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第二章  遠(yuǎn)期交易保值與套利技術(shù)

【本章重點(diǎn)】

◆    遠(yuǎn)期利率協(xié)議概念及應(yīng)用。

◆    遠(yuǎn)期外匯協(xié)議概念及應(yīng)用。

◆    遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議概念及應(yīng)用。

◆    掉期的概念及應(yīng)用技術(shù)。

【本章難點(diǎn)】

◆    SAFE遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的概念及市場(chǎng)操作。

◆    掉期交易的概念及應(yīng)用技術(shù)。

我們知道，未來(lái)的事情總是不確定的，如何發(fā)展存在很多變數(shù)，但大體可以分為兩大類(lèi)。一類(lèi)是“期望在未來(lái)，未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)不可預(yù)知”。例如一個(gè)20歲的年輕人過(guò)20年之后能否成為億萬(wàn)富翁？下一屆美國(guó)總統(tǒng)是否還是奧巴馬？中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展30年之后能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)？等等。這些都是未來(lái)的事情，我們幾乎無(wú)法做出準(zhǔn)確的回答。我們所能做的是：確定目標(biāo)，制定實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的計(jì)劃和實(shí)施步驟，然后一步一步去實(shí)踐，盡可地去縮小現(xiàn)實(shí)與目標(biāo)的差距。另有一類(lèi)是“期望在當(dāng)下，未來(lái)可否實(shí)現(xiàn)當(dāng)下期望，不可預(yù)知”。這類(lèi)事情，通常是通過(guò)改變規(guī)則，制定必要的條款、合約或法規(guī)，去除不確定因素，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。本章講授的遠(yuǎn)期就具有這種市場(chǎng)功效。即將期望的價(jià)格用遠(yuǎn)期合約的形式現(xiàn)在就固定下來(lái)，而將未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格變化“置之度外”，從而達(dá)到一種“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)”。請(qǐng)你設(shè)想一下，如果五年以后你打算購(gòu)置一套房產(chǎn)，這中間最大的變數(shù)是什么？如何去除不確定因素？

遠(yuǎn)期交易是最基本的衍生產(chǎn)品之一，它是學(xué)習(xí)期貨、期權(quán)以及互換等其他基本衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)。通過(guò)本章的學(xué)習(xí)，要求掌握遠(yuǎn)期交易、掉期交易的基本概念、市場(chǎng)運(yùn)作和交易方式；掌握如何運(yùn)用遠(yuǎn)期、掉期進(jìn)行多頭風(fēng)險(xiǎn)和空頭風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避以及如何進(jìn)行市場(chǎng)套利與投機(jī)。

遠(yuǎn)期協(xié)議 遠(yuǎn)期利率協(xié)議  遠(yuǎn)期外匯協(xié)議 遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議SAFE(FRA，ERA)  遠(yuǎn)期利率報(bào)價(jià) 遠(yuǎn)期外匯報(bào)價(jià)  互換點(diǎn) 掉期交易  遠(yuǎn)期多頭與空頭保值、套利和投機(jī)

第一節(jié)  遠(yuǎn)期合約概念及交易方式

遠(yuǎn)期合約(Forward Agreement)，也稱遠(yuǎn)期協(xié)議，是20世紀(jì)80年代初興起的一種保值工具，是交易雙方約定在未來(lái)某個(gè)時(shí)期按預(yù)先簽訂的協(xié)議交換某一特定資產(chǎn)的合約。遠(yuǎn)期協(xié)議規(guī)定合約雙方交易的資產(chǎn)、交換日期、交換價(jià)格等，其條款可由交易雙方協(xié)商確定。遠(yuǎn)期協(xié)議同期貨、期權(quán)、互換是四種最基本的衍生產(chǎn)品，而遠(yuǎn)期協(xié)議又是其他三種衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)，可以說(shuō)，其他各種衍生產(chǎn)品都是遠(yuǎn)期協(xié)議的延伸和重新組合。

一、遠(yuǎn)期合約的基本概念

1. 遠(yuǎn)期合約與遠(yuǎn)期交易

遠(yuǎn)期合約是遠(yuǎn)期交易的法律協(xié)議。交易雙方在合約中規(guī)定在未來(lái)某一確定時(shí)間以約定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)量的某種資產(chǎn)。該種資產(chǎn)稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)(Under1yingAsset)，該約定價(jià)格稱為交割價(jià)格(Delivery Price)，該確定時(shí)間稱為交割日(Delivery Date)。遠(yuǎn)期協(xié)議中同意以約定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的一方稱為多頭(Long Position)，同意以同樣價(jià)格出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的一方稱為空頭(Short Position)。在合約到期時(shí)，交易雙方必須進(jìn)行交割，即空方付給多方合約規(guī)定數(shù)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)，多方付給空方按約定價(jià)格計(jì)算出的現(xiàn)金。當(dāng)然，還有其他的交割方式，如雙方可就交割價(jià)格與到期時(shí)的市價(jià)相比，進(jìn)行凈額交割。

遠(yuǎn)期交易(Forward Transaction)是遠(yuǎn)期合約交易的縮寫(xiě)，是指遠(yuǎn)期合約的買(mǎi)賣(mài)。在遠(yuǎn)期交易達(dá)成時(shí)，雙方只是將交易的各項(xiàng)條件(例如交易標(biāo)的物的質(zhì)量、交易的數(shù)量、交易的價(jià)格及交割結(jié)算日等)用合約的形式確定下來(lái)，而此時(shí)并無(wú)交割發(fā)生，即遠(yuǎn)期交易成交之時(shí)不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流和物質(zhì)流。實(shí)際交割僅僅是在合約規(guī)定的將來(lái)某一特定日期進(jìn)行。遠(yuǎn)期交易是人們最經(jīng)常使用的一種套期保值工具。

目前遠(yuǎn)期協(xié)議最大的交易市場(chǎng)在倫敦，其交易量約占全球交易量的40%；其次是紐約，交易量約占全球的1/4。就遠(yuǎn)期外匯交易而言，成交量最大的為美元，美元在遠(yuǎn)期協(xié)議交易中一直占據(jù)統(tǒng)治地位。此外，英鎊、德國(guó)馬克、瑞士法郎、荷蘭盾、新加坡元、日元、港元、歐洲貨幣單位等在遠(yuǎn)期協(xié)議中也有不同程度的成交量。遠(yuǎn)期協(xié)議交易之初，其期限是以“3個(gè)月對(duì)6個(gè)月(三個(gè)月后借款三個(gè)月)”為主�，F(xiàn)在，交易期限逐步延長(zhǎng)，“6個(gè)月對(duì)9個(gè)月”、“9個(gè)月對(duì)12個(gè)月”的遠(yuǎn)期協(xié)議交易已普遍被使用。

2. 遠(yuǎn)期合約的特點(diǎn)

遠(yuǎn)期合約是一種非標(biāo)準(zhǔn)化合約，其在不規(guī)范的交易所進(jìn)行交易，一般稱為場(chǎng)外交易。其通常在兩個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間或金融機(jī)構(gòu)與其客戶之間訂立合約，具體條款和交易規(guī)�？梢愿鶕�(jù)交易者的需求和具體情況來(lái)制定，具有很大的靈活性�？傮w來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)期合約有以下五個(gè)特點(diǎn)。

(1)   非標(biāo)準(zhǔn)化。遠(yuǎn)期合約可以經(jīng)過(guò)交易雙方協(xié)商來(lái)決定合約的交易品種、交易規(guī)模、交易價(jià)格、交割時(shí)間以及交割地點(diǎn)等，能滿足交易者個(gè)性化的需求。

(2)   實(shí)物交割。90%以上的遠(yuǎn)期合約最后均以實(shí)物方式交割，只有很少的部分是以平倉(cāng)來(lái)代替實(shí)物交割。

(3)   流動(dòng)性差。遠(yuǎn)期合約簽訂后，一般由交易雙方到期直接成交。若要撤銷(xiāo)遠(yuǎn)期合約，交易雙方需要再簽訂一個(gè)相反的合約。因此，遠(yuǎn)期合約的流動(dòng)性較差。

(4)   信用風(fēng)險(xiǎn)大。遠(yuǎn)期合約在不規(guī)范的交易所內(nèi)進(jìn)行交易，通常在兩個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間或金融機(jī)構(gòu)與客戶之間進(jìn)行交易，沒(méi)有統(tǒng)一的交易結(jié)算機(jī)構(gòu)，加上遠(yuǎn)期合約簽訂時(shí)，交易雙方不繳納保證金，因此遠(yuǎn)期合約的信用風(fēng)險(xiǎn)較大。

(5)   市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的“雙刃劍”。遠(yuǎn)期合約的設(shè)計(jì)初衷是，無(wú)論是遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯交易，還是SAFE都是為了防范風(fēng)險(xiǎn)，是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的“利器”。但它們同時(shí)又是風(fēng)險(xiǎn)的制造者，因?yàn)橐坏┩顿Y者判斷失誤，其所擔(dān)心的“風(fēng)險(xiǎn)”并未發(fā)生，遠(yuǎn)期合約持有者就相當(dāng)于多了“遠(yuǎn)期”的風(fēng)險(xiǎn)暴露。對(duì)于持有遠(yuǎn)期合約的保值者來(lái)說(shuō)，判斷失誤相當(dāng)于將以比市場(chǎng)更高的價(jià)格買(mǎi)入資產(chǎn)(借入資金)或更低的價(jià)格賣(mài)出資產(chǎn)(貸放資金)；對(duì)于套利者，如果判斷失誤，由于遠(yuǎn)期不能像期貨那樣可以對(duì)沖了結(jié)，一般必須實(shí)現(xiàn)交割，因此，一旦市場(chǎng)向預(yù)期反方向變化，套利者將面臨交易虧損。所以說(shuō)遠(yuǎn)期合約是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的雙刃劍，它一方面將不確定因素變?yōu)榇_定因素，使交易者獲得合約補(bǔ)償，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，當(dāng)市場(chǎng)與預(yù)期反向時(shí)，交易者將會(huì)損失潛在的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

3. 遠(yuǎn)期合約的作用

遠(yuǎn)期合約或遠(yuǎn)期協(xié)議交易大部分均通過(guò)經(jīng)紀(jì)人媒介成交，參與交易的主要是一些大的商業(yè)銀行、清算銀行。對(duì)銀行而言，遠(yuǎn)期合約具有以下兩方面的作用。

一是可以利用遠(yuǎn)期合約進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)其資產(chǎn)或負(fù)債進(jìn)行保值。持有遠(yuǎn)期負(fù)債的銀行為防止利率、匯率未來(lái)上升的風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)買(mǎi)進(jìn)名義本金與負(fù)債相當(dāng)?shù)倪h(yuǎn)期合約，將未來(lái)利率、匯率成本固定在目前水平上。擁有資產(chǎn)的銀行為防止利率、匯率下降的風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)賣(mài)出名義本金與資產(chǎn)相當(dāng)?shù)倪h(yuǎn)期合約，把未來(lái)的利率、匯率固定在目前水平上�？梢�(jiàn)，銀行通過(guò)遠(yuǎn)期合約可以將未來(lái)的利息成本和收益鎖定在既定目標(biāo)上。

二是可以提高資產(chǎn)收益率。銀行進(jìn)行遠(yuǎn)期合約交易的實(shí)質(zhì)內(nèi)容是利率而不是本金，因?yàn)檫h(yuǎn)期合約并不影響銀行原有的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模。在成本相對(duì)減少或收益相對(duì)增加，并且資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變的情況下，銀行的資產(chǎn)收益率必然上升。

遠(yuǎn)期合約作為銀行同業(yè)間套期保值的工具，它的風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。所謂信用風(fēng)險(xiǎn)是指在遠(yuǎn)期合約雙方預(yù)測(cè)利率、匯率走勢(shì)準(zhǔn)確的情況下，對(duì)方違約而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，1985年英國(guó)銀行協(xié)會(huì)制訂了遠(yuǎn)期利率協(xié)議(簡(jiǎn)稱FRA)，規(guī)定了相應(yīng)的解決辦法，目前該文件已成為全球各地進(jìn)行遠(yuǎn)期合約交易的準(zhǔn)則。所謂利率風(fēng)險(xiǎn)，是指因利率的不利變動(dòng)(同預(yù)測(cè)的方向相反)，致使遠(yuǎn)期合約交易的收益流向?qū)Ψ�。這種風(fēng)險(xiǎn)主要在銀行提供遠(yuǎn)期合約服務(wù)時(shí)，自身頭寸不平的情況下發(fā)生，它可通過(guò)短期資金的拆借、拆放及期貨交易保值來(lái)避免。而匯率風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)濟(jì)主體在持有或運(yùn)用外匯的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，因匯率變動(dòng)而蒙受損失的可能性。

4. 遠(yuǎn)期合約與金融期貨的區(qū)別

金融期貨是指以金融工具為標(biāo)的物的期貨合約。其合約的標(biāo)的物不是實(shí)物商品，而是金融產(chǎn)品，如證券、貨幣、匯率、利率等，因此金融期貨一般不存在質(zhì)量問(wèn)題，交割也大都采用差價(jià)結(jié)算的現(xiàn)金交割方式。根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的不同，金融期貨又可細(xì)分為利率期貨、股票指數(shù)期貨和外匯期貨。

遠(yuǎn)期合約交易與金融期貨交易均是金融衍生市場(chǎng)中最主要的交易形式，二者無(wú)論是在目標(biāo)上還是在具體操作上都有緊密的聯(lián)系。主要表現(xiàn)在：二者交易的原理基本一致，都是買(mǎi)賣(mài)雙方約定在將來(lái)某一時(shí)間，按約定價(jià)格和條件，交易一定數(shù)量的金融貨幣；都是為了防止信用、利率、匯率等風(fēng)險(xiǎn)而達(dá)到金融資產(chǎn)保值的目的；同時(shí)，都可作為金融市場(chǎng)上的投機(jī)手段。二者之間的區(qū)別也是顯著的，具體如下。

(1)   金融期貨合約除價(jià)格外，幣種、交易金額、結(jié)算日期等都有具體規(guī)定，是一種標(biāo)準(zhǔn)化的合約；遠(yuǎn)期合約交易的合約沒(méi)有固定規(guī)格，合約內(nèi)容完全由交易雙方協(xié)定。

