前言
證券市場經歷著創(chuàng)新、繁榮、泡沫、危機、重建、完善的歷程。在證券市場體系中,以虛假陳述為典型的證券違法犯罪,是危害最為嚴重的行為類型。虛假陳述嚴重影響證券發(fā)行人、信息披露義務人的信息披露質量,嚴重損害投資者權益,加速放大融資者與投資者之間的信息不對稱,是促生與催化市場欺詐與非理性繁榮的重要誘因,更是證券市場系統(tǒng)性風險的導火索。隨著2020年新《證券法》、2021年《刑法修正案(十一)》的頒布與實施,證券市場虛假陳述已經成為資本市場法律規(guī)則體系處罰最為嚴重(沒有之一)的違法犯罪類型。
無論是在法律規(guī)制條線的證監(jiān)會、證券犯罪偵查機關、檢察機關、審判機關等執(zhí)法司法機關,還是亟須進行合規(guī)風控優(yōu)化的擬上市公司、上市公司、券商、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等,抑或是法律制度安排所保護的中小投資者以及作為機構投資者的基金、保險、信托、銀行等各類金融與非金融機構本身及其旗下的資產管理主體,都迫切希望在這場資本市場機制創(chuàng)新、規(guī)則重構中尋求法治邏輯的升級。身處其中的市場參與者、執(zhí)法者、司法者等都能明顯感知到這樣一些問題——如何完善證券市場虛假陳述的法律規(guī)制措施、如何優(yōu)化證券市場信息披露合規(guī)風控管理等。
證券市場虛假陳述指證券發(fā)行市場、交易市場(包括購并市場)及相關領域的有關主體或行為人所披露的與證券發(fā)行、交易及相關活動有關的信息存在重大性的虛假、誤導、遺漏或不適當披露,致使投資者在不了解事實真相的情況下參與證券投資或交易活動。參見郭峰:《證券市場虛假陳述及其民事賠償責任——兼評最高法院關于虛假陳述民事賠償的司法解釋》,《法學家》2003年第2期。證券市場虛假陳述犯罪通常是指《刑法》第160條欺詐發(fā)行證券罪,第161條違規(guī)披露、不披露重要信息罪等由證券發(fā)行人,基于《公司法》《證券法》等負有信息披露義務的公司、企業(yè)(信息披露義務人)實施的,情節(jié)嚴重且應當予以刑事處罰的虛假信息披露犯罪行為。當然,保薦人、承銷商、律師事務所、會計師事務所等中介機構從業(yè)人員,雖然不屬于信息披露義務人,但其在證券發(fā)行與交易活動中故意或者過失出具虛假或者失實的證明文件,在《證券法》上也屬于虛假陳述行為。刑法對《刑法修正案(十一)》出臺后《刑法》第229條規(guī)定的提供虛假證明文件罪和出具證明文件重大失實罪,同樣配置了刑事責任,而且對于律師、會計師等中介機構人員在證券發(fā)行、重大資產交易活動中出具虛假證明文件,情節(jié)特別嚴重的情形,明確適用更高一檔的刑期,最高可判處10年有期徒刑。新《證券法》與《刑法修正案(十一)》完善證券犯罪的協調就位,顯著提升了證券市場虛假陳述犯罪的刑罰,明確控股股東、實際控制人的刑事責任,壓實了證券市場中介機構及其從業(yè)人員的法律責任,這對于加大對證券市場虛假陳述犯罪的懲治力度,提高資本市場違法違規(guī)成本,具有重要意義。零容忍、強監(jiān)管背景下資本市場法治邏輯的日益完善,也向發(fā)行人、信息披露義務人、證券服務機構、市場中介組織及其從業(yè)人員的合規(guī)風控提出了全新的要求與挑戰(zhàn)。
