對沖基金：智慧的獨行俠，還是搗亂的壞孩子

巴曙松 研究員

國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導師

中國銀行業(yè)協(xié)會首席經濟學家

關于對沖基金，市場為津津樂道的，要么是他們如何在動蕩不居的金融戰(zhàn)役中獲得巨額財富、對沖基金經理每年獲得的數以億美元計的豐厚獎金以及這些對沖基金經理個人的傳奇般的才能，要么是他們如何成為金融穩(wěn)定的巨大沖擊力量，密謀于暗室，以令人出其不意的操作手法，沖擊政府的政策與市場的防線。

這樣兩個完全對立和迥異的形象，智慧的獨行俠，還是搗亂的壞孩子，在這次席卷全球的金融危機中，幾乎同時得到了集中的展現(xiàn)：我們一方面可以看到許多對沖基金在金融危機沖擊下依然盈利豐厚，我們同樣也看到監(jiān)管者把不少危機的導火索歸結為對沖基金。

實際上，許多對于對沖基金幾乎矛盾的看法，源自于對這個有些神秘的投資群體的不了解。因為信息的披露有限，公眾可以獲得的關于對沖基金的信息與資料往往一鱗半爪，各種誤讀當然就難以避免。我曾經遇到幾個全球較大的對沖基金，他們的辦公室往往不再繁華的中心商務區(qū)，而往往是在一般的公募基金很少去的安靜場所，我曾經見到一家全球較大的對沖基金在香港的公司，實際上就是在一個居民小區(qū)辦公的。

正是在這個意義上，這本關于對沖基金的著作凸顯了其獨特的價值。

本書跨越了更長的歷史、包含了更多位傳奇的對沖基金經理的故事，并且將離我們近、破壞力強的2008年爆發(fā)的全球金融危機中，這些對沖基金的生死存亡故事也鮮活展現(xiàn)給讀者，為讀者豐富了難得的一線市場體驗。無疑，本書精彩講述了對沖基金這一神秘群體的奇聞軼事。作為一名研究學者，在饕餮這些精彩故事之余，我更加關心的是對沖基金行業(yè)背后發(fā)展的軌跡，這一產業(yè)對于全球金融市場的作用。因此，從專業(yè)金融研究的視角，剝離掉精彩的故事細節(jié)，對對沖基金與前沿金融理論的發(fā)展之間的關系進行梳理，希望能夠對讀者提供一定的指引。

證券收益率的決定因素

上式為證券定價的核心公式，該式中為證券在期的收益率，為因子在期的收益率，為證券對因子的因子暴露，為證券的特殊因子，為證券在期的隨機誤差項。

投資的核心在于對證券未來收益率的預測，通俗的來說，這一過程就是先分析清楚股票為什么漲跌，再對未來的漲跌進行預測。學術界和實務界通常的做法，是將收益率與一系列因子建立回歸關系，認為證券未來的收益是由這些因子的波動解釋的，這些因子未來的變化率由于有基本面的邏輯支撐，相對比較好預測，通過預測因子的變化就可以對證券的收益進行預測。

有效資本市場理論的演變

在尋找證券收益率決定因素這一方面，對沖基金扮演的角色猶為積極，對沖基金在構建屬于自己的證券定價公式的過程，也是對前沿金融理論貢獻想法和檢驗想法的過程。可以說，對沖基金投資策略發(fā)展的歷程，基本上反映了有效資本市場理論四十年來的演化。

有效資本市場假說較早的理論基礎可以追溯到哈耶克Hayek（1945），概念的成型則以法馬Fama（1970）為代表。有效資本市場假說認為，證券市場是充分有效的，風險是決定投資回報的因素，市場上不存在系統(tǒng)性的錯誤定價，投資者也不能夠利用任何信息（會計信息、價格信息或其他信息）取得超額回報。在充分有效的市場中，證券投資的選擇是持有市場指數基金。市場保持有效的狀態(tài)，有賴于套利活動。套利活動往往不僅涉及買入證券，大部分時候，套利者需要同時做對沖交易，以控制買入證券所承擔的風險。對沖交易就是在買入一部分證券的同時，賣空風險相同的另一部分證券。這兩部分證券的風險相同，同時買入和賣空可以對沖掉交易中涉及的風險。同時套利者還可以理論上使用賣空得到的資金買入證券，所以套利者的活動既不需要資本，也不承擔風險，但是可以取得從錯誤定價的股票上賺來的回報。在聰明人云集的證券市場中，這種無風險的超額回報是不可能存在的，所以在無成本、無風險的套利活動的威脅下，錯誤定價在市場上不存在，市場也保證是有效率的。