(2)   金融期貨交易所有自己的結(jié)算公司和保證公司，并且有完善的結(jié)算制度和保證措施。交易者只有繳納了一定數(shù)量的保證金，方可進(jìn)行交易，以減少交易的信用風(fēng)險(xiǎn)。遠(yuǎn)期合約則完全依賴交易雙方的信用，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大得多。

(3)   金融期貨合約在購(gòu)買(mǎi)或出售時(shí)均須繳納傭金，傭金的數(shù)額并無(wú)統(tǒng)一規(guī)定，由期貨交易所、會(huì)員同客戶商定，傭金的比例一般不大。遠(yuǎn)期合約交易一般不收傭金，除非通過(guò)經(jīng)紀(jì)人交易。

(4)   金融期貨合約的交易價(jià)格是由在交易所內(nèi)雙方競(jìng)價(jià)形成的(買(mǎi)方即指眾多買(mǎi)者的集合，賣(mài)方指眾多賣(mài)者的集合)。遠(yuǎn)期合約交易的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格則是雙方各自報(bào)出買(mǎi)入、賣(mài)出兩種價(jià)格，最后商定。

(5)   在金融期貨市場(chǎng)上，交易者(無(wú)論是套期保值者還是投機(jī)者)可以根據(jù)價(jià)格的變動(dòng)，適時(shí)建倉(cāng)或平倉(cāng)，以賺取利差或減少損失，實(shí)際交易中到期才履行交付的合約微乎其微。遠(yuǎn)期合約交易則大部分是到期后履行交割。

(6)   金融期貨市場(chǎng)的參加者可以是銀行、公司、財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)、個(gè)人或者是以盈利為目的的投機(jī)者。遠(yuǎn)期合約交易主要是在銀行同業(yè)之間進(jìn)行，很少有個(gè)人或公司參加，因而遠(yuǎn)期合約的參加者主要是銀行。

(7)   金融期貨交易市場(chǎng)上，每天由結(jié)算公司清算當(dāng)日的盈虧，若有獲利可以取出，若虧損須按規(guī)定的保證金底線予以補(bǔ)足。遠(yuǎn)期合約交易的盈虧則是交易雙方在合約規(guī)定的結(jié)算日才進(jìn)行清算。

二、遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易方式

遠(yuǎn)期合約可以說(shuō)是最簡(jiǎn)單、最基本的一種衍生產(chǎn)品。遠(yuǎn)期交易一般由中介機(jī)構(gòu)(商業(yè)銀行、清算銀行)通過(guò)電話或網(wǎng)絡(luò)等方式進(jìn)行，根據(jù)客戶的要求制定合約，提供相關(guān)服務(wù)。遠(yuǎn)期合約是一種場(chǎng)外交易(Over-the-Counter)產(chǎn)品，通常發(fā)生在兩個(gè)金融機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)與其客戶之間。常見(jiàn)的遠(yuǎn)期合約有遠(yuǎn)期利率協(xié)議(ForwardRate Agreements，F(xiàn)RA)和遠(yuǎn)期外匯交易(Forward Exchange Deals)。

以遠(yuǎn)期外匯交易為例，遠(yuǎn)期外匯交易可分為銀行之間的交易和銀行對(duì)客戶的交易兩種。它通常由買(mǎi)賣(mài)雙方直接聯(lián)系，進(jìn)行交易。遠(yuǎn)期外匯交易是一種場(chǎng)外交易。遠(yuǎn)期外匯合約無(wú)固定的款式規(guī)格，有關(guān)交易的幣種、交易時(shí)間、交易金額、結(jié)算日期等均由交易雙方自行商定。遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)一般不收取保證金，遠(yuǎn)期外匯交易合約的盈虧只有到了協(xié)定的交割日才進(jìn)行現(xiàn)貨交割。遠(yuǎn)期外匯合約到期進(jìn)行實(shí)際交割的比重高達(dá)90%以上。雖然參與遠(yuǎn)期外匯交易沒(méi)有資質(zhì)限制，但參與遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的交易者大多為專(zhuān)業(yè)化的證券交易商或與銀行有良好往來(lái)關(guān)系的大客戶，而廣大個(gè)人投資者和中小企業(yè)由于缺乏足夠信用標(biāo)準(zhǔn)并沒(méi)有參與的機(jī)會(huì)。

遠(yuǎn)期交易的另一個(gè)特點(diǎn)是不收手續(xù)費(fèi)。作為遠(yuǎn)期交易主持方的銀行是通過(guò)眾多遠(yuǎn)期的買(mǎi)入與賣(mài)出價(jià)差來(lái)獲取收益的。也就是說(shuō)，在遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)，銀行同時(shí)報(bào)出遠(yuǎn)期交易的買(mǎi)價(jià)與賣(mài)價(jià)，通過(guò)與不同客戶的遠(yuǎn)期多頭交易與遠(yuǎn)期空頭交易的價(jià)差實(shí)現(xiàn)自己的利益。

遠(yuǎn)期交易采取匿名交易方式。新合約無(wú)須通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)即可交易。從契約或合同所具有的法律意義上講，遠(yuǎn)期交易一旦成交便不可撤銷(xiāo)；但另一方面，從技術(shù)手段的角度來(lái)看，遠(yuǎn)期交易能在任何一個(gè)營(yíng)業(yè)日通過(guò)與同一交易對(duì)象簽署一份交易方向相反(即原先買(mǎi)進(jìn)的現(xiàn)在賣(mài)出，原先賣(mài)出的現(xiàn)在買(mǎi)進(jìn))，但交易數(shù)量與交割日期都與原來(lái)交易相同的合約來(lái)加以抵消。但實(shí)際中遠(yuǎn)期交易出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性是很大的，一般情況下很難找到一個(gè)完全合乎要求的反向?qū)�沖交易。所以每一筆交易都必須考慮對(duì)方的信用，即使如此也難免要承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。

這里需要指出的是，遠(yuǎn)期交易的目的是防范未來(lái)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但在運(yùn)用時(shí)其自身會(huì)帶來(lái)新的機(jī)會(huì)損失，即當(dāng)市場(chǎng)與預(yù)期相同時(shí)，遠(yuǎn)期交易將帶來(lái)收益，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避；反之，如果市場(chǎng)情況與預(yù)期相反，那么遠(yuǎn)期將帶來(lái)與收益等量的損失。因此，遠(yuǎn)期是一種在屏蔽風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)消除潛在收益的衍生工具，具有這種特性的衍生工具通常被稱為“雙刃劍”。

第二節(jié)  遠(yuǎn)期利率協(xié)議

遠(yuǎn)期市場(chǎng)是遠(yuǎn)期合約的交易市場(chǎng)。現(xiàn)代金融遠(yuǎn)期合約可劃分為三大類(lèi)，即遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議。遠(yuǎn)期市場(chǎng)還可以按利率協(xié)議和外匯協(xié)議分為兩大類(lèi)，即遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易形成的遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場(chǎng)、遠(yuǎn)期外匯協(xié)議與遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議交易形成的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)。

一、遠(yuǎn)期利率協(xié)議概念

初級(jí)金融遠(yuǎn)期市場(chǎng)主要是遠(yuǎn)期借貸合約交易或遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)。這種遠(yuǎn)期借貸或遠(yuǎn)期外匯是實(shí)實(shí)在在要進(jìn)行交割的。比如，買(mǎi)入3×6遠(yuǎn)期合約，遠(yuǎn)期多頭在三個(gè)月之后要真正借入資金，遠(yuǎn)期空方要實(shí)施貸出資金。遠(yuǎn)期外匯合約也是要在交割日按照約定的價(jià)格實(shí)施貨幣交換的。盡管市場(chǎng)對(duì)這類(lèi)遠(yuǎn)期合約的需求量很大，但對(duì)于銀行而言，它卻并不具有吸引力。其原因在于，從交易日到貸款到期的這段時(shí)間內(nèi)，都需要銀行去借款，而銀行借款會(huì)占用銀行有限的和昂貴的信貸指標(biāo)和資本金。因?yàn)檫h(yuǎn)期利率貸款業(yè)務(wù)會(huì)出現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，而這就必須滿足中央銀行的資本充足率要求，這大大降低了遠(yuǎn)期利率貸款對(duì)銀行的吸引力。為了改善這種狀況，名義借款或貸款的遠(yuǎn)期利率協(xié)議和名義本金交換的遠(yuǎn)期外匯協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生。

1. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議的定義

遠(yuǎn)期利率協(xié)議(Forward Rate Agreement，F(xiàn)RA)也是一種固定利率下的遠(yuǎn)期貸款，只不過(guò)沒(méi)有發(fā)生實(shí)際的貸款本金交付，而只進(jìn)行利息的交付，這樣也就避免了出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，所以不用滿足資本充足率的要求。

遠(yuǎn)期利率協(xié)議于1983年在歐洲貨幣市場(chǎng)推出后，經(jīng)貨幣經(jīng)紀(jì)商積極采用和推廣，現(xiàn)已成為避免利率變化風(fēng)險(xiǎn)的主要工具，在國(guó)際金融市場(chǎng)上發(fā)揮著重大作用。

遠(yuǎn)期利率協(xié)議是買(mǎi)賣(mài)雙方同意從未來(lái)某一商定的時(shí)期開(kāi)始在某一特定時(shí)期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。遠(yuǎn)期利率協(xié)議達(dá)成后，交易雙方按照合約約定的利率和期限，在將來(lái)特定的日期(清算日)支付某一存款的利息。遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買(mǎi)方是名義借款人，其訂立遠(yuǎn)期利率協(xié)議的目的主要是為了規(guī)避利率上升的風(fēng)險(xiǎn)；遠(yuǎn)期利率協(xié)議的賣(mài)方是名義貸款人，其訂立遠(yuǎn)期利率協(xié)議的目的主要是為了規(guī)避利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，在遠(yuǎn)期利率協(xié)議中，之所以稱為“名義”，是因?yàn)榻栀J雙方不必交換本金，只是在結(jié)算日根據(jù)協(xié)議利率和參照利率之間的差額以及名義本金額，由交易一方付給另一方結(jié)算金。換句話說(shuō)，遠(yuǎn)期利率協(xié)議交割日不需實(shí)際收付本金，只是用利率協(xié)議期第一天確定的利率與結(jié)算日前兩個(gè)營(yíng)業(yè)日時(shí)的LIBOR之間的利息差額貼現(xiàn)為現(xiàn)值，據(jù)此進(jìn)行交割。市場(chǎng)上通常每筆交易金額為1000萬(wàn)～2000萬(wàn)美元，協(xié)議期限以3個(gè)月和6個(gè)月為主，也有1個(gè)月至1年的交易期限。

2. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議的要素

遠(yuǎn)期利率協(xié)議的主要要素包括以下七個(gè)。

(1) 買(mǎi)方：指買(mǎi)入遠(yuǎn)期利率協(xié)議的一方。如果交易者估計(jì)、擔(dān)心或期望利率上漲，就可以買(mǎi)入遠(yuǎn)期利率合約。交易者一旦買(mǎi)入遠(yuǎn)期利率合約，就可以按照合約中約定的利率、時(shí)間和金額借入款項(xiàng)，以規(guī)避利率上漲產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

(2) 賣(mài)方：指賣(mài)出遠(yuǎn)期利率協(xié)議的一方。如果交易者估計(jì)、擔(dān)心或期望利率下跌，就可以賣(mài)出遠(yuǎn)期利率合約。交易者一旦賣(mài)出遠(yuǎn)期利率合約，就可以按照合約中約定的利率、時(shí)間和金額貸出款項(xiàng)，以規(guī)避利率下跌產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

(3) 本金：指遠(yuǎn)期利率合約中以某一幣種標(biāo)價(jià)的借款金額或貸款金額。

(4) 結(jié)算金：遠(yuǎn)期利率協(xié)議是通過(guò)結(jié)算金來(lái)實(shí)現(xiàn)的。遠(yuǎn)期利率協(xié)議進(jìn)行結(jié)算時(shí)，交易雙方收取或支付的現(xiàn)金稱為結(jié)算金。

(5)合約利率：即遠(yuǎn)期利率協(xié)議買(mǎi)賣(mài)雙方約定的借貸利率。

(6)參考利率：是計(jì)算結(jié)算金的市場(chǎng)利率，一般它是確定日決定的LIBOR。

(7) 期限：指遠(yuǎn)期利率協(xié)議中買(mǎi)賣(mài)雙方約定的未來(lái)借款或貸款期限。

3. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議的標(biāo)記方法

遠(yuǎn)期利率協(xié)議是一種由銀行提供的場(chǎng)外交易金融產(chǎn)品，銀行之間通過(guò)電話或網(wǎng)絡(luò)在各自的交易室里進(jìn)行交易。因此，要有一個(gè)交易標(biāo)記方法來(lái)提高交易速度和質(zhì)量，使得每一筆遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易只需一個(gè)電傳、一個(gè)電話或一個(gè)其他交易指令即可成交。一般來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)期利率協(xié)議的表示方法如下。

3×9表示3個(gè)月后開(kāi)始的6月期的遠(yuǎn)期利率合約，在市場(chǎng)交易中把這筆交易叫作“3月對(duì)9月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議”。3×6表示3個(gè)月后開(kāi)始的3月期的遠(yuǎn)期利率合約，在市場(chǎng)交易中把這筆交易叫作“3月對(duì)6月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議”。1×4表示1個(gè)月后開(kāi)始的3月期的遠(yuǎn)期利率合約，在市場(chǎng)交易中把這筆交易叫作“1月對(duì)4月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議”。

4. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易流程

任何交易市場(chǎng)都有其特定的交易流程，遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易市場(chǎng)也是如此。遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易流程如圖2-1所示。

