理解價值，才能投資于價值

一、股票是好的長期投資品種

中國經(jīng)濟自改革開放以來經(jīng)歷了長達四十多年的高速增長階段之后，逐漸進入中高速增長階段。隨著低利率時代的到來，資產(chǎn)的保值、增值便成了大家的迫切需要。國內(nèi)投資者投資渠道主要集中在房產(chǎn)投資、債券、基金、股票投資、銀行理財?shù)�，近年來房地產(chǎn)市場房住不炒的主基調(diào)，讓很多國內(nèi)投資者開始將目光轉(zhuǎn)向股票及基金產(chǎn)品。

需要指出的是經(jīng)濟增速換檔，對股票市場未必是壞事。經(jīng)濟放緩只要不是經(jīng)濟危機或經(jīng)濟崩潰，可能對股市反而有利，其中有幾個內(nèi)在原因，具體如下：

一是高GDP增長時企業(yè)之間競爭激烈，企業(yè)資本支出較多，降低企業(yè)現(xiàn)金流及增加折舊，而低GDP往往伴隨行業(yè)集中度提高，企業(yè)利潤率及現(xiàn)金流增加，比如前幾年白色家電的龍頭企業(yè)市場份額提高了，利潤增長更是快于營業(yè)收入增長，因為行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，企業(yè)利潤率提高，經(jīng)營現(xiàn)金流水平也更好；

二是高GDP增長時投資者往往有信心，對未來有過高預(yù)期，導(dǎo)致股票估值高，而低增長也使投資者對未來的預(yù)期降低，可能帶來較低的估值。所以經(jīng)濟增長放緩行業(yè)集中度提高龍頭公司盈利增加。

三是高增長時期社會財富積累基本完成，經(jīng)濟放緩后資金對股票配置增加。股票市場和經(jīng)濟增長階段性不一定一致，但是和估值更相關(guān)。較低估值水平、龍頭公司盈利增長、社會資金配置股票增加，三個方面合力可能帶來股票市場在經(jīng)濟增長放緩時反而持續(xù)上升。

優(yōu)質(zhì)股票一定是未來保值、增值的好載體。公司是市場經(jīng)濟的主體，只有優(yōu)秀公司可以持續(xù)創(chuàng)造更多現(xiàn)金，優(yōu)秀公司由稀缺優(yōu)秀人才創(chuàng)辦并經(jīng)營管理，投資優(yōu)質(zhì)股票可以擁有個人無法創(chuàng)立的好生意。優(yōu)質(zhì)股票可以帶來哪些財富效果呢？

一是保值、增值；

二是可以帶來財富（長期持有優(yōu)質(zhì)股票的復(fù)利效應(yīng)，A股優(yōu)秀上市公司的回報＞全部上市公司的平均回報＞全國所有企業(yè)的平均回報＞名義GDP增長率＞實際GDP增長率＞長短期債權(quán)回報＞現(xiàn)金及貨幣基金回報）；

三是可以帶來每年分紅。

據(jù)統(tǒng)計，股票投資持股1年以內(nèi)的風(fēng)險大于任何資產(chǎn)投資，持股10年以上的風(fēng)險與國債基本相當(dāng)。一般來說，中長周期投資比短期波段操作回報更為豐厚且穩(wěn)定。在復(fù)利的作用下，中長周期投資往往會取得意想不到的效果。從長周期來看，股市收益率遠遠大于房市、債市和黃金。從過去100年的長周期角度來看，大類資產(chǎn)的收益有以下的大致排序：股市債市商品、地產(chǎn)，商品僅是投入品，債券僅是獲得了經(jīng)濟發(fā)展中的無風(fēng)險收益，而股市可以享受到經(jīng)濟發(fā)展過程中創(chuàng)造附加值帶來的超額收益。

二、什么才是企業(yè)的價值
企業(yè)價值即指企業(yè)本身的價值，是企業(yè)有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)價值總的市場評價。企業(yè)價值不同于利潤，利潤是企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值中所創(chuàng)造價值中的一部分，企業(yè)價值也不是指企業(yè)賬面資產(chǎn)的總價值，由于企業(yè)商譽的存在，通常企業(yè)的實際市場價值遠遠超過賬面資產(chǎn)的價值。