以證券市場信息披露犯罪為例,《刑法修正案(十一)》大幅提高欺詐發(fā)行證券罪,違規(guī)披露、不披露重要信息罪的法定刑,將欺詐發(fā)行證券罪的刑期上限由5年有期徒刑提高至15年有期徒刑,并將對個人的罰金由非法募集資金的1%至5%修改為“并處罰金”,取消5%的上限限制,將對單位的罰金由非法募集資金的1%至5%提高到20%至一倍。違規(guī)披露、不披露重要信息罪的刑期上限由3年提高至10年,罰金數額修改為“并處罰金”,取消20萬元的上限限制。同時,《刑法修正案(十一)》強化了對控股股東、實際控制人等“關鍵少數”實施的證券市場虛假陳述犯罪的刑事責任追究,明確將控股股東、實際控制人組織、指使實施欺詐發(fā)行,信息披露造假,以及控股股東、實際控制人隱瞞相關事項導致公司披露虛假信息等行為納入刑法規(guī)制范圍。參見程丹:《刑法修改落地零容忍打擊證券期貨犯罪》,《證券時報》2020年12月28日第A1版。
《證券法》的立法目的是規(guī)范證券發(fā)行和交易行為,保護投資者的合法權益!缎谭ㄐ拚(十一)》與《證券法》聯動完善《刑法》欺詐發(fā)行證券罪,違規(guī)披露、不披露重要信息罪等與信息披露有關的證券犯罪刑法條文,有助于懲治與震懾證券發(fā)行與交易領域嚴重危害投資者權益、損害上市公司質量、阻礙市場信息效率的證券犯罪分子,從而為《證券法》實施提供穩(wěn)固的最后保護屏障,有效防控金融風險,促進實體經濟發(fā)展。
資本市場機制創(chuàng)新與以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制改革對于資本市場的刑法保護具有重大影響。欺詐發(fā)行證券罪,違規(guī)披露、不披露重要信息罪等虛假陳述犯罪將逐漸成為資本市場刑法規(guī)制的重點、難點行為類型。證券發(fā)行注冊制涉及網絡、信息、市場、行政監(jiān)管、自律審核等諸多方面的內容,資本市場犯罪刑法規(guī)制也就相應具有顯著的立法動態(tài)性與司法技術性特征。在《刑法修正案(十一)》與《證券法》的聯動修改業(yè)已就位的現實背景下,刑事司法實踐應當在具體的刑法解釋與法律判斷規(guī)則層面作好及時且充分的準備,確保司法實務部門能夠應對證券市場虛假陳述犯罪的挑戰(zhàn),更好地實現保障市場效率與投資者權益的刑法規(guī)范功能。證券市場發(fā)行人、信息披露義務人、中介機構及其從業(yè)人員等,更應當積極作好法律風險控制與合規(guī)管理計劃,從而立足于資本市場法治實踐的前沿作好合規(guī)經營、實現高效高質量發(fā)展。
由于證券市場、財務會計、證券法、刑法等跨學科知識具有交叉性,證券發(fā)行注冊制改革具有探索性,證券市場虛假陳述犯罪刑法適用存在復雜性,傳統(tǒng)刑法原理、刑事司法邏輯、刑事訴訟、合規(guī)風控實務經驗等客觀上已經難以應對一系列疑難問題的挑戰(zhàn)。
如何理解證券市場虛假陳述中規(guī)定的隱瞞“重要”事實或者編造“重大”虛假內容?何種會計處理行為構成財務信息的虛假記載?如何界定發(fā)行人、信息披露義務人的控股股東、實際控制人、證券市場中介機構虛假陳述的刑事責任的邊界?股票與債券、發(fā)行與交易、證券衍生工具等金融實務中的細致分類對于執(zhí)法、司法、合規(guī)、風控等實務有無以及如何進行互動性影響?境外證券市場虛假陳述法治實踐有何經驗?我國資本市場法治發(fā)展的邏輯與規(guī)律有何前景?市場參與者如何進行有效的法律風險控制與合規(guī)管理?