圖2-1  6×9遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易流程

遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易流程中的日期、專(zhuān)用名稱的含義如下。

l  交易日：指遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約達(dá)成或簽訂日。

l  起算日(即期日)：指遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易日后的第三個(gè)工作日。

l  確定日(基準(zhǔn)日)：指確定遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約的市場(chǎng)參照利率確定的時(shí)間。

l  結(jié)算日：也稱交割日，是遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約結(jié)算金支付的時(shí)間。

l  起息日：指遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約開(kāi)始執(zhí)行日。

l  到期日：指遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約終止日。

l  延后期：指從遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約起算日至確定日之間的時(shí)間。

l  合約期：指從遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約結(jié)算日至到期日之間的時(shí)間。

l  合約利率：指遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易雙方在交易日商定的遠(yuǎn)期借款的固定利率。

l  參考利率：指在遠(yuǎn)期利率協(xié)議確定日確定的遠(yuǎn)期借款的市場(chǎng)利率。

在遠(yuǎn)期利率協(xié)議下，如果參照利率超過(guò)合同的協(xié)議利率，那么賣(mài)方就要支付給買(mǎi)方一筆結(jié)算金，以補(bǔ)償買(mǎi)方在實(shí)際借款中因利率上升而造成的損失；反之，則由買(mǎi)方支付給賣(mài)方一筆結(jié)算金。一般來(lái)說(shuō)，實(shí)際借款利息是在貸款到期時(shí)支付，而結(jié)算金則是在結(jié)算日支付，因此，結(jié)算金通常并不等于因利率上升而給買(mǎi)方造成的額外利息支出，而是等于到期時(shí)的額外利息支出在結(jié)算日的貼現(xiàn)值。即在遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易的結(jié)算日(即遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交割日也是遠(yuǎn)期利率協(xié)議的起息日)，首先計(jì)算遠(yuǎn)期利率協(xié)議中約定的利率與確定日所確定參照利率(一般用LIBOR)之間的差額，然后將此利差乘以協(xié)議約定的名義本金額和期限，便計(jì)算出應(yīng)支付的利息差額。再將該利息差額按合約期作貼現(xiàn)得到遠(yuǎn)期利率協(xié)議的結(jié)算金。

具體計(jì)算公式如下。

                          (2.1)

式中：表示參照利率；表示合同的協(xié)議利率；A表示合同金額；D表示合同協(xié)議天數(shù)；B表示天數(shù)計(jì)算慣例(例如美元為360天，英鎊為365天)。

下面舉例說(shuō)明遠(yuǎn)期利率協(xié)議結(jié)算金的計(jì)算方法。

例2-1  某公司買(mǎi)入一份本金為2000萬(wàn)美元的6×9遠(yuǎn)期利率協(xié)議，合約利率為9.8%，結(jié)算日市場(chǎng)參考利率為11.9%。請(qǐng)問(wèn)：①合約到期日的結(jié)算金是多少？②合約結(jié)算日的結(jié)算金是多少？③買(mǎi)方得到結(jié)算金還是付出結(jié)算金？

由例2-1給出的信息知道：參考利率= 11.9%，合約利率= 9.8%，合約金額A=20 000 000美元，合約期限D = 90天，遠(yuǎn)期利率協(xié)議到期日的結(jié)算金、結(jié)算日的結(jié)算金如下。

(1)   到期日的結(jié)算金為

(2)   結(jié)算日的結(jié)算金為

(美元)

即這份遠(yuǎn)期利率協(xié)議到期日的結(jié)算金是105000美元，結(jié)算日的結(jié)算金為101966.5美元。由于參考利率大于合約利率，結(jié)算金是正數(shù)，所以買(mǎi)方得到的是由賣(mài)方支付的結(jié)算金。同理，如果參考利率小于合約利率，結(jié)算金是負(fù)數(shù)，那么賣(mài)方將獲得由買(mǎi)方支付的結(jié)算金。

簽訂FRA后，不管市場(chǎng)利率如何波動(dòng)，協(xié)議雙方將來(lái)收付資金的成本或收益總是固定在合同利率的水平上。而且，由于遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易的本金不用交付，利息是按差額結(jié)算的，所以資金流動(dòng)量較小。這就給銀行提供了一種管理利率風(fēng)險(xiǎn)而無(wú)須改變其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的有效工具，也在一定程度上降低了遠(yuǎn)期利率協(xié)議的信用風(fēng)險(xiǎn)。通常投資者把不影響銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的交易稱為“表外業(yè)務(wù)”。

二、遠(yuǎn)期利率交易報(bào)價(jià)

1. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議價(jià)格的確定

一般情況下，首先由公司、個(gè)人客戶(或另一銀行)向具有遠(yuǎn)期交易資質(zhì)的某銀行通過(guò)電話、電傳或網(wǎng)絡(luò)的方式提出遠(yuǎn)期交易請(qǐng)求，由于遠(yuǎn)期利率是隱含在即期利率之間的利率，因此該銀行根據(jù)客戶要求的交易幣種、交易規(guī)模、交易期限等，考察市場(chǎng)即期利率水平，按照一定的計(jì)算公式計(jì)算出遠(yuǎn)期利率，并以此作為基礎(chǔ)，向顧客做出遠(yuǎn)期利率報(bào)價(jià)。遠(yuǎn)期利率的計(jì)算示意圖如圖2-2所示。

圖2-2  遠(yuǎn)期利率計(jì)算示意圖

假設(shè)t為現(xiàn)在時(shí)刻，r為T時(shí)刻到期的即期利率，為T^*時(shí)刻()到期的即期利率，為時(shí)刻的期間的遠(yuǎn)期利率，即為所要求的。遠(yuǎn)期利率可以這樣來(lái)確定：1元人民幣有兩種投資方式，一種是在時(shí)間段作一次性投資，另一種是在和兩個(gè)連續(xù)的時(shí)間段作兩次投資。根據(jù)無(wú)套利原理，兩種投資的效果應(yīng)該一致，如果按照連續(xù)復(fù)利計(jì)息[①]，即有

                          (2.2)

由式(2.2)知，遠(yuǎn)期利率計(jì)算公式如下(詳細(xì)定價(jià)公式的推導(dǎo)原理請(qǐng)參見(jiàn)第十三章遠(yuǎn)期定價(jià)有關(guān)內(nèi)容)：

                              (2.3)

遠(yuǎn)期利率報(bào)價(jià)主要是為遠(yuǎn)期實(shí)際需要貸款或借款的公司或企業(yè)提供服務(wù)的。由于遠(yuǎn)期實(shí)際要發(fā)生現(xiàn)金流，其遠(yuǎn)期利率交易的投機(jī)性大大下降，后來(lái)發(fā)展的遠(yuǎn)期利率協(xié)議的投機(jī)性就大大加強(qiáng)了。因?yàn)檫h(yuǎn)期利率協(xié)議買(mǎi)方和賣(mài)方都是名義借款人和名義貸款人，他們關(guān)心的是市場(chǎng)利率與協(xié)議利率的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。而遠(yuǎn)期利率協(xié)議中的協(xié)議利率正是用上述定價(jià)公式計(jì)算出來(lái)的遠(yuǎn)期利率，從這一點(diǎn)來(lái)看，遠(yuǎn)期利率報(bào)價(jià)又是為遠(yuǎn)期利率協(xié)議提供服務(wù)的。

例2-2  某公司預(yù)期在3個(gè)月后向銀行借款1000萬(wàn)美元，借款期限為6個(gè)月，也就是準(zhǔn)備購(gòu)買(mǎi)一份3×9遠(yuǎn)期利率協(xié)議。假設(shè)市場(chǎng)有關(guān)信息為：目前3個(gè)月期限的貸款利率為5.9%，9個(gè)月期限的銀行貸款利率為6.229%。試確定3×9遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價(jià)格。

(1)   將題意給出的數(shù)據(jù)信息：r^*=6.229%，T^*=270，r =5.9%，T = 90，代入式(2.3)即得遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價(jià)格，再用連續(xù)復(fù)利計(jì)算可得

即3×9遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價(jià)格為6.39%。

2. 銀行遠(yuǎn)期利率協(xié)議買(mǎi)入價(jià)格和賣(mài)出價(jià)格的確定

在遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易過(guò)程中，銀行扮演的是交易商角色，與交易商相對(duì)應(yīng)的是遠(yuǎn)期利率協(xié)議的合約交易客戶�？蛻粼诮灰讜r(shí)不需要支付任何費(fèi)用，銀行的利潤(rùn)來(lái)源于遠(yuǎn)期利率協(xié)議買(mǎi)賣(mài)的價(jià)差收入。因此，銀行在與客戶進(jìn)行遠(yuǎn)期利率協(xié)議的合約交易時(shí)，就需要同時(shí)報(bào)出遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買(mǎi)入價(jià)格和賣(mài)出價(jià)格。例如1990年7月13日的9×12遠(yuǎn)期利率協(xié)議的合約利率為8.14%～8.20%，前者8.14%是銀行買(mǎi)入遠(yuǎn)期利率合約的價(jià)格(客戶的賣(mài)出價(jià))，后者8.20%是銀行賣(mài)出遠(yuǎn)期利率合約的價(jià)格(客戶的買(mǎi)入價(jià))。在具體操作中，遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買(mǎi)入價(jià)格和賣(mài)出價(jià)格是如何確定的呢？

通常，銀行要在貨幣市場(chǎng)上拆借資金，貨幣市場(chǎng)上拆借資金的利息(拆入利率和拆放利率)對(duì)市場(chǎng)利率有著重要的影響，而市場(chǎng)利率的變化又會(huì)影響到遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價(jià)格。因此，貨幣市場(chǎng)上拆入利率和拆放利率的變化對(duì)遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價(jià)格有著重要的影響。在遠(yuǎn)期利率協(xié)議的實(shí)際操作中，通常把銀行在到期日貨幣市場(chǎng)上的拆入利率和結(jié)算日拆放利率分別當(dāng)作遠(yuǎn)期利率協(xié)議價(jià)格確定公式中的和，這樣就可以得到遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買(mǎi)入價(jià)格FRA_b。把銀行在到期日貨幣市場(chǎng)上的拆放利率和結(jié)算日拆入利率分別當(dāng)作遠(yuǎn)期利率協(xié)議價(jià)格確定公式中的和，就可以得到遠(yuǎn)期利率協(xié)議的賣(mài)出價(jià)格FRA_s。

的遠(yuǎn)期利率協(xié)議買(mǎi)入價(jià)格和賣(mài)出價(jià)格的計(jì)算公式分別如下：

                        (2.4)

                                  (2.5)

顯然，這種價(jià)格組合所報(bào)出的遠(yuǎn)期利率買(mǎi)入價(jià)較低，而賣(mài)出價(jià)較高。

例2-3  假設(shè)已知某國(guó)的貨幣市場(chǎng)拆放利率如表2-1所示。

表2-1  某國(guó)的貨幣市場(chǎng)的拆放利率表

表2-1中①做買(mǎi)入價(jià)計(jì)算；②做賣(mài)出價(jià)計(jì)算。

請(qǐng)計(jì)算3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買(mǎi)入價(jià)格和賣(mài)出價(jià)格。

①

②

由以上計(jì)算可知，銀行報(bào)出的買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)分別為6.320%和6.520%，買(mǎi)賣(mài)差價(jià)為0.200個(gè)百分點(diǎn)，即萬(wàn)分之二十或20個(gè)基本點(diǎn)差價(jià)。

遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易一般要求同時(shí)報(bào)出買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)，買(mǎi)價(jià)與賣(mài)價(jià)的差額即為報(bào)價(jià)銀行的收益。1985年初時(shí)銀行的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)是25個(gè)基本點(diǎn)(一萬(wàn)分之一為一個(gè)基本點(diǎn))，而到1985年底已降為12.8個(gè)基本點(diǎn)。以后由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，該差額降至5個(gè)基本點(diǎn)。這說(shuō)明遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場(chǎng)交易成本越來(lái)越低，市場(chǎng)效率越來(lái)越高。

3. 遠(yuǎn)期協(xié)議參照利率市場(chǎng)報(bào)價(jià)方式

上面給出了遠(yuǎn)期利率協(xié)議的定價(jià)計(jì)算公式。但市場(chǎng)上是如何報(bào)出參照利率的呢？遠(yuǎn)期利率協(xié)議結(jié)算額為參照利率與協(xié)議利率之差的貼現(xiàn)值。這里要談一下參照利率的確定方式。   

參照利率是在遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約確定日確定的市場(chǎng)利率。由于遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易不是非常規(guī)范，因此交易商可以采取更多形式的參照利率。例如英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)指定16家銀行上午11點(diǎn)在英國(guó)倫敦同業(yè)拆放市場(chǎng)上所報(bào)的拆放利率，剔除4家最高報(bào)價(jià)和4家最低報(bào)價(jià)，計(jì)算出其余8家銀行拆放利率的平均值(保留5位小數(shù))作為遠(yuǎn)期利率協(xié)議結(jié)算時(shí)的參照利率。這種參照利率適用于英鎊、馬克和美元。其他幣種的參照利率則取8家銀行的報(bào)價(jià)剔除2家最高報(bào)價(jià)和2家最低報(bào)價(jià)，計(jì)算出其余4家銀行報(bào)價(jià)的平均值作為遠(yuǎn)期利率協(xié)議結(jié)算時(shí)的參照利率。

參照利率可以是優(yōu)惠利率，也可以是短期國(guó)債利率或其他難以人為操縱的利率，現(xiàn)在通用的是合約結(jié)算日的市場(chǎng)利率。例如，1990年7月13日的美元遠(yuǎn)期利率協(xié)議的市場(chǎng)利率如表2-2所示。

表2-2  遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場(chǎng)利率

1990年7月13日

表2-2中第1欄和第3欄表示遠(yuǎn)期利率協(xié)議的期限。例如9×12表示“9月對(duì)12月遠(yuǎn)期利率協(xié)議”，協(xié)議的期限是從交易日后的第9個(gè)月開(kāi)始計(jì)算利息，到交易日后的第12個(gè)月結(jié)束，整個(gè)期限為3個(gè)月。表2-2中第2欄和第4欄表示遠(yuǎn)期利率協(xié)議的市場(chǎng)利率，例如，9×12遠(yuǎn)期利率協(xié)議的合約利率為8.14%～8.20%。

三、遠(yuǎn)期利率協(xié)議應(yīng)用

遠(yuǎn)期利率協(xié)議運(yùn)用的原則是：未來(lái)時(shí)間里持有大額負(fù)債的銀行，在面臨利率上升、負(fù)債成本增加的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，必須買(mǎi)進(jìn)遠(yuǎn)期利率協(xié)議；未來(lái)時(shí)間里擁有大筆資產(chǎn)的銀行，在面臨利率下降、收益減少的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，必須賣(mài)出遠(yuǎn)期利率協(xié)議。