近幾十年來，有效資本市場假說是統(tǒng)計會計學、金融學研究的基本思想，也有相當多的文獻驗證了該假說的準確性或近似準確性。但是，進入20世紀80年代以后，一些學者發(fā)現(xiàn)了若干系統(tǒng)的、不符合有效資本市場假說預測的實證證據。有效資本市場假說一個根本的預測是股票的預期回報是由其風險水平決定的，投資者不能夠通過其他變量構建投資策略，系統(tǒng)地取得超過風險回報（或正�；貓螅┑某�常回報。然而，市場中出現(xiàn)了諸多違反有效資本市場假說的預測的現(xiàn)象，由于有效資本市場假說的統(tǒng)治地位，所以學術界把違反了其預測的現(xiàn)象稱為異象。大致來說，市場關注的異象至少包括：

1、市場規(guī)模異象，在控制了市場風險以后，市值小的公司未來回報系統(tǒng)的高于市值大的公司的回報，該現(xiàn)象之所以異常是因為公司規(guī)模本身不是一個風險因素，所以從理論上來說，不應該在控制了公司風險以后有預測未來回報的能力。

2、盈余/股東權益/賬面價值/現(xiàn)金流等會計指標除以市值的比率異象，這些比率越大，未來回報越高，反之反是，從而可以預測未來投資回報，但是這些指標本身并不是風險因素，不應該具備預測未來回報的能力。

3、反轉異象、慣性異象、盈余公告后漂移異象，應計異象和穩(wěn)健會計政策異象，這些異象的共同點都是投資者不能夠對公開的歷史會計或價格信息作出正確反應，或者反應過度，或者反應不足，導致股票的未來回報可以實現(xiàn)預測，并且即使控制了風險以后，還有可以預測到的超額回報。

這些異象的發(fā)現(xiàn)，直接挑戰(zhàn)了有效資本市場假說的基礎，因為如果該假說成立，市場上就不會出現(xiàn)系統(tǒng)的錯誤定價和異象，因為一旦出現(xiàn)錯誤定價，投資者就會馬上通過反向操作的套利行為，利用錯誤定價取得超額回報，并在這個過程中迅速糾正錯誤定價，使市場馬上恢復有效性。但是，以上異象的存在時間都很長，從幾個月到幾年，這表明錯誤定價是可以持續(xù)存在的，投資者可以通過財務報表分析或證券分析發(fā)現(xiàn)市場上的錯誤定價，并通過套利策略取得超額回報。

不僅學術界的異象研究構成了對有效資本市場假說的挑戰(zhàn)，投資行業(yè)積極投資基金的發(fā)展本身就是對有效資本市場假說的挑戰(zhàn)。如果市場是充分有效的，理性的投資者應該只投資于指數基金，而不應該花費更高的費用投資于積極投資基金。積極投資基金的目標就是要利用專業(yè)人士的技能，發(fā)掘市場上的錯誤定價，取得超過風險回報的超額回報。如果市場是充分有效的，顯然積極投資策略都是徒勞的，所以，很難想象幾十年來，投資者不斷把資金投入到徒勞的行為中去。

面對異象研究的挑戰(zhàn)，以Fama為代表的有效資本市場學派進行了大量開創(chuàng)性的研究，繼續(xù)捍衛(wèi)有效資本市場學說。他們重要的論據是風險的衡量問題。在1970年的文章中，F(xiàn)ama教授就提出了檢驗有效資本市場假說的一個重要困難，任何這樣的檢驗都不可避免的是一個對市場有效性和風險衡量模型的聯(lián)合檢驗。CAPM模型只是衡量風險的理論模型的一種，我們無法知道他是否抓住了企業(yè)的全部系統(tǒng)性風險。所以，當檢驗市場有效性的時候，如果出現(xiàn)了異�；貓螅�我們很難因此做出市場是無效的結論，因為也有可能是CAPM沒有充分的控制住企業(yè)的系統(tǒng)風險，因此異�；貓笾皇菍ξ覀冇^察不到的，而且CAPM衡量不到的系統(tǒng)風險的補償，而不是超額回報，不是市場無效的證據。

