序言

貨幣經(jīng)濟學(xué)的責(zé)任

貨幣的重要性是不言而喻的。站在理論研究的角度，如果我們沿用英國古典政治經(jīng)濟學(xué)家的普遍認(rèn)識貨幣是一種特殊的商品，那 么，似乎沒有其他任何一種商品足以如貨幣那樣被單列為一個重要的經(jīng)濟學(xué)分支。站在任何一個經(jīng)濟參與者角度，貨幣存量變化和利率波動往往被認(rèn)為是引致其他各個市場聯(lián)動的重要條件之一。因此，關(guān)于貨幣的研究總是牽動經(jīng)濟學(xué)研究者的神經(jīng)。同時我們也必須承認(rèn)，自大衛(wèi)·休 謨（David Hume）的貨幣數(shù)量論、亞當(dāng)·斯密（Adam Smith）的《國富論》和大衛(wèi)·李嘉圖（David Ricardo）的《政治經(jīng)濟學(xué)及賦稅原理》等早期貨幣理論，直至約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）的 《就業(yè)、利息和貨幣通論》和米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）的貨幣主義，延伸至近的《現(xiàn)代貨幣理論》，貨幣經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的研究成果豐碩，推動著貨幣理論和貨幣政策的波浪式創(chuàng)新。當(dāng)然，所有的創(chuàng)新都在實際上起到了兩個基本作用：，更好地解釋貨幣經(jīng)濟世界的實際；第二，更好地運用貨幣工具促進(jìn)實體經(jīng)濟健康平穩(wěn)運行。我在中國人民銀行、國家外匯管理局、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院工作期間的學(xué)生和同事陸磊，以及陸磊的博士研究生劉學(xué)撰寫的《貨幣論》卷《貨幣與貨幣循環(huán)》也是出于上述兩個目的而作出的努力。

一

對貨幣的認(rèn)知是持續(xù)演進(jìn)的�？茖W(xué)解釋貨幣經(jīng)濟的實際運行，就是一個十分艱巨的任務(wù)。稍有不慎，就會使貨幣經(jīng)濟學(xué)乃至整個經(jīng)濟學(xué)基本理論陷于難以自洽的邏輯陷阱。長期以來，我們相信貨幣是特殊的商品。從貨幣史角度看并不錯，的確，一系列的考古事實證明了貨幣是從某些商品中演化而成的。但是，如果我們?nèi)匀话沿泿抛鳛樯唐穼Υ�，則在認(rèn)識上必然落后于近現(xiàn)代乃至當(dāng)前發(fā)生的一系列的貨幣金融現(xiàn)象。如陸磊和劉學(xué)所論證的，商品與貨幣之間的交易，是為了未來再度發(fā)生的貨幣與商品之間的交易，因此，貨幣是未來效用索取權(quán)的符號，由此可以部分解釋貨幣從貴金屬轉(zhuǎn)向紙幣，由紙幣轉(zhuǎn)向存款賬戶數(shù)字，再由存款貨幣（廣義貨幣）向數(shù)字貨幣和數(shù)字資產(chǎn)演進(jìn)。貨幣史的演進(jìn)，在一定程度上意味著貨幣材質(zhì)的演進(jìn)，而材質(zhì)變化這一表象背后，不變的是貨幣持有者對該符號具有的未來索取權(quán)的信任。這種信任關(guān)系，在生產(chǎn)力不發(fā)達(dá)的古代可以被公認(rèn)為貴金屬，在人類治理體系依賴于國家和組織的時代可以被確定為法定貨幣，在全球化跨國交易中可以被約定為某種支付手段（如曾經(jīng)存在的歐洲貨幣單位，以及國家間公認(rèn)的特別提款權(quán)），在未來可能是信息技術(shù)支撐下的算法貨幣。因此，陸磊和劉學(xué)的研究實際上使得貨幣理論不再拘泥于材質(zhì)，同時，把貨幣鎖定在對未來效用索取權(quán)的共識性信任上。他們認(rèn)為，所謂貨幣，就是