(一)遠(yuǎn)期利率協(xié)議保值應(yīng)用

1. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議做多保值技術(shù)

例2-4  假設(shè)ABC銀行根據(jù)其經(jīng)營(yíng)計(jì)劃在3個(gè)月后要向大銀行拆進(jìn)一筆金額為1000萬(wàn)美元、期限為3個(gè)月的資金，該銀行預(yù)測(cè)在短期內(nèi)利率可能在目前7.5%(年利率)的基礎(chǔ)上上升，導(dǎo)致其利息支出增加。為了抵御籌資成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，ABC銀行采取的操作是：按3個(gè)月期年利率7.5%的即期利率買(mǎi)進(jìn)1000萬(wàn)美元3×6的遠(yuǎn)期利率協(xié)議。

假設(shè)3個(gè)月后，結(jié)果與預(yù)測(cè)一樣，LIBOR上升為8.5%。根據(jù)遠(yuǎn)期利率協(xié)議規(guī)定，由于利率上升，ABC銀行在交割日取得了利差收益，由式(2.1)計(jì)算得

從FRA收到的這個(gè)利差收益恰好就是3個(gè)月后利率上升到8.5%后，ABC銀行借款多支付的那部分利息成本。這樣就將利率上升的風(fēng)險(xiǎn)屏蔽掉了，將借款利率鎖定在7.5%這個(gè)水平上。

2. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議做空保值

例2-5  假設(shè)XYZ銀行3個(gè)月后會(huì)收回一筆2000萬(wàn)美元的貸款，并計(jì)劃將這筆貸款再作3個(gè)月的短期投資。但XYZ銀行預(yù)測(cè)短期內(nèi)利率將在目前7.5%的基礎(chǔ)上下降，將使未來(lái)投資收益減少。為了減少損失，XYZ銀行出售了一份3×6的價(jià)值為2000萬(wàn)美元，協(xié)議利率為7.5%的遠(yuǎn)期利率協(xié)議。

假設(shè)3個(gè)月后，如同預(yù)測(cè)的那樣，利率降為7%。到交割日XYZ銀行可從遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易中獲取利差收益。其計(jì)算結(jié)果如下：

其中，負(fù)號(hào)代表利差支付方向?yàn)橘I(mǎi)方支付給賣(mài)方。

由此可知，由于XYZ銀行正確地預(yù)測(cè)了LIBOR利率的下降而采取了賣(mài)出遠(yuǎn)期利率協(xié)議的措施。因此在交割日XYZ銀行從FRA所收到的24570美元的收益，恰好抵消了因利率下降帶來(lái)的貸款收益減少的那部分損失，從而使其收益保持在原先7.5%的利率水平上。

(二)遠(yuǎn)期利率協(xié)議投機(jī)應(yīng)用

一般情況下，如果沒(méi)有頭寸需要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行遠(yuǎn)期利率協(xié)議的多頭或空頭操作，就是遠(yuǎn)期利率協(xié)議的投機(jī)行為。如果預(yù)期遠(yuǎn)期利率要上升，則做遠(yuǎn)期利率協(xié)議多頭，即買(mǎi)入遠(yuǎn)期利率協(xié)議。如果交割時(shí)預(yù)期與實(shí)際相符，則多頭可以獲得由空方支付市場(chǎng)利率與協(xié)議利率的利差收入。如果預(yù)期利率可能下跌，則做遠(yuǎn)期利率協(xié)議空頭，即賣(mài)出遠(yuǎn)期利率協(xié)議。如果交割時(shí)預(yù)期與實(shí)際相符，則空頭可獲得由多頭支付市場(chǎng)利率與協(xié)議利率的利差收入。

1. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議多頭投機(jī)

例2-6  假設(shè)Kaite公司預(yù)測(cè)短期內(nèi)利率將在目前7.5%的基礎(chǔ)上上升，對(duì)此公司財(cái)務(wù)人員經(jīng)過(guò)分析決定與SUN銀行做遠(yuǎn)期交易，即買(mǎi)入1000萬(wàn)美元、協(xié)議利率為7.55%的3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議。3個(gè)月后果真市場(chǎng)利率上升到8.2%。根據(jù)遠(yuǎn)期利率協(xié)議規(guī)則，應(yīng)由SUN銀行向Kaite公司支付利差。

再假設(shè)Kaite公司預(yù)測(cè)失誤，3個(gè)月后交割時(shí)市場(chǎng)利率非但沒(méi)漲，反而下降至7.1%，此時(shí)遠(yuǎn)期利率協(xié)議的結(jié)算金為

此時(shí)，則由Kaite公司向SUN銀行支付11 053.795美元。

2. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議做空投機(jī)

例2-7  假設(shè)JEKY公司預(yù)測(cè)短期內(nèi)利率將在目前8%的基礎(chǔ)上下跌，公司財(cái)務(wù)人員決定與KK銀行做遠(yuǎn)期交易，即賣(mài)出5000萬(wàn)美元、協(xié)議利率為7.8%的3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議。3個(gè)月后果真市場(chǎng)利率下跌到7.25%。根據(jù)遠(yuǎn)期利率協(xié)議規(guī)則，應(yīng)由KK銀行向JEKY公司支付利差。

再假設(shè)JEKY公司預(yù)測(cè)失誤，3個(gè)月后交割時(shí)市場(chǎng)利率非但沒(méi)跌，反而上漲至8.35%，此時(shí)遠(yuǎn)期利率協(xié)議的結(jié)算金為

即JEKY公司要向KK銀行支付現(xiàn)金13 468.838美元。

3. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議套利應(yīng)用

套利與投機(jī)不一樣，投機(jī)僅僅是博價(jià)差變化；而套利是力圖發(fā)現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)差規(guī)律，一旦這種價(jià)差規(guī)律發(fā)生偏移，則在承受較少風(fēng)險(xiǎn)的條件下套取利潤(rùn)。遠(yuǎn)期套利則是當(dāng)遠(yuǎn)期市場(chǎng)利率與遠(yuǎn)期利率協(xié)議合約價(jià)格不一致時(shí)則存在套利機(jī)會(huì)。下面，用一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明如何利用遠(yuǎn)期利率協(xié)議進(jìn)行投機(jī)套利。

例2-8  假定市場(chǎng)利率為報(bào)價(jià)3個(gè)月的利率為8%、6個(gè)月的利率為9.5%。請(qǐng)問(wèn)投資者如何利用3×6的遠(yuǎn)期利率協(xié)議進(jìn)行投機(jī)套利？

已知：r^*= 9.5%，T^*= 180天，r = 8%，T = 90天，將這些數(shù)據(jù)代入式(2.3)中，可得到3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價(jià)格。即

(1)   如果銀行3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議的報(bào)價(jià)(因某種原因如市場(chǎng)供求關(guān)系變化等)低于3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價(jià)格11%，例如為10%，那么此時(shí)投資者應(yīng)采取以下策略實(shí)現(xiàn)套利：①借短，即以8%的利率借款100萬(wàn)美元3個(gè)月；②貸長(zhǎng)，將借到的100萬(wàn)美元立即按即期利率9.5%貸出6個(gè)月；③買(mǎi)遠(yuǎn)期，在當(dāng)前做一個(gè)3×6的利率為10%的遠(yuǎn)期多頭。套利結(jié)果如下。

投資者獲得的貸款收入為

(美元)

投資者支付的利息為

(美元)

(美元)

可見(jiàn)，投資者獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)2000美元。

(2)   如果銀行3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議的報(bào)價(jià)高于3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價(jià)格，例如為12%，那么此時(shí)投資者應(yīng)采取以下策略實(shí)現(xiàn)套利：①借長(zhǎng)，即以9.5%的利率借款100萬(wàn)美元6個(gè)月期；②貸短，將借到的100萬(wàn)美元立即按即期利率8%貸出3個(gè)月；③賣(mài)遠(yuǎn)期，在當(dāng)前做一個(gè)3×6的利率為12%的遠(yuǎn)期空頭。套利結(jié)果如下。

投資者獲得的收入為

(美元)

投資者支付的利息為

(美元)

(美元)

可見(jiàn)，投資者獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)為3100美元。

第三節(jié)  遠(yuǎn)期外匯協(xié)議

一、遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的基本概念

(一)遠(yuǎn)期外匯交易的概念

遠(yuǎn)期外匯交易又稱期匯交易，是指外匯買(mǎi)賣(mài)雙方預(yù)先簽訂遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)合同，規(guī)定買(mǎi)賣(mài)的幣種、數(shù)額、匯率及未來(lái)交割的時(shí)間，在約定的到期日由買(mǎi)賣(mài)雙方按約定的匯率辦理交割的一種預(yù)約性外匯交易。

外匯市場(chǎng)上的遠(yuǎn)期交易期限一般有1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月或1年。其中3個(gè)月的最為普遍。超過(guò)1年的極少，通常也稱為超遠(yuǎn)期外匯交易。這些期限的交易稱為標(biāo)準(zhǔn)期限交易。除此之外的遠(yuǎn)期交易日期，則稱為不規(guī)則日期(Broken Day)。

遠(yuǎn)期外匯交易的特點(diǎn)包括：①雙方簽訂合同后，無(wú)須立即支付外匯或本國(guó)貨幣，而是延至將來(lái)某個(gè)時(shí)間；②交易規(guī)模較大；③交易的目的主要是為了保值，避免外匯匯率漲跌的風(fēng)險(xiǎn)；④外匯銀行與客戶簽訂的合同須經(jīng)外匯經(jīng)紀(jì)人擔(dān)保。此外，客戶還應(yīng)繳存一定數(shù)量的押金或抵押品。當(dāng)匯率變化不大時(shí)，銀行可把押金或抵押品抵補(bǔ)應(yīng)負(fù)擔(dān)的損失。當(dāng)匯率變化使客戶的損失超過(guò)押金或抵押品時(shí)，銀行就應(yīng)通知客戶加存押金或抵押金，否則，合同就無(wú)效�？蛻羲�存的押金，銀行視其為存款予以計(jì)息。

(二)遠(yuǎn)期外匯交易的分類(lèi)

1. 按遠(yuǎn)期外匯交割日固定與否分類(lèi)

遠(yuǎn)期外匯交易按外匯交割日固定與否分類(lèi)，可分為固定交割日的遠(yuǎn)期外匯交易(Fixed Maturity Date Forward Transaction)和選擇交割日的遠(yuǎn)期外匯交易(Optional Maturity Date Forward Transaction)。固定交割日的遠(yuǎn)期外匯交易是指交易雙方事先約定在未來(lái)某個(gè)確定的日期辦理貨幣收付的遠(yuǎn)期外匯交易。但由于現(xiàn)實(shí)中外匯買(mǎi)賣(mài)者往往事先并不知道外匯收入和支出的準(zhǔn)確時(shí)間，因此這種固定交割日的遠(yuǎn)期外匯合約在實(shí)際運(yùn)用中缺乏足夠的靈活性和機(jī)動(dòng)性。選擇交割日的遠(yuǎn)期外匯交易則是為了彌補(bǔ)上述缺陷。采用擇期交易方式時(shí)，主動(dòng)請(qǐng)求交易的一方可以在成交日的第三天起至約定的期限內(nèi)的任何一個(gè)營(yíng)業(yè)日，要求交易的另一方按照雙方事先約定的遠(yuǎn)期匯率辦理貨幣收付。圖2-3為遠(yuǎn)期外匯擇期示意圖。

圖2-3  遠(yuǎn)期外匯擇期示意圖

確定擇期交割日的方法有兩種。①事先把交割期限固定在某兩個(gè)具體的日期之間。例如，某一出口商于2003年9月25日成交一筆出口交易，約定3個(gè)月后付款，則該出口商可以馬上在外匯市場(chǎng)賣(mài)出一筆3個(gè)月的遠(yuǎn)期外匯，并約定擇期日期為2003年9月29日至2003年12月29日。同時(shí)該出口商還可在這段時(shí)間內(nèi)的任何一天，隨時(shí)將收到的外匯賣(mài)給銀行。②事先把交割期限固定在不同月份之間。例如，出口商可視其需要，將交割期限定為該筆交易成交后的第一個(gè)月、第二個(gè)月、第三個(gè)月，或三個(gè)月中的任意兩個(gè)月等。由于擇期交易在交割日上對(duì)顧客比較有利。因此，銀行在擇期交易中有權(quán)選擇從擇期開(kāi)始到結(jié)束期間內(nèi)對(duì)顧客最為不利的匯率作為擇期遠(yuǎn)期交易的匯率。

例如，假設(shè)某家美國(guó)銀行的報(bào)價(jià)如下：

即期

1月期

2月期

3月期

如果擇期從第一個(gè)月開(kāi)始，到第三個(gè)月結(jié)束，則對(duì)向該行出售外匯的顧客所適用的匯率為，對(duì)從該行購(gòu)買(mǎi)外匯的顧客所適用的匯率為，即對(duì)擇期客戶，銀行選擇最不利的匯率進(jìn)行報(bào)價(jià)。“潛規(guī)則”是指買(mǎi)入客戶按最高價(jià)報(bào)價(jià)，賣(mài)出客戶按最低價(jià)報(bào)價(jià)。

如果擇期在第二、第三個(gè)月，則對(duì)出售外匯的顧客和購(gòu)買(mǎi)外匯的顧客適用的匯率分別為和。

2. 按遠(yuǎn)期的開(kāi)始時(shí)期分類(lèi)

按照遠(yuǎn)期的開(kāi)始時(shí)期分類(lèi)，遠(yuǎn)期外匯合約可分為直接遠(yuǎn)期外匯合約(Outright Forward Foreign Exchange Contracts)和遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議(Synthetic Agreement for Forward Exchange，SAFE)。