此外，為了回應異象研究的挑戰(zhàn)，F(xiàn)ama and French拓展了CAPM模型，在實證數據的基礎上提出了拓展的Fama-French三因素資本資產定價模型。三因素除了包括市場風險因素以外，又納入了市場規(guī)模因素和賬面/市值比因素。市場規(guī)模因素認為公司的市場規(guī)模也是一個和市場因素獨立的風險因素，而賬面/市值比因素認為在這個指標也是一個和市場風險因素獨立的風險因素。在控制了三因素之后，F(xiàn)ama and French發(fā)展規(guī)模異象、盈余/股東權益/現(xiàn)金流市值比異象的超額回報都不存在了。因此，這些異象不能說明市場是無效的。

Carhart在三因素模型的基礎上，又增加了動量因素，形成了四因素模型。還有更多的因子被吸收進來，多因素模型逐步發(fā)展成為解釋證券收益的基本形式。目前業(yè)內廣泛使用的Barra多因素模型，包括波動率、規(guī)模、動量、交易活躍度、價值、成長、財務杠桿、下行波動率、本地市場等九大類因子，每類因子中又包含多個指標，這一多因素模型的因子很多都是由對沖基金的投資策略演化而來，而Barra模型的創(chuàng)始人Barr Rosenberg，本身也是量化投資革命的引導者，他創(chuàng)造性的將馬可維茨、夏普、托賓等人的理論進行包裝，以多因素模型的形式應用于投資實務，將理論更好的應用于實踐。

關于有效資本市場理論的相關爭論，似乎正在演變成為一個無解的問題。一方面，根據Grossman and Stiglitz（1980）悖論，從反證的角度，說明現(xiàn)有的資本市場不可能達到有效市場。因為信息有成本，而有效市場中由于股票價格有效，投資者就不會去收集和分析信息，從而股票價格不能有效的反映股票的價值，因此，有效市場的均衡狀態(tài)永遠不可能出現(xiàn)。另一方面，根據Fama提出的聯(lián)合檢驗的問題，有效市場又可能是一直存在的，只是沒有找到正確的衡量風險的方法。所有CAPM模型無法解釋的收益異象很有可能只是CAPM模型沒有完全包括相關的風險因素，通過對CAPM模型進行擴展，將此類風險因素包含進來，就可以消除異象。如此一來，所有的異象都可以采用這種方法加以消除，但是這類方法存在根本的缺陷，例如規(guī)模因子、價值因子、動量因子等更多的是一種統(tǒng)計性指標，并沒有堅實的經濟理論支持，將這類統(tǒng)計性因子加入到系統(tǒng)之中，很有可能產生虛假回歸。

對沖基金的有效市場理論實踐

關于有效資本市場的爭論雖然經過幾十年仍然沒有取得定論，但是這絲毫沒有影響對沖基金的實際操作和前沿探索。根據對沖基金對于有效市場的理解，他們認為在長期中，隨著各種信息在市場中的有效反映，市場是趨于有效的，但是在短期，市場中存在著大量的無效情況，這些無效情況可以提供無風險的套利機會，這些超額收益如同誘餌一般，吸引擁有特殊信息的投資者進入到場內進行套利操作，其獲取超額收益的同時，也將新的信息傳遞到了市場。

在投資實踐中，對沖基金首先建立屬于自己的證券收益解釋模型，在建立了該模型之后，如同尋找到了衡量資產價格的標尺，可以用標尺來判斷不同資產價格的合理程度；第二步，可以利用標尺來獲取收益。一方面，可以利用市場對不同證券的低估和高估，通過買入低估的證券，賣空高估的證券，之后等待市場修正這一定價錯誤，以此來套利。另一方面，對沖基金也會利用市場的錯誤，成為趨勢投資者，利用市場趨勢來獲取收益。對沖基金這兩種獲取收益的行為，使其成為有效資本市場狀態(tài)的穩(wěn)定器和破壞者。