那些為大家共同接受的、作為未來效用代表的任何物品或符號。

貨幣理論是持續(xù)演進(jìn)的。從休謨到凱恩斯和弗里德曼，貨幣理論發(fā)展經(jīng)歷了多個里程碑。古典的貨幣數(shù)量論適應(yīng)了金屬貨幣時代的特征，凱恩斯的貨幣需求理論很好地解釋了大危機前后的貨幣運行規(guī)律，弗里德曼的貨幣主義在滯脹條件下應(yīng)運而生，都是一個時代的思想成果，也是一個時代貨幣政策實踐的指南。陸磊和劉學(xué)的研究重在反映當(dāng)代貨幣運行的兩個基本事實：，真正的貨幣需求來自金融中介，它們從家庭部門和中央銀行手中購買貨幣。因此，必然存在兩種超額貨幣需求，其一是金融中介所動員到的貨幣可能超過實體經(jīng)濟需要，其二是金融中介還可能（幾乎是一定）把貨幣配置于非生產(chǎn)性領(lǐng)域。這在傳統(tǒng)貨幣理論中，都是被忽略的事實。盡管金融中介的重要性自 19 世紀(jì)以來為貨幣經(jīng)濟學(xué)家（銀行學(xué)派）所重視，但是從超額貨幣需求提煉與總結(jié)貨幣存量的視角是獨到的。第二，資產(chǎn)價格與貨幣的關(guān)系不容忽視。兩種貨幣循環(huán)的現(xiàn)實存在性反映了一個事實，資產(chǎn)價格膨脹無論何時何地都是一個貨幣現(xiàn)象。由此，資產(chǎn)價格膨脹與泡沫化不能簡單畫等號。各國的金融危機證明，只有在貨幣增量與產(chǎn)出無關(guān)且全面進(jìn)入資產(chǎn)價格炒作時，才能被定義為泡沫。

貨幣政策是持續(xù)演進(jìn)的。從初的鑄幣到當(dāng)前的數(shù)字貨幣，從初的單一規(guī)則與相機抉擇的爭論到宏觀審慎管理被引入貨幣當(dāng)局的目標(biāo)，從穩(wěn)定通貨到穩(wěn)定金融體系，從一些經(jīng)濟體實施的貨幣局制度到另外一些國家強調(diào)的貨幣政策自主權(quán)，貨幣政策目標(biāo)和工具處于持續(xù)發(fā)展變化中，形成了精彩紛呈的理論探索。陸磊和劉學(xué)基于在高等學(xué)校教學(xué)和中央銀行操作的實踐經(jīng)驗，緊扣貨幣增量的中性與非中性這一基本命題，提出了疊加態(tài)貨幣增量認(rèn)識和貨幣政策超級中性假說。依據(jù)日本和美國等經(jīng)濟體的教訓(xùn)，認(rèn)為在一定條件下，中央銀行的貨幣供給可能只造成資產(chǎn)價格膨脹而不帶來產(chǎn)出增長和傳統(tǒng)意義上的通貨膨脹。究其原因，包括互聯(lián)網(wǎng)金融等中介體系的復(fù)雜化、財政與貨幣的不可分性，都是決定現(xiàn)代貨幣增量同時具備實際效應(yīng)、名義效應(yīng)和資產(chǎn)價格效應(yīng)的制度性原因。由此，僅僅改造中央銀行體系或貨幣政策操作是不完備的，貨幣政策的優(yōu)化與改進(jìn)存在制度性前提財政收支方式和金融體系游戲規(guī)則的與時俱進(jìn)決定著貨幣政策和金融穩(wěn)定政策的有效性。在此基礎(chǔ)上，他們提出了模擬中的貨幣政策規(guī)則。這是與金融監(jiān)管規(guī)則、財政支出規(guī)則相銜接的廣義貨幣政策規(guī)則，目的是既不限制金融創(chuàng)新，又能引導(dǎo)金融創(chuàng)新起到實體經(jīng)濟血脈作用。

