性和有效性，形成監(jiān)管合力。

二是對同類機(jī)構(gòu)實(shí)行機(jī)構(gòu)和功能分別監(jiān)管。資產(chǎn)管理行業(yè)實(shí)際上已打通了金融的不同業(yè)態(tài)鏈條，金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理市場中已廣泛開展了跨業(yè)合作，金融風(fēng)險(xiǎn)極易發(fā)生跨行業(yè)、跨市場、跨地域傳染。無論是單體機(jī)構(gòu)經(jīng)營安全，還是資產(chǎn)管理產(chǎn)品涉及的風(fēng)險(xiǎn)，都可能影響到金融體系的安全與穩(wěn)定。2008年全球金融危機(jī)后，國際上對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的脆弱性是有目共睹的。為此，必須堅(jiān)持嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的底線思維，在各個維度上實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的全覆蓋。既要根據(jù)機(jī)構(gòu)類型實(shí)施審慎監(jiān)管，也要根據(jù)業(yè)務(wù)種類穿透底層資產(chǎn)，在功能、產(chǎn)品上強(qiáng)化監(jiān)管。

三是逐步實(shí)現(xiàn)對同類機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一監(jiān)管。國外資產(chǎn)管理行業(yè)普遍采取分業(yè)經(jīng)營，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是單獨(dú)持牌機(jī)構(gòu)。而我國資產(chǎn)管理市場具有一定的混業(yè)經(jīng)營特征。設(shè)立專門機(jī)構(gòu)，不僅有利于風(fēng)險(xiǎn)隔離和聚焦經(jīng)營主業(yè)，更有利于按同質(zhì)同類機(jī)構(gòu)實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管。在這方面已有先例。比如，為處理不良資產(chǎn)和僵尸企業(yè)而設(shè)立的資產(chǎn)管理公司就是一類專門機(jī)構(gòu)。與銀行相比，這類專門機(jī)構(gòu)更有利于剝離不良資產(chǎn)，提高處置效率，防止金融風(fēng)險(xiǎn)積聚和上升。在資產(chǎn)管理市場主體中，理財(cái)子公司是落實(shí)資管新規(guī)和《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（簡稱理財(cái)新規(guī)）的一項(xiàng)創(chuàng)新舉措。成立一年來，立足專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)定位，實(shí)現(xiàn)了良好起步。未來，回歸信貸主業(yè)的銀行和其他主營業(yè)務(wù)中沒有資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，也可以通過設(shè)立理財(cái)子公司等專門子公司的方式參與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，隔離風(fēng)險(xiǎn)，提高專業(yè)水平。而理財(cái)子公司的經(jīng)營主業(yè)和理財(cái)產(chǎn)品投向多是在資本市場范圍里的，在法人層面已與銀行或其他金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)分離。對這類機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，可以參考銀行為大股東的基金管理公司的監(jiān)管模式。

四、重視行為監(jiān)管，培育合格投資者隊(duì)伍

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的一項(xiàng)金融服務(wù)，與銀行表內(nèi)負(fù)債經(jīng)營有本質(zhì)區(qū)別。本書研究發(fā)現(xiàn)，美國、英國等發(fā)達(dá)國家都普遍確立了以“為投資者最佳利益行事”為原則的行為監(jiān)管體系。在我國資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資者結(jié)構(gòu)中，零售投資者占比較高，因此加強(qiáng)投資者教育和合法權(quán)益保護(hù)意義更為重大，任務(wù)要求也更高。

一是培育和壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。與傳統(tǒng)儲蓄產(chǎn)品相比，資產(chǎn)管理產(chǎn)品設(shè)計(jì)普遍更加專業(yè)和復(fù)雜，投資風(fēng)險(xiǎn)相對更大，對投資者的要求更高。個人投資者本身處于信息不對稱的弱勢地位，資金期限較短且因個人需要可能發(fā)生頻繁變動。從機(jī)構(gòu)角度上看，客戶數(shù)量多，資金差異大，經(jīng)營管理成本也高，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。綜合國外實(shí)踐和中國國情，應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等合格且專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，既可以提供長期穩(wěn)定的資金，又可以發(fā)揮專業(yè)投研能力，獲得更高水平的投資回報(bào)。

二是加強(qiáng)投資者教育和分層管理。宣傳樹立“代客理財(cái)，盈虧自負(fù)”觀念，培育風(fēng)險(xiǎn)投資理念。進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)，特別是打破在銀行理財(cái)、信托等領(lǐng)域長期形成的“隱性剛兌”和“固定收益”預(yù)期。進(jìn)一步細(xì)分投資者多元化的風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力，按照風(fēng)險(xiǎn)匹配原則，強(qiáng)化投資者適當(dāng)性和銷售合規(guī)管理。

三是壓實(shí)金融機(jī)構(gòu)保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益的義務(wù)和主體責(zé)任。金融機(jī)構(gòu)要落實(shí)保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益的主體責(zé)任，作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，切實(shí)踐行“賣者盡責(zé)”。強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，特別是面向不特定的社會公眾發(fā)行的公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品，由于風(fēng)險(xiǎn)外溢性強(qiáng)，要更加審慎和有更強(qiáng)約束。嚴(yán)格執(zhí)行投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力評估、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評級，對違法違規(guī)。侵害金融消費(fèi)者合法權(quán)益的行為加大處罰力度。