直接遠(yuǎn)期外匯合約的遠(yuǎn)期期限是從現(xiàn)在開(kāi)始算的，而SAFE的遠(yuǎn)期期限則是從未來(lái)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)開(kāi)始算的，因此實(shí)際上是遠(yuǎn)期的遠(yuǎn)期外匯合約。直接遠(yuǎn)期外匯合約是指現(xiàn)在簽約(合約的核心是交易的價(jià)格確定)，未來(lái)某個(gè)確定日期交割的合約。當(dāng)然，遠(yuǎn)期合約也可以是從未來(lái)某個(gè)時(shí)刻開(kāi)始計(jì)算，到更遠(yuǎn)的未來(lái)時(shí)期結(jié)束的一種合約，如前所述的遠(yuǎn)期利率協(xié)議。而1´4遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議就是指從起算日之后的一個(gè)月(結(jié)算日)開(kāi)始計(jì)算的為期3個(gè)月的遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議。與一般遠(yuǎn)期所不同的是：①SAFE本身是一個(gè)工具“族”，是以上工具的一個(gè)總稱；②SAFE是對(duì)差波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償工具，主要包括ERA和EFA。有關(guān)SAFE的詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)參見(jiàn)本章“第四節(jié)遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議”專(zhuān)述。

二、遠(yuǎn)期外匯協(xié)議報(bào)價(jià)

遠(yuǎn)期外匯協(xié)議(Forward Exchange Contract)是指交易雙方約定在將來(lái)某一時(shí)間(一般在成交日的三個(gè)營(yíng)業(yè)日之后)按約定的遠(yuǎn)期匯率買(mǎi)賣(mài)一定金額的某種外匯的合約。在簽訂合同時(shí)，除了有時(shí)要交保證金外，不發(fā)生任何資金的轉(zhuǎn)移。在交割時(shí)，與遠(yuǎn)期利率協(xié)議類(lèi)似，遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的名義本金并未交割，而只交割合同中規(guī)定的遠(yuǎn)期匯率與當(dāng)時(shí)的即期匯率之間的差額。

(一)匯率標(biāo)價(jià)方式

銀行對(duì)于遠(yuǎn)期匯率的報(bào)價(jià)，通常并不采用全值報(bào)價(jià)，而是采用遠(yuǎn)期匯價(jià)和即期匯價(jià)之間的差額，即基點(diǎn)報(bào)價(jià)。遠(yuǎn)期匯率可能高于或低于即期匯率。

遠(yuǎn)期匯率的標(biāo)價(jià)方法有以下3種。

(1)   單純遠(yuǎn)期匯率：?jiǎn)渭冞h(yuǎn)期匯率是直接標(biāo)出遠(yuǎn)期匯率的實(shí)際價(jià)格。例如，美元對(duì)人民幣報(bào)價(jià)為1∶6.31，即1美元可兌換人民幣6.31元。

(2)   遠(yuǎn)期匯水：即報(bào)出遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差額，即遠(yuǎn)期差價(jià)，也稱為遠(yuǎn)期匯水。升水是遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率時(shí)的差額。例如，即期外匯交易市場(chǎng)上美元兌馬克的比價(jià)為1∶1.75，3個(gè)月期的美元兌馬克價(jià)是1∶1.7393，此時(shí)馬克升水。貼水是遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率時(shí)的差額。例如，即期外匯交易市場(chǎng)上美元兌馬克的比價(jià)為1∶1.7393，3個(gè)月期的美元兌馬克的比價(jià)是1∶1.75，此時(shí)馬克貼水。平價(jià)則表示遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率，這種情況非常少見(jiàn)。

(3)   套算匯率：兩種非美元之間的匯率，稱為套算匯率。它表示兩種貨幣之間的價(jià)值關(guān)系，通常取決于各自兌換美元的匯率。例如，1英鎊=2美元，且1.5德國(guó)馬克=1美元，則3馬克=1英鎊。同業(yè)銀行之間報(bào)價(jià)正是以這種方式為主，而銀行對(duì)一般商業(yè)客戶報(bào)價(jià)多用單純遠(yuǎn)期匯率�，F(xiàn)實(shí)中常用即期匯價(jià)同遠(yuǎn)期匯價(jià)之間的差額——升水或貼水來(lái)報(bào)價(jià)。這種報(bào)價(jià)方式反映了即期和遠(yuǎn)期的變化，因此對(duì)于保值或投機(jī)交易者來(lái)說(shuō)顯得更為直觀，二者差額通常也比較穩(wěn)定。因此，在外匯市場(chǎng)上，就形成了使用遠(yuǎn)期升水或貼水來(lái)給出遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)的慣例。國(guó)外外匯市場(chǎng)較常見(jiàn)的遠(yuǎn)期匯率行情表如表2-3所示。

表2-3  遠(yuǎn)期匯率行情表

根據(jù)表2-3，實(shí)際的遠(yuǎn)期匯價(jià)是將即期匯率加上升水或貼水得出的，但在表上無(wú)加號(hào)“ ”和減號(hào)“-”。在外匯市場(chǎng)上，人們是根據(jù)簡(jiǎn)單的算式來(lái)判斷的：當(dāng)買(mǎi)價(jià)高于賣(mài)價(jià)時(shí)，即稱為貼水；當(dāng)賣(mài)價(jià)高于買(mǎi)價(jià)時(shí)，即稱為升水。在上述行情表中可以看出，美元/馬克是貼水，而美元/里拉是升水。例如，1個(gè)月期美元對(duì)馬克的遠(yuǎn)期匯率是，即，。而1個(gè)月期美元對(duì)里拉的遠(yuǎn)期匯率為，即，。

(二)遠(yuǎn)期外匯協(xié)議報(bào)價(jià)

1. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議報(bào)價(jià)計(jì)算公式

遠(yuǎn)期外匯協(xié)議同外匯期貨交易一樣，都是采取固定遠(yuǎn)期匯率方式來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。由于貨幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)存在于跨全球所有貨幣的廣泛范圍內(nèi)，所以它們比外匯期貨交易具有更廣泛的應(yīng)用。

假設(shè)有兩種貨幣A和B，相應(yīng)的利率分別為和。

期初一個(gè)單位的B貨幣所代表的A貨幣價(jià)值的即期價(jià)格為，即有

則一年后一個(gè)單位的B貨幣所代表的A貨幣價(jià)值的遠(yuǎn)期價(jià)格為，即有

故一年期的遠(yuǎn)期外匯協(xié)議報(bào)價(jià)為

                        (2.6)

式中：F為遠(yuǎn)期匯率；N為即期匯率值；S為即期匯率；、分別表示第()期的A貨幣和B貨幣的價(jià)值。

遠(yuǎn)期外匯報(bào)價(jià)的一般計(jì)算公式為

                          (2.7)

式中：為現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)，T-t為投資期限，以天計(jì)算。

如果按連續(xù)復(fù)利計(jì)息方式，則遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)為[②]

                                          (2.8)

式中：F表示T時(shí)刻交割的直接遠(yuǎn)期匯率；S表示t時(shí)刻的即期匯率；表示本國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利利率；表示外國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利利率。式(2.8)就是國(guó)際金融領(lǐng)域著名的利率平價(jià)(Interest Rate Parity，IRP)關(guān)系。

遠(yuǎn)期差價(jià)是指遠(yuǎn)期與即期匯價(jià)的差額，其計(jì)算公式為

                   (2.9)

如果按連續(xù)復(fù)利計(jì)息，則遠(yuǎn)期匯差計(jì)算公式為

                                           (2.10)

式中：W表示遠(yuǎn)期差價(jià)。當(dāng)時(shí)，遠(yuǎn)期升水；反之，遠(yuǎn)期貼水。

2. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議報(bào)價(jià)方式

遠(yuǎn)期外匯交易時(shí)，銀行通常只報(bào)出遠(yuǎn)期匯率的升水或貼水“點(diǎn)數(shù)”(匯率表達(dá)的基本單位)，但是并不標(biāo)明是升水還是貼水。判斷是遠(yuǎn)期升水還是遠(yuǎn)期貼水的規(guī)則如下。

(1) 在直接標(biāo)價(jià)下，如果所報(bào)點(diǎn)數(shù)的小數(shù)在前，大數(shù)在后，則表示遠(yuǎn)期匯率的升水；相反，如果點(diǎn)數(shù)的大數(shù)在前，小數(shù)在后，則表示遠(yuǎn)期匯率貼水。

(2) 在間接標(biāo)價(jià)下，如果所報(bào)點(diǎn)數(shù)的小數(shù)在前，大數(shù)在后，則表示遠(yuǎn)期匯率的貼水；相反，如果點(diǎn)數(shù)的大數(shù)在前，小數(shù)在后，則表示遠(yuǎn)期匯率升水。

遠(yuǎn)期匯率是在即期匯率的基礎(chǔ)上加上或減去匯水得到的。但是由于匯率的標(biāo)價(jià)方法不同，計(jì)算遠(yuǎn)期匯率的方法也不同。

在直接標(biāo)價(jià)法下：

遠(yuǎn)期匯率=即期匯率 升水

遠(yuǎn)期匯率=即期匯率-貼水

在間接標(biāo)價(jià)法下：

遠(yuǎn)期匯率=即期匯率-升水

遠(yuǎn)期匯率=即期匯率 貼水

例2-9 某日香港外匯市場(chǎng)的外匯報(bào)價(jià)：

即期匯率：USD/HKD=7.7810/20

3個(gè)月遠(yuǎn)期匯差點(diǎn)數(shù)：30/50

因?yàn)橄愀弁鈪R市場(chǎng)采用直接標(biāo)價(jià)法，且所報(bào)點(diǎn)數(shù)的小數(shù)在前，大數(shù)在后，所以美元遠(yuǎn)期升水，即有3個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率：USD/HKD=7.7840/70。

例2-10 某日紐約外匯市場(chǎng)的外匯報(bào)價(jià)：

即期匯率：USD/CHF=0.8910/0.8920

6個(gè)月遠(yuǎn)期匯差點(diǎn)數(shù)：20/8

因?yàn)榧~約外匯市場(chǎng)采用間接標(biāo)價(jià)法，且所報(bào)點(diǎn)數(shù)的大數(shù)在前，小數(shù)在后，所以瑞士法郎遠(yuǎn)期升水，即有6個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率：USD/CHF=0.8890/0.8912。

3. 采用年率表示升水或貼水

一般遠(yuǎn)期升水或貼水都采用年率方式計(jì)算。

例2-11 某日美元和澳元的即期匯率為USD/AUD=1.3590。①如果3個(gè)月后美元升值，其升水率為2.3%，則3個(gè)月后美元的遠(yuǎn)期匯率是多少？②如果3個(gè)月后美元貶值，其貼水率為3.3%，則3個(gè)月后美元的遠(yuǎn)期匯率是多少？

解：若美元升值，則3個(gè)月后的遠(yuǎn)期匯率是

即USD/AUD=1.3668。

若美元貶值，則3個(gè)月后的遠(yuǎn)期匯率是

即USD/AUD=1.3478。

下面將舉例說(shuō)明如何使用遠(yuǎn)期外匯協(xié)議實(shí)現(xiàn)套利利潤(rùn)。

例2-12  假定某時(shí)期英鎊與德國(guó)馬克的即期匯率為1英鎊=2.8德國(guó)馬克。英鎊的年利率為5%，馬克的年利率為4%。某投資者準(zhǔn)備用100萬(wàn)德國(guó)馬克兌換成為英鎊進(jìn)行為期一年的投資，以獲取更高的投資收益。但又擔(dān)心英鎊匯價(jià)下跌而得不償失。于是該投資者為了規(guī)避匯率變化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)出售了一份英鎊遠(yuǎn)期外匯協(xié)議。

請(qǐng)問(wèn)：①該投資者出售的遠(yuǎn)期外匯協(xié)議是如何定價(jià)的？②如果英鎊的市場(chǎng)利率在后半年上升到5.8%，馬克的市場(chǎng)利率在后半年上升到4.2%，該投資者獲得的套利收益是多少？

(1)   將上述已知的英鎊、馬克利率、匯率數(shù)據(jù)代入式(2.6)得

由此可見(jiàn)，投資者與銀行簽訂了一份遠(yuǎn)期匯率為2.773、期限為期一年的遠(yuǎn)期外匯交易合同。

(2)   計(jì)算投資者獲得的套利收益。

①    借入德國(guó)馬克100萬(wàn)，一年本息和為

1 000 000×(1 4%×180/360)×(1 4.2%×180/360)≈1 041 420(馬克)

②    德國(guó)馬克兌換成英鎊后存入貨幣市場(chǎng)一年的本金和利息為

(英鎊)

③    把英鎊按合同約定的遠(yuǎn)期匯率兌換成馬克，投資者一年后擁有馬克的數(shù)額為

376 688×2.773=1 044 555.824(馬克)

④    投資者的套利收益為

1 044 555.824-1 041 420=3135.824(馬克)

假如該投資者沒(méi)有做上述遠(yuǎn)期外匯協(xié)議，市場(chǎng)一年后的英鎊匯價(jià)下降為1英鎊=2.510德國(guó)馬克，則投資者一年后投資英鎊換回的馬克為

376 688×2.510=945 486.88(馬克)

歸還借款本息后，虧損95 933.12馬克。

三、遠(yuǎn)期外匯協(xié)議應(yīng)用

(一)遠(yuǎn)期外匯協(xié)議保值技術(shù)應(yīng)用

遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)是國(guó)際上最常用的一種避免外匯風(fēng)險(xiǎn)、固定外匯成本的方法。現(xiàn)實(shí)生活中，無(wú)論是在進(jìn)行對(duì)外貿(mào)易結(jié)算、海外投資、外匯借貸或還貸時(shí)都會(huì)涉及外匯保值的問(wèn)題。通過(guò)遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)，可事先將某一項(xiàng)目的外匯成本固定，或鎖定遠(yuǎn)期外匯收付的換匯成本，從而達(dá)到保值的目的。

1. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議做多保值技術(shù)

例2-13  設(shè)當(dāng)前(2007年5月8日)美元兌日元的匯率為1美元=133日元。根據(jù)貿(mào)易合同，進(jìn)口商甲公司將在6月10日支付2億日元的進(jìn)口貨款。由于甲公司的外匯資金只有美元，因此需要通過(guò)外匯買(mǎi)賣(mài)，賣(mài)出美元買(mǎi)入相應(yīng)的日元來(lái)支付貨款。甲公司擔(dān)心美元兌日元的匯率下跌將會(huì)增加換匯成本，于是同乙銀行簽訂了一筆直接遠(yuǎn)期外匯合約，按遠(yuǎn)期匯率1美元=132.50日元買(mǎi)入2億日元，同時(shí)賣(mài)出美元，資金交割日為6月10日。于是在交割日甲公司需向乙銀行支付1 509 433.96美元(200 000 000÷132.50=1 509 433.96美元)，同時(shí)乙銀行將向甲公司支付2億日元。