二

矛盾是推動事物發(fā)展前進(jìn)的根本動力。在貨幣經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域，我們持續(xù)觀察到的是貨幣存量持續(xù)上升并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)濟增長速度的現(xiàn)實。長期以來，各方對此并無真正有效的調(diào)控手段。從長期發(fā)展周期看：經(jīng)濟上行期，金融中介為滿足實體經(jīng)濟需要而增加存款貨幣需求是無可厚非的，反映到廣義貨幣增長中自然存在擴張的內(nèi)生動力；經(jīng)濟下行期，為避免經(jīng)濟體系和金融體系崩潰，貨幣當(dāng)局增加基礎(chǔ)貨幣投放也是無可厚非的，反映到廣義貨幣增長中自然出現(xiàn)擴張的外生動力。兩者疊加，貨幣永遠(yuǎn)擴張。這一基本趨勢，在物質(zhì)不夠豐裕的情形下勢必體現(xiàn)為通貨膨脹，并由此制約貨幣增長，弗里德曼和泰勒的規(guī)則就是當(dāng)時背景下很具針對性的藥方。但是 21 世紀(jì)以來，金融機構(gòu)和金融市場的理性造成了不帶來通脹的貨幣擴張，貨幣當(dāng)局由此進(jìn)入迷失時代。新的貨幣運行狀態(tài)需要與時俱進(jìn)的貨幣政策規(guī)則，在中央銀行和外匯管理一線的實際工作者感受更加直接而深刻。陸磊和劉學(xué)的探索給出了觀察主要矛盾的新視

角和貨幣運行的另類判斷。

金融創(chuàng)新與貨幣調(diào)控是一對基本矛盾。金融創(chuàng)新可以降低實體經(jīng)濟融資成本，但是在經(jīng)濟周期的特定階段，也可能僅僅造成資金的體內(nèi)循環(huán)。因此，貨幣并不進(jìn)入實體供求，也不帶來通貨膨脹。甚至，在實體領(lǐng)域的貨幣短缺還造成了通貨緊縮。這將帶來中央銀行誤判現(xiàn)象和誤導(dǎo)決策。在新貨幣范式下，如何疏導(dǎo)貨幣進(jìn)入必要領(lǐng)域，或者如何控制貨幣總量是新階段需要認(rèn)真研究的課題。陸磊和劉學(xué)證明，以日本為例，良好的降低企業(yè)融資成本的初衷可能終帶來的是壞賬；以美國為例，解決流動性風(fēng)險的資產(chǎn)支持票據(jù)和抵質(zhì)押資產(chǎn)證券化終帶來的是泡沫化與金融市場危機。這給我們的啟發(fā)是，不能簡單否定金融創(chuàng)新，同時需要對金融創(chuàng)新所帶來的全部后果進(jìn)行客觀評判。陸磊和劉學(xué)在尊重金融中介創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，提出宏觀審慎管理不能脫離貨幣政策、甚至僅能成為貨幣政策組成部分的觀點，目的就是期待貨幣政策框架應(yīng)該根據(jù)金融創(chuàng)新適時作出調(diào)整。

偶然的資源錯配只是非系統(tǒng)性風(fēng)險的根源，這在每時每刻都可能發(fā)生。但是，一切系統(tǒng)性金融風(fēng)險來源于道德風(fēng)險。通俗說，道德風(fēng)險的本意是言行不一。在貨幣經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域，它可以發(fā)生在任何環(huán)節(jié)從事實體經(jīng)濟的企業(yè)部門借錢從事資產(chǎn)炒作、金融中介鼓勵借款人借新還舊、壘大戶或把同業(yè)業(yè)務(wù)辦成資產(chǎn)互持，甚至中央銀行救助本應(yīng)該出清的金融市場，在各個經(jīng)濟體都頻繁上演。從凱恩斯直至斯蒂格利茨、明斯基和現(xiàn)代行為金融學(xué)，關(guān)于危機的性質(zhì)、原因和解決方案的研究層出不窮。陸磊和劉學(xué)的研究也不例外。他們的不同在于，把金融危機和貨幣危機推到事前，認(rèn)為危機的實質(zhì)是道德風(fēng)險做的與說的不一樣導(dǎo)致金融資源的整體性錯誤配置，且無法在事前糾偏。遏制脫實向虛的道德風(fēng)險成為其政策建議的主要組成部分。