一個企業(yè)的內(nèi)在價值，是由企業(yè)內(nèi)在的品質(zhì)決定的，就是企業(yè)在其余下的壽命之中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。關(guān)于現(xiàn)金流的折現(xiàn)，在本書的第6章將詳細講解。

內(nèi)在價值是價值投資中一個非常重要的概念，它為評估企業(yè)的價值和相對吸引力提供了的邏輯依據(jù)。

企業(yè)資產(chǎn)的多少并不代表企業(yè)價值，企業(yè)的資產(chǎn)由兩部分構(gòu)成：屬于股東的資產(chǎn)（在資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為股東權(quán)益）和向債權(quán)人借入的資產(chǎn)（在資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為負(fù)債）。企業(yè)的價值肯定不能用總資產(chǎn)的多少來衡量，因為向債權(quán)人借入的資產(chǎn)是要償還的。如果總資產(chǎn)越多，企業(yè)價值越大，公司只要多舉債，這一目標(biāo)就能實現(xiàn)。剔除掉負(fù)債因素，公司的價值能否用凈資產(chǎn)（股東權(quán)益）的多少來衡量呢？這需要考察公司資產(chǎn)的質(zhì)量。實際上公司資產(chǎn)質(zhì)量是有差異的，有的資產(chǎn)質(zhì)量很高，如現(xiàn)金、銀行存款、短期投資等；有的資產(chǎn)的質(zhì)量就要差一些，如應(yīng)收賬款、長期投資、固定資產(chǎn)等；有的資產(chǎn)質(zhì)量很低，被戲稱為垃圾資產(chǎn)，如長期待攤費用、遞延稅款等。正因為資產(chǎn)的質(zhì)量存在高低之分，凈資產(chǎn)同樣不能代表公司的價值。

在具體形態(tài)上，公司的價值增加大都表現(xiàn)為凈資產(chǎn)和凈利潤的增加。如前所述，不能用凈資產(chǎn)來衡量公司價值的高低，這里又說公司的價值增加大都表現(xiàn)為凈資產(chǎn)和凈利潤的增加，二者是否矛盾呢？回答當(dāng)然是否定的，原因在于凈資產(chǎn)和凈利潤與公司價值是現(xiàn)象與本質(zhì)的關(guān)系，現(xiàn)象不能代表本質(zhì)，但本質(zhì)能解釋說明現(xiàn)象。

《巴菲特之道》《巴菲特的投資組合》作者羅伯特·哈格斯特朗曾以1200家美國上市公司為樣本，進行企業(yè)經(jīng)營成果與股價的相關(guān)性研究：當(dāng)股票持有期為3年時，企業(yè)收益與股價相關(guān)程度在0 . 3左右，持有期為5年時，兩者關(guān)系在0.4～0.6，若持有期拉長到10年，兩者關(guān)系上升到0.6～0.7，若再延長至18年持股期，企業(yè)收益和股價的關(guān)系就穩(wěn)定在0.7以上。

不考慮估值變動因素影響，在企業(yè)資產(chǎn)價值提升或盈利能力提升的情況下，你手中的企業(yè)所有權(quán)將更加值錢。換言之，此時有人愿意以更高的價格購買你手中的企業(yè)所有權(quán)。對價值投資認(rèn)識不堅定的，試圖賣出股票來躲避風(fēng)險。豈知大的波動是必須承受的。看一個統(tǒng)計數(shù)字，19261996年，美國70年800多個月，90%以上的漲幅是在6個月完成的，這6個月僅占7%的時間，也就是說7%的時間完成幾乎所有漲幅，只有一直持有才能獲得收益。當(dāng)然好能判斷何時漲跌，但沒有人能夠提前準(zhǔn)確判斷何時漲跌，如果試圖通過預(yù)測市場時機來進行買賣，終一定是錯誤及降低收益的。