這筆遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)成交后，甲公司美元兌日元的匯率成本便可固定下來(lái)，無(wú)論國(guó)際外匯市場(chǎng)的匯率水平如何變化，甲公司都可按1美元=132.5日元的匯率水平從乙銀行換取日元。

如果甲公司未進(jìn)行上述遠(yuǎn)期外匯交易，而是等到實(shí)際支付貨款時(shí)才進(jìn)行即期外匯買(mǎi)賣(mài)，那么如果6月10日美元兌日元的即期市場(chǎng)匯率水平下跌(假設(shè)跌至1美元=124日元)，甲公司就必須按此匯率買(mǎi)入2億日元，同時(shí)賣(mài)出1 612 903.23美元(200 000000÷124 =1 612 903.23美元)。

與做遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)相比，公司將多支出

1612 903.23-1 509 433.96 = 103469.27(美元)

由此可見(jiàn)，通過(guò)遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)就可以鎖定進(jìn)口商進(jìn)口付匯的成本，從而有效地規(guī)避匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議做空保值技術(shù)

例2-14 法國(guó)某商人向英國(guó)出口棉花，兩個(gè)月后收匯，數(shù)量是200萬(wàn)英鎊。市場(chǎng)的即期匯率為1英鎊=8.7050法國(guó)法郎。如果到期日英鎊相對(duì)法國(guó)法郎匯價(jià)上升，則他將可用200萬(wàn)英鎊換回更多的法郎。然而，如果英鎊貶值，他就要遭受損失了。為了規(guī)避匯價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，該商人就會(huì)在外匯市場(chǎng)上賣(mài)出200萬(wàn)英鎊、協(xié)議匯價(jià)為1英鎊=8.7110法國(guó)法郎、2個(gè)月期的遠(yuǎn)期外匯協(xié)議。即法國(guó)出口商以“1英鎊=8.7110法國(guó)法郎”的遠(yuǎn)期匯率，出售200萬(wàn)英鎊的遠(yuǎn)期外匯對(duì)其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避。這樣，到期時(shí)他將收到貨款2 000 000×8.7110=17 422 000法郎，從而不用再考慮2個(gè)月內(nèi)即期匯率的變化。

(二)遠(yuǎn)期外匯協(xié)議投機(jī)套利應(yīng)用

投機(jī)性遠(yuǎn)期交易是建立在投機(jī)者某種預(yù)期的基礎(chǔ)上的，交易者如果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)行匯率與遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)超常規(guī)偏差，就通過(guò)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出遠(yuǎn)期外匯而獲利。

在簽訂遠(yuǎn)期外匯合約時(shí)，投機(jī)者常常只需繳納一定比例的保證金。期匯投機(jī)有買(mǎi)空和賣(mài)空兩種基本形式。

1. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議多頭套利技術(shù)

買(mǎi)空(Bull)是指投機(jī)者在預(yù)期即期外匯匯率將會(huì)上升的基礎(chǔ)上所進(jìn)行的單純買(mǎi)進(jìn)遠(yuǎn)期外匯的交易。若交割日的即期匯率高于雙方商定的遠(yuǎn)期匯率，他就會(huì)獲得買(mǎi)空收益。該收益扣除買(mǎi)空的附加費(fèi)用，便是投機(jī)利潤(rùn)。若投機(jī)者預(yù)期不準(zhǔn)，他也會(huì)遭受損失。

例2-15 設(shè)6個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為USD/JPY=100.00。某美國(guó)商人預(yù)期半年后即期匯率為USD/JPY=95.010(日元匯價(jià)上升)。若該預(yù)期十分準(zhǔn)確，在不考慮其他費(fèi)用的前提下，該投機(jī)者買(mǎi)入6個(gè)月遠(yuǎn)期1億日元，可獲多少投機(jī)利潤(rùn)？

美商在當(dāng)前買(mǎi)進(jìn)6個(gè)月的遠(yuǎn)期1億日元，交割時(shí)要支付1 000 000美元。算法如下：

1×10⁸÷100.00=1 000 000(美元)

由于在交割日正如美商所料，日元匯價(jià)上漲到USD/JPY=95.010，他即刻賣(mài)掉1億日元，收入105.25萬(wàn)美元，即1×10⁸÷95.010=105.25萬(wàn)美元，從而可以獲得5.25萬(wàn)美元的投機(jī)利潤(rùn)。即105.25萬(wàn)美元–100萬(wàn)美元=5.25萬(wàn)美元。圖2-4為美商遠(yuǎn)期交易現(xiàn)金流示意圖。

圖2-4  遠(yuǎn)期外匯協(xié)議投機(jī)交易

2. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議空頭套利技術(shù)

賣(mài)空(Bear)是指投機(jī)者在預(yù)期即期外匯匯率將會(huì)下降的基礎(chǔ)上所進(jìn)行的單純賣(mài)出遠(yuǎn)期外匯的交易。如果交割日的即期匯率低于雙方商定的遠(yuǎn)期匯率，投機(jī)者買(mǎi)入即期外匯實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)期交割，可以獲得投機(jī)利潤(rùn)；如果外匯匯率并未下降，該投機(jī)者會(huì)遭受損失。投機(jī)利潤(rùn)被認(rèn)為是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬。

例2-16  設(shè)3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為GBP/USD = 1.6000。某美國(guó)商人預(yù)期3個(gè)月后英鎊即期匯率為GBP/USD = 1.5510(英鎊匯價(jià)下跌)，并進(jìn)行100萬(wàn)英鎊的賣(mài)空交易。在不考慮其他費(fèi)用的前提下，十分準(zhǔn)確的預(yù)期會(huì)給他帶來(lái)多少投機(jī)利潤(rùn)？

該美商當(dāng)前賣(mài)出3個(gè)月遠(yuǎn)期100萬(wàn)英鎊，在交割日可獲1 600 000美元收入。即

1×10⁶×1.6000 = 1 600 000(美元)

由于在交割日英鎊匯價(jià)如美商所料下跌為GBP/USD = 1.5510，于是他即刻買(mǎi)進(jìn)即期100萬(wàn)英鎊，要支出155.1萬(wàn)美元。即1×10⁶×1.5510 =155.1萬(wàn)美元，可獲取投機(jī)利潤(rùn)：

160萬(wàn)美元-155.1萬(wàn)美元= 4.9萬(wàn)美元

圖2-5為美商的遠(yuǎn)期交易現(xiàn)金流示意圖。

圖2-5  遠(yuǎn)期外匯協(xié)議投機(jī)交易

通過(guò)上面的例子可以看出，恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)，進(jìn)口商或出口商就可以鎖定匯率，有效地避免匯率波動(dòng)可能帶來(lái)的損失。但同時(shí)也應(yīng)看到，如果匯率向有利的方向變動(dòng)，那么由于鎖定匯率，遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)也就失去了獲利的機(jī)會(huì)。

第四節(jié)  遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議

遠(yuǎn)期外匯交易涉及資金的實(shí)際流動(dòng)，交易雙方都需要具有相應(yīng)的準(zhǔn)備金，因此受到準(zhǔn)備金的約束。遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議就是為了擺脫準(zhǔn)備金的約束而產(chǎn)生的一種金融創(chuàng)新工具，所有主要的貨幣都可以通過(guò)遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議進(jìn)行交易，其標(biāo)準(zhǔn)期限為1～12個(gè)月，零星的或不固定期限的交易也是允許的。由于遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議(SAFE)比遠(yuǎn)期利率協(xié)議(FRA)更加專(zhuān)業(yè)化，因此它在銀行業(yè)中的運(yùn)用面相對(duì)較窄，其流動(dòng)性也受到更為嚴(yán)格的限制。

一、遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的基本概念

1. 時(shí)間概念

在遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議中，也有一些時(shí)間規(guī)定，這些時(shí)間方面的規(guī)定與遠(yuǎn)期利率協(xié)議基本相同。遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議中有關(guān)時(shí)間的規(guī)定及在該時(shí)間所做的工作如圖2-6所示。

2. 名義本金、合約匯率與合約匯差

遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議不是實(shí)際本金的遠(yuǎn)期外匯交易，而是名義本金的遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期的外匯交易，協(xié)議雙方確認(rèn)的是名義本金數(shù)額、名義本金兌換的比率和遠(yuǎn)期匯差。遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議在結(jié)算日和到期日互換的名義本金一般是相等的，但也可以進(jìn)行名義本金不相等的交易。名義本金兌換比率和遠(yuǎn)期匯差稱為合約匯率和合約匯差。

圖2-6  遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議相關(guān)重要日期

3. 買(mǎi)方與賣(mài)方

遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議中交易的兩種貨幣，一種叫作A國(guó)貨幣(也稱第一貨幣)，另一種叫B國(guó)貨幣(也稱第二貨幣)。這兩種貨幣在結(jié)算日進(jìn)行兌換，然后在到期日重新兌換成原來(lái)的幣種。SAFE的投資者如果在結(jié)算日買(mǎi)入A國(guó)貨幣，賣(mài)出B國(guó)貨幣和在到期日賣(mài)出A國(guó)貨幣，買(mǎi)進(jìn)B國(guó)貨幣，則投資者被稱為SAFE的買(mǎi)方；反之在結(jié)算日買(mǎi)進(jìn)B國(guó)貨幣，賣(mài)出A國(guó)貨幣和在到期日賣(mài)出B國(guó)貨幣，買(mǎi)入A國(guó)貨幣的投資者被稱為SAFE的賣(mài)方。一般來(lái)說(shuō)，在結(jié)算日買(mǎi)入的貨幣為投資貨幣。如果在結(jié)算日打算買(mǎi)入A貨幣則作SAFE多頭；打算在結(jié)算日買(mǎi)入B貨幣則作SAFE空頭。

4. 表示方法

遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的表示方法與遠(yuǎn)期利率協(xié)議的表示方法相似。例如：3×6遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議是指起算日到結(jié)算日的時(shí)間為3個(gè)月，起算日至到期日的時(shí)間為6個(gè)月，結(jié)算日至到期日的時(shí)間為3個(gè)月。

5. 交易日的主要任務(wù)

遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的交易雙方在交易日主要有以下兩項(xiàng)任務(wù)要完成。

(1) 確認(rèn)結(jié)算日、到期日兩次兌換名義本金數(shù)額。

(2) 確認(rèn)結(jié)算日和到期日兩次兌換匯率。結(jié)算日兌換的匯率是合約匯率(CR)。到期日兌換的匯率是合約匯率(CR)加上合約匯差(CS)，即到期日兌換的匯率為(CR CS)。亦即不論將來(lái)匯率如何變化，買(mǎi)方都可以在結(jié)算日以合約匯率(CR)買(mǎi)入A國(guó)貨幣，在到期日以合約匯率加上合約匯差(CR CS)賣(mài)出A國(guó)貨幣；或者賣(mài)方都可以在結(jié)算日以合約匯率(CR)賣(mài)出A國(guó)貨幣，在到期日以合約匯率加上合約匯差(CR CS)買(mǎi)入A國(guó)貨幣。

6. 確定日的主要任務(wù)

遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議交易雙方在確定日的主要任務(wù)是確認(rèn)結(jié)算日和到期日的市場(chǎng)匯率。如果結(jié)算日的市場(chǎng)匯率用SR表示，到期日的匯差用SS表示，則到期日的市場(chǎng)匯率等于(SR SS)。

7. 結(jié)算日的主要任務(wù)

結(jié)算日的主要任務(wù)是計(jì)算和支付結(jié)算。

8. 遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的標(biāo)價(jià)方式

遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議在報(bào)價(jià)方面仍然與外匯市場(chǎng)其他金融產(chǎn)品的報(bào)價(jià)方式相同，交易商在標(biāo)出買(mǎi)入價(jià)的同時(shí)，也標(biāo)出賣(mài)出價(jià)。但遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議同時(shí)也對(duì)遠(yuǎn)期匯差(即互換點(diǎn)數(shù))的買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)進(jìn)行標(biāo)價(jià)，例如，一個(gè)月的遠(yuǎn)期匯差報(bào)價(jià)是53-56。53是遠(yuǎn)期匯差買(mǎi)入價(jià)，56是遠(yuǎn)期匯差賣(mài)出價(jià)。如果已知即期匯率、基礎(chǔ)貨幣利率、報(bào)價(jià)貨幣利率以及遠(yuǎn)期期限，就可以計(jì)算出遠(yuǎn)期外匯匯率，而遠(yuǎn)期匯差即為遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差。此即為SAFE的買(mǎi)入價(jià)。SAFE的賣(mài)出價(jià)一般是買(mǎi)入價(jià)加1‰～5‰的價(jià)差。

二、遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議結(jié)算金

遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議包括匯率協(xié)議(Exchange Rate Agreement，ERA)和遠(yuǎn)期外匯協(xié)議(ForwardExchange Agreement，F(xiàn)EA)。匯率協(xié)議和遠(yuǎn)期外匯協(xié)議這兩種金融工具的差別僅在于結(jié)算金的計(jì)算方式不同。這種差別的存在導(dǎo)致了這兩種金融工具在防范匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的側(cè)重點(diǎn)不同。下面分別討論分析。

1. 匯率協(xié)議的結(jié)算金

由于匯率協(xié)議針對(duì)的是合約匯差(CS)與遠(yuǎn)期匯差(SS)之間的差額，所以結(jié)算金與匯差的波動(dòng)這一變量有著重要的關(guān)系�？紤]到匯率協(xié)議中的名義本金和時(shí)間價(jià)值，則匯率協(xié)議的結(jié)算金的計(jì)算公式如下：

                                         (2.11)

式中：ERA為匯率協(xié)議的結(jié)算金；A_M為到期日A國(guó)貨幣的名義本金數(shù)額；CS為匯率協(xié)議的合約匯差；SS為匯率協(xié)議的遠(yuǎn)期匯差；i為B國(guó)貨幣的年利率；D為匯率協(xié)議的合約期限，即結(jié)算日至到期日這一段時(shí)間。