三

貨幣制度不斷演進(jìn)，生生不息。經(jīng)濟的數(shù)字化和全球經(jīng)濟交易成本的持續(xù)下降是貨幣制度演進(jìn)面臨的兩大基本要求。自 20 世紀(jì) 40 年代的布雷頓森林體系到 90 年代的歐元實踐，都體現(xiàn)了降低國與國之間交易成本的內(nèi)在要求，其或成功或失敗的經(jīng)驗，推動著國際貨幣體系的持續(xù)完善。

經(jīng)濟決定金融，全球貿(mào)易、投資和產(chǎn)業(yè)鏈決定貨幣的國際化和世界性。什么是未來的世界貨幣形態(tài)？從單一主權(quán)貨幣到超主權(quán)貨幣，從蒙代爾的貨幣區(qū)理論到近期引起廣泛討論的雷（Wray）的著作《現(xiàn)代貨幣理論》，都是大半個世紀(jì)以來的理論和實踐探索。陸磊和劉學(xué)換了一個視角，從世界范圍內(nèi)的自由貿(mào)易區(qū)角度，回顧布雷頓森林體系的設(shè)立與解體的歷史經(jīng)驗和教訓(xùn)，著眼貨幣區(qū)的理論探索和歐元實踐面臨的財政政策分散性與貨幣政策統(tǒng)一性的矛盾，分析特別提款權(quán)等既有超主權(quán)支付手段的局限性，結(jié)合中央銀行數(shù)字貨幣的信息處理和 Libra等創(chuàng)新性交易構(gòu)想，提出了在雙邊或多邊自由貿(mào)易協(xié)定基礎(chǔ)上先行實踐基于跨境貿(mào)易和投資實時交易算法的超主權(quán)數(shù)字貨幣設(shè)想，并就數(shù)字貨幣與主權(quán)貨幣間的匯兌價格、發(fā)行額的自動決定和交易差額的結(jié)算、清算制度給出了簡單易行的設(shè)計。它的好處是，既避免了取消主權(quán)貨幣造成的貨幣政策與財政政策之間的矛盾，又確保了一個經(jīng)濟體貨幣當(dāng)局實施應(yīng)對本國經(jīng)濟波動的貨幣政策靈活性，還可以降低企業(yè)和居民在跨境貿(mào)易和投資行為中因匯兌避險而產(chǎn)生的交易成本。這種類似參考一籃子貨幣的組合型數(shù)字貨幣構(gòu)想，不失為一種具有參考價值的政策建議和實踐探究，或許順應(yīng)了數(shù)字時代全球貿(mào)易投資自由化、便利化的基本潮流。

科學(xué)研究的出發(fā)點是實事求是�？茖W(xué)研究的全過程是依據(jù)客觀世界，探究規(guī)律。以此出發(fā)，貨幣經(jīng)濟學(xué)的責(zé)任在于解釋貨幣金融現(xiàn)實，總結(jié)貨幣運行規(guī)律，推動貨幣制度完善，以利于經(jīng)濟社會持續(xù)進(jìn)步。希望更多的學(xué)者像陸磊和劉學(xué)一樣進(jìn)行這方面的研究，盡一個貨幣經(jīng)濟學(xué)家的社會責(zé)任。

吳曉靈

中國人民銀行前副行長

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長

二〇二一年八月