正如邱國鷺在《投資中簡單的事》里所說，做價值投資，把時間拉長，總是賺兩方面的錢：一方面賺的是企業(yè)被低估的錢，當(dāng)市場處于恐懼或瘋狂等非理性時，你比別人更耐心，善于控制情緒，更堅定地做出獨立判斷，甚至進行逆向投資操作，這是市場過度悲觀、市場情緒化定價所帶來的機會，也即市場價格和公司價值的錯配，是市場錯誤定價帶來的回報；另一方面賺的是企業(yè)成長的錢，是管理團隊不斷為股東創(chuàng)造新的價值、新的收益。

總之，前者是由于市場波動帶來的估值提升的投機收益，后者是由收益增長和股利所決定的投資收益。如果我們要實現(xiàn)投資收益的化，就把投資研究完全放在擁有經(jīng)濟護城河的公司身上。也可以讓我們限度地降低投機收益的風(fēng)險，也就是其他投資者的心理變化對我們投資帶來消極風(fēng)險的影響。對于未來的投資收益，我們可以通過合理的估值，實現(xiàn)可預(yù)見因素（企業(yè)財務(wù)狀況）影響的化，不可預(yù)見因素（其他投資者的心理）影響的小化。

三、學(xué)會估值
雖然A股過去二十多年的投資方向和風(fēng)格都發(fā)生了翻天覆地的變化，但投資的本質(zhì)亙古不變：未來現(xiàn)金流折現(xiàn)后的現(xiàn)值決定了資產(chǎn)的價值，不管是股票、債券，莫不如是。評估現(xiàn)值對于投資者而言比較困難，因為價值中的三大要素：現(xiàn)金流、時間和風(fēng)險在股票投資中都是由預(yù)期決定的。而相較之下，債券投資中的現(xiàn)金流和時間因素都是由合約事先規(guī)定好的。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）是好的估值方法，優(yōu)秀的投資者關(guān)注并理解自由現(xiàn)金流的重要性，即其可持續(xù)性。具體而言，需要綜合考慮公司所處的行業(yè)生命周期、公司在整個行業(yè)競爭中所處的位置、可復(fù)制的商業(yè)模式、行業(yè)的進入門檻和公司管理層配置資源的能力等。投資者在估值實踐中認(rèn)識到自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法有很多的局限性，所以才出現(xiàn)了市盈率，實際上，市盈率是DCF貼現(xiàn)的簡化方法。這些指標(biāo)并不直接代表企業(yè)價值，而只是估值過程中需要用到的工具而已。

好公司比好價格更重要。很顯然，合理價格買入優(yōu)質(zhì)公司，往往還能獲得優(yōu)質(zhì)企業(yè)不斷成長的錢，而低估價格買入平庸企業(yè)，則可能發(fā)生一般企業(yè)價值不斷下降的現(xiàn)實。時間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，是平庸企業(yè)的敵人。

高估還是便宜，與投資人的眼光和能力有著密不可分的關(guān)系。往往很多投資者認(rèn)為貴的不一定真的貴，認(rèn)為便宜的不見得一定便宜。存續(xù)期很長、競爭優(yōu)勢明顯、管理層優(yōu)秀、市場拓展空間較大的企業(yè)，從短期來看，認(rèn)為高估的，可能是因為能力看不到那么遠，因為這樣企業(yè)的價值更多取決于未來增長的價值，長期持有這樣的企業(yè)仍然會有不錯的收益。所以，盡量從多個維度來評估企業(yè)的內(nèi)在價值，使估值更接近客觀真相。

對企業(yè)價值的評估和判斷是價值投資的核心。筆者認(rèn)為，站在企業(yè)經(jīng)營角度去認(rèn)識價值來源是有效的方法之一，也就是通常所說的將股票當(dāng)成企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的一部分。做價值投資關(guān)鍵也難的就是估值，可以毫不夸張地說，估值是優(yōu)秀投資人的核心競爭力。這也是我寫作本書的初衷所在，希望本書在這方面能夠幫助到讀者。

因為水平所限，本書難免存在一些不足和錯誤，請讀者及各界人士不吝賜教。本書出版之后，我會在雪球個人主頁更新錯誤之處及其他與本書相關(guān)的內(nèi)容，也很期待能與讀者朋友就相關(guān)投資問題進行更多的交流與探討。