從匯率協(xié)議結(jié)算金的計(jì)算公式中可以看出以下幾點(diǎn)：①結(jié)算金是以B國(guó)貨幣度量的；②結(jié)算金的計(jì)算還考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值；③如果CS >SS，那么結(jié)算金ERA>0，即當(dāng)預(yù)期匯差的實(shí)際波動(dòng)與當(dāng)前的合約匯差相比會(huì)下降，則做SAFE多頭，買(mǎi)方可以獲得結(jié)算金，結(jié)算金由賣(mài)方支付給買(mǎi)方；④如果CS<SS，那么結(jié)算金ERA<0，即當(dāng)預(yù)期匯差的實(shí)際波動(dòng)與當(dāng)前的合約匯差相比會(huì)上升，則做SAFE空頭，即賣(mài)方獲得結(jié)算金，結(jié)算金由買(mǎi)方支付給賣(mài)方。

2. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的結(jié)算金

匯率協(xié)議結(jié)算金的計(jì)算只考慮匯差這一變量，沒(méi)有考慮匯率的絕對(duì)水平，因此匯率協(xié)議在風(fēng)險(xiǎn)防范的功能上就受到一定程度的制約。為了解決這一問(wèn)題，從而出現(xiàn)了遠(yuǎn)期外匯協(xié)議。遠(yuǎn)期外匯協(xié)議結(jié)算金的計(jì)算公式如下。

              (2.12)

式中：FEA為遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的結(jié)算金；A_M為到期日A國(guó)貨幣的名義本金數(shù)額；A_S為結(jié)算日A國(guó)貨幣的名義本金數(shù)額；CR為遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的合約匯率；CS為遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的合約匯差；SR為遠(yuǎn)期外匯協(xié)議結(jié)算日的匯率；SS為遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的遠(yuǎn)期匯差；i為B國(guó)貨幣的年利率；D為遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的合約期限，即結(jié)算日至到期日這一段時(shí)間。

如果忽略，且，則式(2.11)與式(2.12)是等同的。事實(shí)上，如果期限較短，則有，而且如果期限比較短，可以認(rèn)為本金。因此，ERA和FEA的計(jì)算值差別不會(huì)太大。但如果期限較長(zhǎng)，或本金數(shù)額不等，就有可能造成ERA和FEA有較大的差異。

從遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的結(jié)算金計(jì)算公式(2.12)可得到與匯率協(xié)議相同的結(jié)論。①如果結(jié)算金FEA>0，買(mǎi)方獲得結(jié)算金，結(jié)算金由賣(mài)方支付給買(mǎi)方；②如果FEA<0，賣(mài)方獲得結(jié)算金，結(jié)算金由買(mǎi)方支付給賣(mài)方；③結(jié)算金是以B國(guó)貨幣度量的；④結(jié)算金的計(jì)算考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值。圖2-7給出了遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議做空做多的機(jī)理分析。

圖2-7  遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議做空做多的機(jī)理分析

圖中和分別為起算日和確定日。如果當(dāng)前預(yù)期未來(lái)兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的匯率變化比較陡峭(匯差CS比較大)，而一段時(shí)期后的同樣兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的匯差曲線可能會(huì)比較平坦(匯差SS變小)，則可考慮SAFE做多。反之，應(yīng)做空。由圖2-7還可以看到ERA反映了由(也即交易日至結(jié)算日)的時(shí)間差引起的匯差CS-SS波動(dòng)；而FEA反映了結(jié)算日至到期日的時(shí)間差引起的匯差波動(dòng)。

三、遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議SAFE報(bào)價(jià)

與一般遠(yuǎn)期外匯協(xié)議報(bào)價(jià)未來(lái)某時(shí)點(diǎn)的匯價(jià)不同，遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議是以遠(yuǎn)期匯差的方式來(lái)進(jìn)行報(bào)價(jià)的。這是因?yàn)镾AFE本身是測(cè)度匯差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，該工具涉及兩個(gè)重要因子，一是合約匯差(CS)，一是市場(chǎng)匯差(SS)。所以通常SAFE的報(bào)價(jià)都是以匯差，即換匯點(diǎn)數(shù)報(bào)出買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)。賣(mài)出價(jià)是買(mǎi)入價(jià)增加1‰～5‰的差額。下面舉例說(shuō)明SAFE的報(bào)價(jià)。

例2-17  已知即期匯率、美元與馬克的一個(gè)月和四個(gè)月的即期利率如表2-4所示，則可計(jì)算出遠(yuǎn)期外匯報(bào)價(jià)。

表2-4  綜合遠(yuǎn)期外匯合約報(bào)價(jià)

一個(gè)月的遠(yuǎn)期外匯報(bào)價(jià)如下：

一個(gè)月期的換匯點(diǎn)數(shù)如下：

一個(gè)月期換匯點(diǎn)數(shù)的買(mǎi)入報(bào)價(jià)為53，按一定買(mǎi)賣(mài)差價(jià)規(guī)則確定賣(mài)出價(jià)為56，四個(gè)月的遠(yuǎn)期外匯報(bào)價(jià)如下：

四個(gè)月期的換匯點(diǎn)數(shù)為

四個(gè)月期換匯點(diǎn)數(shù)的買(mǎi)入報(bào)價(jià)為212，按一定買(mǎi)賣(mài)差價(jià)規(guī)則確定賣(mài)出價(jià)為215。

通常，如果已知1月期和4月期的換匯點(diǎn)數(shù)的買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)，則1×4的遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)可以用圖2-8表示的方法來(lái)計(jì)算。

由圖2-8所示的交叉計(jì)算法可以得到1×4美元兌換馬克遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的報(bào)價(jià)為156—162。由此可繪制出如表2-5所示的遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的報(bào)價(jià)。

表2-5  綜合遠(yuǎn)期外匯合約報(bào)價(jià)

四、遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議應(yīng)用

例2-18  某投資者估計(jì)在將來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，美元利率將會(huì)下降，馬克利率將會(huì)上升，美元與馬克的利差有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)，于是決定用遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議作為工具，以名義本金100萬(wàn)美元對(duì)兩種貨幣的利差進(jìn)行投機(jī)獲利。假設(shè)當(dāng)時(shí)外匯市場(chǎng)美元兌換馬克的市場(chǎng)信息如表2-6所示，同時(shí)假定一個(gè)月后市場(chǎng)變化情況如表2-7所示。

表2-6  1×4遠(yuǎn)期外匯合約協(xié)議報(bào)價(jià)

表2-7  一個(gè)月后的美元、馬克利率

請(qǐng)問(wèn)：①投資者如何操作才能獲利？②計(jì)算匯率協(xié)議和遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的結(jié)算金。投資者應(yīng)選擇匯率協(xié)議還是選擇遠(yuǎn)期外匯協(xié)議？

(1)   由于投資者估計(jì)在將來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，美元利率下降，馬克利率上升，美元與馬克的利差有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)，這時(shí)可能會(huì)有CS<SS。如果投資者的預(yù)期正確，根據(jù)計(jì)算公式(2.11)和式(2.12)分別計(jì)算得到的ERA和FEA值將可能為負(fù)值，即投資者只有賣(mài)出遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議(即做SAFE空頭)才能獲利。

(2)   由表2-6和表2-7給出的數(shù)據(jù)，可以看到在一個(gè)月以后，美元利率下降到6%，馬克利率上升到10%。原來(lái)的1月期變成了即期，即期匯率沒(méi)有變化，為1.8000。4月期變成了3月期。由于利率變化，3月期的遠(yuǎn)期匯差也發(fā)生了變化。將表2-7數(shù)據(jù)代入遠(yuǎn)期匯差的計(jì)算公式(2.9)就可以計(jì)算出3月期的遠(yuǎn)期匯差如下：

圖2-9示意了本例中的數(shù)據(jù)與其在SAFE中發(fā)生的對(duì)應(yīng)關(guān)系。圖2-10示意了SAFE計(jì)算公式中確認(rèn)買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)的確認(rèn)方式。

圖2-9  SAFE公式中的買(mǎi)價(jià)與賣(mài)價(jià)數(shù)據(jù)

圖2-10  SAFE公式變量的使用

由于是作SAFE空頭，在結(jié)算日賣(mài)出第一貨幣要用賣(mài)出價(jià)，到期日要用買(mǎi)入價(jià)。因此，由圖2-9和圖2-10可知，本例中CR=1.8053；SR=1.8000；CS=0.0162；SS=0.0177；i=10%，A_M=A_S=1 000 000美元；D=90天。將這些數(shù)據(jù)分別代入?yún)R率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯協(xié)議結(jié)算金的計(jì)算公式(2.11)和(2.12)，即可以計(jì)算出匯率協(xié)議和遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的結(jié)算金分別如下。

現(xiàn)在，假設(shè)另一種情形，市場(chǎng)匯率因利差的擴(kuò)大(由3.58%上升到4%)從1.8下降到了1.7；CR=1.8053，SR=1.7000，CS=0.0162，i=10%，A_M=A_S=1 000 000美元，D=90天。此時(shí)ERA和FEA的結(jié)算金分別如下。

上述計(jì)算的ERA和FEA的結(jié)算值都為負(fù)數(shù)，表明做SAFE的空頭獲利。由上述計(jì)算結(jié)果可以看到，當(dāng)市場(chǎng)即期匯率比較穩(wěn)定的情況下：FEA=-1592.68，ERA=-1463.41，F(xiàn)EA與ERA二者的空頭收益相當(dāng)；當(dāng)市場(chǎng)匯率發(fā)生大幅度變化時(shí)，使用SAFE的兩個(gè)工具所獲得的投資效果相差很大：FEA=-3056.10，ERA=-487.80，F(xiàn)EA的結(jié)算值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于ERA的結(jié)算值。而且FEA的結(jié)算值比之前匯率不變情況下的結(jié)算值要高出近一倍，ERA的值則只是匯率不變情況下的三分之一左右。前者因即期匯率波動(dòng)，大大增加了空頭的收益，后者則因即期匯率波動(dòng)大幅度減少了空頭利潤(rùn)。對(duì)于匯率相同的波動(dòng)情況(由1.8下跌至1.7)，二者的結(jié)算值變化卻是相反的。FEA是增加了，而ERA則是減少了。這至少說(shuō)明了兩個(gè)問(wèn)題：一是ERA和FEA兩個(gè)工具對(duì)即期匯率的變化都很敏感，二是在兩個(gè)工具的選用上有明顯的差別。投資者究竟該選擇哪種工具，這取決于自身具有的理論知識(shí)、市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和對(duì)FEA和ERA兩個(gè)工具的操作習(xí)慣。

第五節(jié)  掉期交易技術(shù)

掉期交易(SwapTransaction)又稱時(shí)間套匯，是指同時(shí)買(mǎi)賣(mài)相同金額、相同幣種，但不同交割日的外匯交易(交割日不同則匯率有差價(jià)，可以套利)。傳統(tǒng)掉期交易同現(xiàn)匯交易和遠(yuǎn)期外匯交易一樣，是國(guó)際外匯市場(chǎng)上的一種重要的交易方式。掉期交易是指在買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出現(xiàn)匯的同時(shí)，又賣(mài)出或買(mǎi)入遠(yuǎn)期外匯，使資金作反方向回流，避免外匯風(fēng)險(xiǎn)。掉期交易的另一種形式是遠(yuǎn)期復(fù)合掉期(Forward-Forward Transaction)，是指買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出遠(yuǎn)期外匯的同時(shí)，又賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)不同期限的遠(yuǎn)期外匯。這種兩個(gè)不同期限的遠(yuǎn)期外匯掉期，一般與現(xiàn)貨交易無(wú)關(guān)。

一、掉期交易的含義和特征

外匯掉期交易(Swap Transaction)是指買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出某種貨幣的同時(shí)，賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)期限不同的同種貨幣。這兩筆外匯交易中，幣種相同、交易金額相等，但是交易方向相反、交易期限不同。掉期交易的主要目的是：①軋平外匯頭寸，避免匯率變動(dòng)所引起的風(fēng)險(xiǎn)；②利用不同交割匯率的差價(jià)，通過(guò)賤買(mǎi)貴賣(mài)來(lái)牟取利潤(rùn)。

掉期交易與現(xiàn)匯交易和遠(yuǎn)期外匯交易不同�，F(xiàn)匯交易和遠(yuǎn)期外匯交易是單一的，要么做現(xiàn)匯交易，要么做遠(yuǎn)期外匯交易，二者不能同時(shí)進(jìn)行，通常將其稱為“單一外匯買(mǎi)賣(mài)”。掉期交易既涉及現(xiàn)匯交易，又涉及遠(yuǎn)期外匯交易，或者是現(xiàn)匯交易和遠(yuǎn)期外匯交易同時(shí)進(jìn)行，因而將其稱為“復(fù)合外匯交易”。掉期交易的特點(diǎn)是：買(mǎi)與賣(mài)是有意識(shí)進(jìn)行的，交易雙方同時(shí)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出某種外匯；買(mǎi)與賣(mài)的貨幣外匯相同，數(shù)額相等；買(mǎi)與賣(mài)的交割期限不同。在國(guó)際外匯市場(chǎng)的交易中，凡符合上述條件的，都可視同為掉期交易。

二、掉期交易的分類(lèi)

從金融工程角度來(lái)看，掉期交易是由兩筆期限不同的外匯買(mǎi)賣(mài)構(gòu)成的。由于掉期交易是運(yùn)用不同的交易期限來(lái)進(jìn)行的，因而存在著不同的交割期限結(jié)構(gòu)。按這種期限結(jié)構(gòu)，掉期交易可分為以下三種基本形式：一日掉期交易、即期對(duì)遠(yuǎn)期掉期和遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期掉期交易，如圖2-11所示。其中，為當(dāng)前時(shí)刻，也即為交易達(dá)成合約生效時(shí)間。如果時(shí)點(diǎn)與當(dāng)前時(shí)點(diǎn)重合即，買(mǎi)(賣(mài))即期賣(mài)(買(mǎi))遠(yuǎn)期，即為即期對(duì)遠(yuǎn)期的掉期交易。如果，且時(shí)點(diǎn)與時(shí)點(diǎn)僅隔一天，即(天)，買(mǎi)(賣(mài))即期賣(mài)(買(mǎi))即期，即為即期對(duì)即期掉期交易。如果，且，買(mǎi)(賣(mài))遠(yuǎn)期賣(mài)(買(mǎi))遠(yuǎn)期，即為遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期掉期交易。

