前言

組合再平衡是管理各種投資組合過程中的標準操作。例如，養(yǎng)老基金和主權(quán)財富基金這類機構(gòu)投資者，通常會定期將它們的投資組合通過再平衡操作調(diào)回到長期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的目標比例。備受短線投資者熱衷的杠桿ETF每日都進行著再平衡操作，以使基金保持對標的指數(shù)的約定杠桿倍數(shù)。那么，與買入并持有的方式相比，組合再平衡的目的是什么，又有哪些可能的好處呢？

一個目的是風險管理。如果不進行組合再平衡，一個買入并持有組合就可能會偏離其預設(shè)基準很遠，這將導致很大的跟蹤誤差。同時，組合自身也可能逐步變得不再分散化（權(quán)重將集中到漲幅較高的資產(chǎn)上）。因此，一個進行過再平衡的投資組合通常會比相同初始權(quán)重的買入并持有組合的風險更低一些。那么另一個問題是：再平衡組合是否具有比買入并持有組合更高的收益?換言之，再平衡操作是否會產(chǎn)生Alpha？

我們對這個問題的研究產(chǎn)生了本書，然而終形成的內(nèi)容卻遠超對該問題的回答。如果將再平衡操作視為一種保持組合分散化的手段，那么前面問題的答案似乎是肯定的，因為對于一個純多頭組合，分散化收益幾乎總是正的。然而答案實際上是否定的，因為一般而言，分散化收益并不等于再平衡組合（即固定權(quán)重組合）與買入并持有組合的收益差值。分散化收益只是上述收益差值的一部分，它源自底層資產(chǎn)的收益率時間序列的波動性。收益差值的另一部分來自不同底層資產(chǎn)平均收益率之間的差異，對純多頭組合來說，這一部分總是負值。再平衡Alpha終由這兩部分的相對大小決定。

純多頭組合的再平衡操作包括買入近期表現(xiàn)較弱的股票和賣出近期表現(xiàn)較強的股票�≡�文是買入近期表現(xiàn)較強的股票和賣出近期表現(xiàn)較弱的股票，應為筆誤。譯者注�。�可以看出，這是一種逆向投資策略。一個關(guān)鍵的問題是：再平衡Alpha的存在是否要求底層資產(chǎn)的收益率具有均值回歸特征？回答這個問題需要對固定權(quán)重組合和買入并持有組合的多期累積財富值進行精確的計算比較，而非依賴于近似估計的方法�，F(xiàn)如今，很多另類投資策略都包含多空組合，再平衡操作對這類組合的影響機制與純多頭組合不同。多空組合的再平衡Alpha問題比純多頭組合更難解決，答案也與后者相當不同。

本書的目標是對再平衡Alpha的相關(guān)研究和成果進行自成體系的概述，其中有些成果是完整的，有些是不完整的，我們會同時使用定量分析和實證分析。我們所進行的定量分析主要依賴于經(jīng)典數(shù)學方法而不是隨機微積分。因此，只要是了解一元微積分和本科統(tǒng)計學的讀者就能夠讀懂。實證分析涵蓋了資產(chǎn)配置組合，以及股票組合、債券組合和商品組合。實證分析的結(jié)論與定量分析是一致的，即再平衡Alpha可正可負。再平衡Alpha并不總是存在。

自布斯和法瑪(Booth and Fama，1992）��書中所引用文獻可參照本書參考文獻一章。后文不再贅述。�∫�入分散化收益的概念之后，對于再平衡Alpha的分析在近些年出現(xiàn)了很多進展。例如，哈勒巴赫(Hallerbach，2014）描繪了分析再平衡Alpha的框架，它已經(jīng)與本書所使用的分析框架類似。拉博(Rabault，2017）給出了再平衡Alpha與收益率均值回歸之間的聯(lián)系。書后的參考文獻提供了相關(guān)的研究文章。需要說明的是，這些材料的選擇只反映了作者的個人觀點，也受限于作者的能力水平。本書并不打算對再平衡Alpha這個有趣的領(lǐng)域進行綜合全面的評述，所以紕漏之處還望讀者海涵。所有的錯誤都是作者自己的問題。

譯者序

像中國的很多行業(yè)一樣，投資組合管理也從原始粗放的方式發(fā)展到了科學精細的方式。如今，我們看到很多主動股票基金經(jīng)理在管理自己的投資組合時，也會結(jié)合使用量化分析工具。例如：有的主動經(jīng)理會使用基于自身經(jīng)驗構(gòu)建的特殊指標對股票進行初步篩選，然后再對選出的少數(shù)股票進行深入研究；有的主動經(jīng)理會在人工確定投資組合后，使用風險模型計算組合對各個風險因子的暴露程度，并做出調(diào)整。組合管理中還有大量原來單純依靠人工的環(huán)節(jié)，可以在量化工具的支持下被更好地完成，組合再平衡就是其中一個。

在讀到錢恩平先生的這本書《投資組合再平衡》之前，我們并沒有意識到，組合再平衡這個在量化投資組合管理中不起眼的小環(huán)節(jié)，竟然蘊含這么深刻復雜的內(nèi)容。原來組合再平衡對組合業(yè)績的影響是具有精細結(jié)構(gòu)的，它可以分成波動率效應和收益效應兩部分。書中還通過數(shù)學推導和具體案例兩種方式，說明了兩種效應的起因，以及在何種情況下它們將產(chǎn)生正面或負面影響。我們還從書中學到，再平衡操作對純多頭組合和多空組合的影響機制是有本質(zhì)不同的。書中的數(shù)值案例還幫助我們對真實情形下不同再平衡方式對組合長期年化收益的影響的數(shù)量級有了正確的認識，指導我們?yōu)椴煌�組合選擇合適的再平衡方式。

錢恩平先生這本書給了我們一個很好的起點，投資組合管理中還有許多重要的環(huán)節(jié)，值得以這樣的精神深入研究。全面科學化的進程將給投資管理行業(yè)帶來巨大而持續(xù)的效率提升。前路漫漫，空間廣闊。

譯者