目前對沖基金的主流投資策略中，大多是根據套利交易性質和投資異象的特征來加以區(qū)分的。

股票多空策略long-short，該策略是為傳統(tǒng)的對沖基金策略，根據對沖基金的模型，對股票價格的合理程度加以評估，做多低估的股票，做空高估的股票，待估價錯誤修正的過程來獲取收益。

兼并套利策略Merger Arbitrage，該策略認為在公布兼并信息之后，被收購公司相對收購公司獲得超額收益，通過做多被收購公司，做空收購公司，可以在公告之后獲得超額收益。

可轉換套利Convertible Arbitrage，買進可轉換債券，并賣空標的股票，行使轉換權等同于回補空頭頭寸，在可轉換債券及標的股票的價格偏離均衡水平時會有利可圖。

統(tǒng)計套利Statistic Arbitrage，該策略根據歷史數據，統(tǒng)計出幾種證券之間的相互關系，一旦現(xiàn)實市場偏離了歷史數據關系，就進行交易以套利。

對沖基金的考核機制

對沖基金從事上述金融理論前沿探索并不是因為他們富有研究熱情，雖然對沖基金行業(yè)吸引了多位諾貝爾經濟學獎獲得者和專業(yè)的金融研究者，對沖基金之所以能夠成為金融研究的先鋒力量之一，還在于其對投資業(yè)績的追求，對沖基金獲得風險調整后收益化的行為與尋找能夠更好的解釋證券收益率的因子，以及尋找更多的解釋因子的金融理論前沿探索行為在本質上是一致的。

根據Grinold and Kahn（1997）提出的積極管理的基本法則（fundamental law of active management），信息比率是衡量積極管理的使用為廣泛的風險調整后指標，其分子是相對業(yè)績基準取得的超額收益，即alpha，其分母是相對業(yè)績基準的跟蹤誤差。在與業(yè)績基準偏離一定的情況下，獲得越高的超額收益，則該基金經理的投資能力越高。對于對沖基金而言，由于大部分追求收益，將業(yè)績比較基準更換為無風險收益率，則就演變?yōu)橄钠毡嚷剩�該指標是對沖基金行業(yè)使用為廣泛的業(yè)績評價指標。對于對沖基金經理來說，提升的兩個途徑，一是提高，信息系數，即尋找對股票收益解釋能力更加顯著的因子；二是提高，寬度，即尋找更多的因子，并且這些因子與已有的因子的相關性不高。

將個股收益的多因子模型與基本法則兩者結合可以看到：

1、近似等于多因子模型的擬合優(yōu)度，即該基金經理對股票收益的解釋能力越高，則終獲得的投資業(yè)績越好；

2、是多因素模型中因子的數量；

3、是每個因子對擬合優(yōu)度貢獻的平均值。

這意味著，對沖基金經理能夠更加有效的解釋證券收益，也就能夠獲得更好的投資業(yè)績，因而，對沖基金從本質來講，具有更加直接的動力來尋求對證券收益更好的解釋。一方面是在現(xiàn)有解釋因素的基礎上，尋找新的解釋因子，其核心工作就是尋找并檢驗這些投資異象，檢驗它們是否真的是異象，還是只是現(xiàn)有解釋因素的不同表現(xiàn)形式。如果對沖基金能夠成功找到這類因子，雖然受制于聯(lián)合檢驗的框架，這些新因子的發(fā)現(xiàn)對于證明資本市場有效性并不會有太多的幫助，但是從獲取投資收益的角度來看，那就如同發(fā)現(xiàn)了金礦。

對沖基金的行為金融學實踐

對于另一類投資異象，即投資者對于公開信息或歷史信息處理過程中出現(xiàn)的反應不足或反應過度產生的超額收益，對沖基金也在行為金融學的幫助下，發(fā)掘其中的超額收益。行為金融學正是一個研究什么時候、什么情況下、為什么價格會偏離或繼續(xù)偏離內在價值的新興學術領域。在行為金融學看來，市場上除了聰明的投資者，還有噪音投資者。聰明的投資者是指那些能夠正確理解信息并進行交易的投資者，而噪音投資者是指那些以為自己，但實際上沒有，擁有正確理解了信息的投資者。當然，一個投資者可以在面對這條信息時是聰明的投資者，而在面對另一條信息時是噪音投資者（Shiller，1984）。