此類證券市場虛假陳述法律規(guī)制與合規(guī)風控中的全新難題均值得我們進行細致解構,并從市場與制度、財務規(guī)范與法律規(guī)則、證券法與刑法等多維度互相貫通的角度來研究設計相應的規(guī)則。
新《證券法》通過證券發(fā)行注冊制改革優(yōu)化市場效率的制度安排并不意味著保障證券信息披露秩序方面的法律規(guī)制措施將受到限制,相反,市場化運作對于發(fā)行人、信息披露義務人提出了更高的合規(guī)要求。同時,證券監(jiān)督管理機構強化證券市場信息披露、《刑法修正案(十一)》嚴厲規(guī)制證券市場虛假陳述犯罪,也不能直接等同于刑法規(guī)制的單純擴張。作為證券市場的最后保護屏障,《刑法修正案(十一)》虛假陳述犯罪條款的具體適用,需要根據金融技術發(fā)展與資本市場機制創(chuàng)新的最新內容,從司法判斷規(guī)則層面作出針對性的反應,提升證券犯罪的懲治效率。
因此,有必要針對證券市場虛假陳述法律規(guī)制與合規(guī)管理中的重大且疑難問題,就新《證券法》《刑法修正案(十一)》相關條款的適用難點進行深度實踐解構。這不僅有助于推動證券犯罪刑法理論研究范式的轉換與升級,而且有利于為金融市場系統(tǒng)性風險控制、國家金融安全提供堅實且具體的司法保障措施,更有助于市場參與者合規(guī)經營。
基于此,本書嘗試從實踐角度深度解構欺詐發(fā)行、違規(guī)信息披露、出具證明文件虛假或者重大失實等證券虛假陳述行為法律規(guī)制與合規(guī)風控的疑難問題、域外經驗、中國邏輯,以期對新《證券法》《刑法修正案(十一)》相關證券違法犯罪條款的公平高效實施有所裨益,同時希望通過精細化的法律規(guī)則解釋,更好地服務于市場參與者合規(guī)風控管理,促進資本市場效率與投資者權益的協調和統(tǒng)一。本書的價值在于深度反思當前證券市場虛假陳述法律實務的具體措施,從而提升證券市場資源優(yōu)化配置與市場競爭效率、投資者權益保障力度、市場流動性平衡程度、市場參與者合規(guī)風控管理水平,形成有效整合市場與制度,真實反映證券實務與法律實踐現實需求,效率性與公平性保障兼顧的政策、原則以及規(guī)則體系。
應當看到,關于證券市場虛假陳述法律規(guī)制與合規(guī)風控問題的研究探索,是一個不斷完善的過程,也是一場證券市場參與者與法律領域從業(yè)人員之間的思維火花的碰撞。近五年來,筆者就“資本市場行政監(jiān)管與刑事司法”相關主題進行了百余場講座。近一年來,隨著2020年《證券法》、2021年《刑法修正案(十一)》的先后實施,筆者專門就“證券市場虛假陳述監(jiān)管、司法、合規(guī)、風控”的論題進行了數十場講座。上述講座的行業(yè)領域覆蓋中國證券業(yè)協會、中國證券投資基金業(yè)協會、各省市直轄市律師協會、交易所、上市公司以及各大券商、從事證券業(yè)務的律師事務所等;空間上覆蓋我國北京市、上海市、香港特別行政區(qū)、廣東省、浙江省、江蘇省、遼寧省、河南省、貴州省、云南省等上市與擬上市公司密集地區(qū),以及美國、新加坡等境外資本市場及其法治建設成熟地區(qū)。在與各行業(yè)、各地區(qū)證券專業(yè)人士的頭腦風暴中,筆者進一步拓寬了法律與金融的跨學科、跨專業(yè)視角。本書正是從這些經驗、邏輯、互動出發(fā),嘗試透過證券市場虛假陳述行為的實質,對其內在機理進行深度解構,嘗試從外部性的法律制度切入,洞察內部性的證券市場行為缺陷,深度借鑒域外規(guī)則判例的經驗,從法律與金融的跨界互動中,反思證券市場信息披露的規(guī)范尺度,助力中國證券法治建設。當然,本書的探索只是一種嘗試,顯然會有很多局限性,因此懇請各位讀者批評指正。