噪音投資者是造成錯誤定價的原因。，他們不能根據Bayes法則處理信息，修正自己對股票價值的看法（belief）；第二，即使他們正確處理了信息，其投資決策卻不符合Savage效用法則（preference，偏好）。這兩種問題都推動股票價格系統(tǒng)性的偏離價值。不能夠根據Bayes法則處理信息的原因是噪音投資者容易受心理偏差的影響，他們過度自信、過于樂觀、過度反應或反應不足，容易盲從，受所謂羊群效應的影響等等。投資決策不符合Savage效用法則是因為投資者的個人心理好惡影響投資者的偏好。前景理論很好的描述了投資者的偏好，投資者不能夠理性地看待公司的價值，而是在面對獲得時風險規(guī)避，但是在面對損失時又風險偏好，行為上下不一致。

行為金融學大量借用了心理學中的研究成果，證明投資者在處理信息和投資決策過程中發(fā)生的系統(tǒng)性偏差及其對股票定價的影響。對沖基金在行為金融學的幫助下，形成了相應的投資策略，利用其他投資者的錯誤行為來獲取投資收益。例如，很多對沖基金參與高頻交易，利用高頻交易模型來對市場中的新信息做出反應或者捕捉短期的價格波動。而在高頻交易中，投資者經常會表現(xiàn)出錯誤的行為特征，對沖基金利用其他投資者的錯誤來獲取收益。有幾個非常著名的對沖基金都采取此類投資策略，例如格里芬的大本營基金、西蒙斯的文藝復興基金以及大衛(wèi).肖的DE-Shaw基金。對沖基金在這方面投入非常多的資源，構建了為先進的硬件系統(tǒng)和軟件系統(tǒng)，能夠同時分析多個市場的海量數據，甚至對現(xiàn)實世界中的影響人類情緒、反應人類情緒的數據也加以收集和分析。他們的此類交易基本不會受到監(jiān)管干涉，巨大的優(yōu)勢使得這些對沖基金從投資者錯誤行為中獲得了巨額的利潤。此類高頻交易策略也可能成為引發(fā)市場波動的根源，推動市場走向非理性的。

對沖基金如何保持領先優(yōu)勢

對沖基金之所以神秘，就在于不同對沖基金之間具有很強的同質性，關鍵的差異性非常之小。此種情況下，如何來保持對沖基金的競爭優(yōu)勢反倒成為對沖基金管理者需要持續(xù)考慮的問題。

西蒙斯的偉大之處，更多的在于他成功的使文藝復興基金形成了對外封閉、對內開放的運作機制，這一機制使得文藝復興基金保持了與其他對沖基金的低相關性。

他另辟蹊徑，從來不在華爾街招聘員工，這樣可以避免思路受到金融思想的干擾，使得與其他對沖基金的低相關性受到破壞。而且華爾街的員工，流動性通常比較高，有可能打破公司原來寧靜的狀態(tài)。

他將公司搬到遠離對沖基金中心的校園，這樣可以避免自己受到別人的干擾以及情緒上的影響，同時也降低了公司員工被對手挖墻腳的風險；

他對員工十分慷慨，但是也要簽訂十分嚴格的保密協(xié)議以及排他協(xié)議，通過金手銬來保護基金的運作。

他們每個星期二都會召開內部會議，大家暢所欲言，將的想法進行集體討論，其中有用的成果將會投入到基金的運作之中，不斷豐富基金的投資策略，保證基金投資策略的獨到性。

西蒙斯的文藝復興基金更像是一個自然科學研究所，而不是一個金融機構，聚集了一群富有研究熱情的科學家，而不是僅僅關注追逐利潤的市場投資者，對于科學家來說，擁有富足的物質生活，充分自由的研究空間是理想不過的，但是對于商人來說，對利潤的追求是無止境的。西蒙斯準確的意識到了兩者之間的差異，成功的使自己的文藝復興基金與金融市場短期波動相對隔離。

由此可見，對沖基金想要在行業(yè)內保持長盛不衰，尋找到獲取超額收益的圣杯僅僅是步，如何持續(xù)保持這個圣杯才是更重要的。