謝杰
2021年6月18日
序 / 1
第一章證券市場虛假陳述監(jiān)管與合規(guī)導論 / 1
第一節(jié)證券市場虛假陳述立法 / 1
一、 虛假陳述 / 1
二、 2020年《證券法》對虛假陳述的立法調整 / 2
三、 2021年《刑法修正案(十一)》對虛假陳述犯罪的立法調整 / 3
第二節(jié)證券市場信息披露合規(guī)管理 / 6
一、 合規(guī) / 7
二、 刑事合規(guī) / 7
第三節(jié)證券市場虛假陳述監(jiān)管與合規(guī)的問題意識與實踐價值 / 8
一、 問題意識 / 9
二、 實踐價值 / 10
第二章證券市場虛假陳述的規(guī)范構造與合規(guī)要素 / 11
第一節(jié)虛假陳述法律規(guī)制的基礎構造 / 11
一、 欺詐發(fā)行證券 / 11
二、 違規(guī)信息披露 / 12
三、 證券發(fā)行核準制下虛假陳述的法律規(guī)制邏輯 / 12
第二節(jié)虛假陳述的行為構成 / 19
一、 故意 / 19
二、 重大性標準 / 19
三、 相關性判斷 / 21
四、 上市公司與市場分析機構責任分配 / 22
第三節(jié)虛假陳述的規(guī)則重構 / 23
一、 發(fā)行市場的刑法保護 / 23
二、 對擅自發(fā)行法律條款的調整 / 25
第四節(jié)虛假陳述的合規(guī)要素 / 27
一、 合法性認知的義務 / 27
二、 信息合規(guī)性的善意信賴 / 28
三、 信息合規(guī)彌補損失 / 29
四、 預期警示 / 30
第三章欺詐發(fā)行證券法律規(guī)制疑難問題 / 33
第一節(jié)欺詐發(fā)行證券基本問題 / 34
一、 欺詐發(fā)行證券的危害與規(guī)制 / 34
二、 欺詐發(fā)行證券罪的規(guī)制效率現狀 / 36
三、 欺詐發(fā)行證券的規(guī)制困境及其原因分析 / 37
第二節(jié)欺詐發(fā)行證券的主體與對象 / 39
一、 發(fā)行人和中介機構 / 39
二、 新三板掛牌公司 / 41
三、 科創(chuàng)板發(fā)行人 / 42
四、 私募債券 / 43
五、 中期票據、短期融資券 / 45
第三節(jié)欺詐發(fā)行證券行為的模式與內容 / 46
一、 欺詐發(fā)行文件的范圍 / 46
二、 編造、隱瞞 / 48
三、 發(fā)行證券 / 52
四、 數額、情節(jié)、結果 / 55
第四節(jié)欺詐發(fā)行證券重大性標準 / 55
一、 重大性標準的司法認定困境 / 56
二、 重大性標準的認定邏輯 / 57
三、 財務性內容的重大性標準 / 61
四、 非財務性內容的重大性標準 / 63
第四章財務造假的規(guī)范分析與風險控制 / 67
第一節(jié)財務造假與違規(guī)信息披露 / 67
一、 股票市場 / 68
二、 債券市場 / 68
三、 財務造假模式“轉型”的預期 / 69
第二節(jié)濫用預收賬款隱瞞短期債務 / 70
一、 濫用預收賬款 / 70
二、 規(guī)范分析與風險評估 / 71
第三節(jié)操縱公允價值計量與會計對沖 / 73
一、 操縱公允價值計量 / 73
二、 操控會計對沖 / 76
第四節(jié)扭曲銷售 / 77
一、 正常的銷售 / 77
二、 扭曲銷售掩蓋擔保借款 / 78
三、 扭曲銷售掩蓋關聯交易 / 79
四、 規(guī)范分析與風險評估 / 79第五章保薦機構虛假陳述的法律規(guī)制與合規(guī)管理 / 81
第一節(jié)保薦機構出具證明文件涉及虛假陳述的基本問題與法律判斷原理 / 82
一、 保薦與提供虛假證明文件 / 84
二、 保薦與出具證明文件重大失實 / 88
三、 保薦機構與保薦代表人的刑事法律風險 / 89
第二節(jié)保薦機構出具證明文件不實的主體認定 / 95
一、 行政違法主體與刑事犯罪主體的認定差異 / 96
二、 承擔保薦職責的中介組織人員的形式判斷 / 97
三、 承擔保薦職責的中介組織人員的實質判斷 / 98
第三節(jié)保薦機構出具證明文件不實的重大性標準 / 100
第四節(jié)保薦機構出具證明文件失實的危害結果及因果關系 / 102
一、 危害結果類型 / 103
二、 因果關系判斷 / 104
三、 危害結果的消除及其對保薦機構刑事法律風險的影響 / 107
第五節(jié)保薦機構與其他證券市場虛假陳述主體的責任劃分 / 108
一、 保薦人與發(fā)行人之間法律風險的聯動與分離 / 109
二、 保薦機構與其他證券市場中介機構之間的責任關系 / 111
第六章事件型信息違規(guī)披露中的重大性判斷規(guī)則
——美國證券交易委員會訴得克薩斯灣硫磺公司證券欺詐案評譯與啟示 / 120
第一節(jié)上市公司重大事件與違規(guī)信息披露重大性標準 / 120
一、 重大事件的動態(tài)發(fā)展與重大信息披露的時點界定 / 120
二、 事件型信息重大性判斷原理 / 122
第二節(jié)美國證券交易委員會訴得克薩斯灣硫磺公司證券欺詐案述評與啟示 / 125
一、 判例評述 / 125
二、 經典證券法判例的啟示 / 129
第三節(jié)美國證券交易委員會訴得克薩斯灣硫磺公司證券欺詐案判決 / 132
第七章預測性信息披露中的預先警示規(guī)則
——魯賓斯坦訴科林斯證券欺詐案評譯與啟示 / 188
第一節(jié)預測性信息披露的風險與免責 / 188
一、 預測性信息披露的法律風險 / 188
二、 規(guī)則建構 / 191
第二節(jié)魯賓斯坦訴科林斯證券欺詐案判決 / 192
一、 事實及法律程序 / 193
二、 聯邦證券訴訟 / 198
三、 依據州法提起的欺詐訴訟 / 206
四、 結論 / 208
第八章財務信息虛假陳述風險控制與合規(guī)管理調查報告 / 210
第一節(jié)收入確認不當 / 211
一、 收入時間確認不當 / 211
二、 虛構收入 / 212
三、 收入估值不當 / 212
第二節(jié)費用確認不當 / 213
一、 未計費用或者損失 / 213
二、 高估期末存貨價值 / 214
三、 不當使用其他負債準備金 / 214
四、 少計壞賬和貸款損失負債 / 215
五、 未計資產減值 / 215
第三節(jié)企業(yè)合并會計處理 / 215
一、 資產評估不當 / 216
二、 計量方法不當 / 216
第四節(jié)其他不當會計處理 / 217
一、 管理層分析披露不充分 / 217
二、 關聯方交易披露不實 / 217
三、 非貨幣交易的不當會計處理 / 218
四、 敏感費用的不當會計處理 / 218
五、 不當資產負債表外安排 / 219
第五節(jié)發(fā)行人、信息披露義務人中的責任主體 / 219
一、 董事長、董事、首席執(zhí)行官、總裁、副總裁、首席財務官、財務總監(jiān)等 / 219
二、 中層管理人員 / 220
第六節(jié)證券市場中介機構的風險與責任 / 221
一、 會計師事務所及會計師 / 221
二、 律師事務所及律師 / 221
后記 / 222