圖2-11  掉期交易

1. 即期對(duì)即期的掉期交易

即期對(duì)即期的掉期交易又稱為一日掉期(One-Day Swap)，是指兩筆交易都是即期外匯交易，但兩筆交易數(shù)額相同，交割日相差1天，交易方向相反。它有以下三種安排。

(1)   今日掉明日(Today/Tomorrow)，也稱隔夜掉期(One Night)，即把第一個(gè)交割日安排在成交當(dāng)天(即“今天”)，并將后一個(gè)交割日安排在成交后的第一天 (即“明天”)的掉期。

(2)   明日掉后日(Tomorrow/Next)，即把第一個(gè)交割日安排在成交后的第一個(gè)工作日(即“明天”)，第二個(gè)交割日安排在成交后的第二個(gè)工作日(即“后天”)，又稱為隔日交易。這種交易方式較為常見(jiàn)。

(3)   即期掉次日(Spot/Next)，即把第一個(gè)交割日安排在即期，第二個(gè)交割日安排在次日的掉期。

一日掉期主要用于銀行同業(yè)的隔夜資金拆借，其目的在于避免進(jìn)行短期資金拆借時(shí)因剩余頭寸或短缺頭寸的存在而遭受匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 即期對(duì)遠(yuǎn)期的掉期交易

這是一種最常見(jiàn)的掉期交易形式，是指買(mǎi)(賣(mài))即期外匯的同時(shí)賣(mài)(買(mǎi))同一筆遠(yuǎn)期外匯。即一筆為即期交易，另一筆為遠(yuǎn)期交易，它具體包括：純粹的掉期和分散的掉期交易。純粹的掉期是指某交易者與另一交易對(duì)手同時(shí)進(jìn)行兩筆方向相反、數(shù)量相同、交割日不同的外匯交易。因此交易只涉及兩方，即所有外匯買(mǎi)賣(mài)都發(fā)生于銀行與另一家銀行或客戶之間。而分散的掉期是指一個(gè)交易者同時(shí)與一個(gè)以上的交易對(duì)手進(jìn)行不同交割日的同一筆外匯買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出。該交易涉及三個(gè)參加者，即銀行與一方進(jìn)行即期交易的同時(shí)，與另一方進(jìn)行遠(yuǎn)期交易。無(wú)論怎樣，實(shí)際上銀行仍然同時(shí)進(jìn)行著即期和遠(yuǎn)期交易，符合掉期交易的基本特征。

3. 遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期的掉期交易

遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期的掉期交易是指買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一筆遠(yuǎn)期交易的同時(shí)，賣(mài)出或買(mǎi)入同種貨幣但不同交割期的另一筆遠(yuǎn)期交易，如圖2-11所示。這種交易實(shí)際有兩種方式：一是買(mǎi)進(jìn)一筆較短交割期限遠(yuǎn)期的同時(shí)，賣(mài)出一筆較長(zhǎng)交割期限的遠(yuǎn)期外匯；二是買(mǎi)進(jìn)較長(zhǎng)交割期限的遠(yuǎn)期外匯，賣(mài)出較短交割期限的遠(yuǎn)期外匯。它既可以用于避免匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，又可用于某一段時(shí)間的投機(jī)。

例如某金融公司在倫敦外匯市場(chǎng)上，在賣(mài)出500萬(wàn)美元、期限為30天的遠(yuǎn)期美元的同時(shí)，又買(mǎi)進(jìn)500萬(wàn)美元、期限為90天的另一筆遠(yuǎn)期美元，這個(gè)交易方式就是典型的遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期的掉期交易。由于該方式可以使銀行及時(shí)利用較為有利的匯率時(shí)機(jī)，并在匯率的變動(dòng)中獲利，因此，在國(guó)際外匯市場(chǎng)上越來(lái)越被廣泛地采用。

三、外匯掉期的報(bào)價(jià)

掉期交易是按掉期率(Swap Rate)進(jìn)行報(bào)價(jià)的，掉期率本身并不是一般外匯交易中的匯率，而是即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的差額，即遠(yuǎn)期升水和貼水。在外匯市場(chǎng)上一般只報(bào)出掉期率。掉期率的報(bào)價(jià)通常采用雙向報(bào)價(jià)，即同時(shí)報(bào)出買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)。掉期率一般用基本點(diǎn)來(lái)表示買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)。買(mǎi)入價(jià)表示即期賣(mài)出基準(zhǔn)貨幣與遠(yuǎn)期買(mǎi)入基準(zhǔn)貨幣的匯率差額；賣(mài)出價(jià)表示即期買(mǎi)入基準(zhǔn)貨幣與遠(yuǎn)期賣(mài)出基準(zhǔn)貨幣的匯率差額。

外匯掉期交易中，判斷升水或貼水的方法是：如果掉期率是按照左小右大排列，則表示升水，此時(shí)遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率加上掉期率；如果掉期率是按照左大右小排列，則表示貼水，此時(shí)遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率減去掉期率。

例 2-19  某外匯市場(chǎng)上：

即期匯率：GBP/USD=1.5635/50

3個(gè)月掉期率：20/45

遠(yuǎn)期匯率：GBP/USD=1.5655/95

因?yàn)榈羝诼拾凑兆笮∮掖笈帕�，所以表示升水，遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率加上掉期率。20買(mǎi)入價(jià)表示即期賣(mài)出基準(zhǔn)貨幣與遠(yuǎn)期買(mǎi)入基準(zhǔn)貨幣的匯率差額。45賣(mài)出價(jià)表示即期買(mǎi)入基準(zhǔn)貨幣與遠(yuǎn)期賣(mài)出基準(zhǔn)貨幣的匯率差額。

即期買(mǎi)入英鎊：1.5635

3個(gè)月遠(yuǎn)期賣(mài)出英鎊：1.5680(1.5635 0.0045)

即期賣(mài)出英鎊：1.5650

3個(gè)月遠(yuǎn)期買(mǎi)入英鎊：1.5670(1.5650 0.0020)

四、掉期交易的應(yīng)用

在國(guó)際外匯市場(chǎng)上，掉期交易量?jī)H次于現(xiàn)匯交易量，在外匯交易總額中占有相當(dāng)大的比重。它不僅是國(guó)際短期資本流動(dòng)和資金調(diào)撥常常運(yùn)用的保值工具，還是西方國(guó)家干預(yù)市場(chǎng)的重要手段。當(dāng)今，全球外匯掉期交易的運(yùn)用相當(dāng)廣泛，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1. 改變外匯幣種，避開(kāi)匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

掉期以它特有的外匯交易方式，可以使投資者將閑置的貨幣轉(zhuǎn)換為所需要的貨幣，并加以運(yùn)用從中獲益。當(dāng)今，不少跨國(guó)銀行經(jīng)常利用這種交易方式來(lái)改變其所持貨幣的幣種。

例2-20  日本一家銀行吸收了一筆日元定期存款，該行在現(xiàn)匯市場(chǎng)上將日元換成美元后，通過(guò)在巴黎的分行將歐洲美元放貸出去。為了避免到期收回美元時(shí)因匯率下跌帶來(lái)的損失，該行在買(mǎi)入美元現(xiàn)匯的同時(shí)，賣(mài)出了與貸款日期相同的遠(yuǎn)期美元。這樣，待貸款到期時(shí)，無(wú)論美元匯率如何下跌，該行都可以賣(mài)出的遠(yuǎn)期美元來(lái)進(jìn)行保值。日本這家銀行通過(guò)掉期交易，不僅使自己原來(lái)持有的日元轉(zhuǎn)換成了美元，改變了手持貨幣的幣值，而且也避免了外匯風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了保值的目的。

2. 為進(jìn)出口商提供套期保值工具

掉期交易的主要功能是對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行規(guī)避覆蓋，下面舉例說(shuō)明。

例2-21 美國(guó)某銀行在3個(gè)月后應(yīng)向外支付100萬(wàn)英鎊，同時(shí)在1個(gè)月后又將收到另一筆100萬(wàn)英鎊的收入。該銀行一方面擔(dān)心3個(gè)月的英鎊匯率上漲，同時(shí)也擔(dān)心1個(gè)月時(shí)英鎊匯率下跌。當(dāng)前外匯市場(chǎng)報(bào)價(jià)如下。

即期匯率：：

1個(gè)月遠(yuǎn)期匯率：

3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率：

這時(shí)該銀行可作以下兩種掉期交易。

(1)   進(jìn)行兩次即期對(duì)遠(yuǎn)期的掉期交易。即將3個(gè)月后應(yīng)支付的英鎊，先在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上買(mǎi)入(期限為3個(gè)月，匯率為1.5742美元)，再在即期市場(chǎng)上將其賣(mài)出(匯率為1.5960美元)。這樣，每英鎊可得益0.0218美元。同時(shí)，將一個(gè)月后將要收到的英鎊，先在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣(mài)出(期限為1個(gè)月，匯率為1.5868美元)，并在即期市場(chǎng)上買(mǎi)入(匯率為1.5970美元)。這樣，每英鎊須貼出0.0102美元。兩筆交易合計(jì)，每英鎊可獲得收益0.0116美元。

(2)   直接進(jìn)行遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期的掉期交易。即買(mǎi)入3個(gè)月的遠(yuǎn)期英鎊(匯率為1.5742美元)，再賣(mài)出1個(gè)月期的遠(yuǎn)期英鎊(匯率為1.5868美元)，每英鎊可獲凈收益0.0126美元�？梢�(jiàn)，這種交易比上一種交易更為有利。

3. 運(yùn)用掉期調(diào)整起息日

客戶續(xù)做遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)后，因故需要提前交割，或者由于資金不到位或其他原因不能按期交割，又需要展期時(shí)，都可以通過(guò)續(xù)做外匯掉期買(mǎi)賣(mài)對(duì)原交易的交割時(shí)間進(jìn)行調(diào)整。

例2-22  一家美國(guó)貿(mào)易公司在1月份預(yù)計(jì)4月1日將收到一筆馬克貨款，為防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，公司按遠(yuǎn)期匯率水平同銀行續(xù)做了一筆3個(gè)月遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)，賣(mài)出馬克買(mǎi)入美元，即做馬克遠(yuǎn)期空頭，起息日為4月1日。但到了3月底，公司得知對(duì)方將推遲付款，在5月1日才能收到這筆貨款。于是公司可以通過(guò)一筆1個(gè)月的掉期外匯買(mǎi)賣(mài)，將4月1日的頭寸轉(zhuǎn)換至5月1日，即買(mǎi)入即期馬克，賣(mài)出一個(gè)月遠(yuǎn)期馬克的掉期交易，如圖2-12所示。

4. 運(yùn)用掉期規(guī)避遠(yuǎn)期市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

掉期交易可使銀行消除與客戶進(jìn)行單獨(dú)遠(yuǎn)期交易所承受的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，平衡即期交易與遠(yuǎn)期交易的交割日結(jié)構(gòu)，使銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理化。

例2-23 某銀行在買(mǎi)進(jìn)客戶6個(gè)月期的100萬(wàn)遠(yuǎn)期美元后(新的風(fēng)險(xiǎn)頭寸)，為避免風(fēng)險(xiǎn)，軋平頭寸，必須再賣(mài)出等量及交割日期相同的遠(yuǎn)期英鎊。但在銀行同業(yè)市場(chǎng)上，直接出售單獨(dú)的遠(yuǎn)期外匯比較困難，因此，銀行就采用這樣一種做法：先在即期市場(chǎng)上出售100萬(wàn)即期美元，然后再做一筆相反的掉期買(mǎi)賣(mài)。即買(mǎi)進(jìn)100萬(wàn)即期美元，并賣(mài)出100萬(wàn)遠(yuǎn)期美元，期限也為6個(gè)月。結(jié)果，即期美元一買(mǎi)一賣(mài)相互抵消，銀行實(shí)際上只賣(mài)出了一筆6個(gè)月期的遠(yuǎn)期美元，軋平了與客戶交易出現(xiàn)的美元超買(mǎi)，如圖2-13所示。

  圖2-12 運(yùn)用掉期調(diào)整起息日                   圖2-13 運(yùn)用掉期規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)警示錄——中信泰富事件

案例背景

中信泰富是港交所藍(lán)籌股列表內(nèi)的大型上市公司，并且其大股東是央企中信集團(tuán)，業(yè)內(nèi)人士紛紛稱其為“紫”籌股，可見(jiàn)其綜合實(shí)力之雄厚。在中央政府的大力支持下，中信泰富獲得了澳大利亞的SINO-IRON鐵礦投資項(xiàng)目。整個(gè)項(xiàng)目的資本開(kāi)支，除確定的16億澳元之外，在項(xiàng)目進(jìn)行期間，還將每年投入10億澳元，作為后續(xù)工程開(kāi)發(fā)的費(fèi)用，保證設(shè)備人員的及時(shí)進(jìn)場(chǎng)。但是由于國(guó)內(nèi)并沒(méi)有外匯的金融衍生品市場(chǎng)，因此中信泰富的該項(xiàng)交易就暴露在匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)之下。考慮當(dāng)時(shí)澳元兌美元強(qiáng)勢(shì)上漲的趨勢(shì)，要鎖定外匯的風(fēng)險(xiǎn)，必然需要借助于相關(guān)的衍生品市場(chǎng)，包括遠(yuǎn)期、期權(quán)、互換甚至是相關(guān)的組合物。

合約內(nèi)容

根據(jù)2008年10月20日，中信泰富發(fā)布的《中信泰富有限公司盈利警告》(以下簡(jiǎn)稱《盈利警告》)，在2008年7月，中信泰富為避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，同花旗銀行、渣打銀行等13家國(guó)際金融機(jī)構(gòu)簽訂了4類(lèi)外匯衍生合約，分別是AUD target redemptionforward contracts(澳元累積目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約)、AUD daily accrual、Dual currency target redemptionforward和RMB target redemptionforward。其中以澳元累積目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約損失最為巨大，也是本文的研究對(duì)象。

《盈利警告》所披露的澳元合約下的權(quán)利義務(wù)主要有：對(duì)中信泰富，當(dāng)1澳元的市場(chǎng)價(jià)格高于0.87美元時(shí)，中信泰富有權(quán)利以0.87美元的價(jià)格，用美元換取澳元，并且當(dāng)中信泰富利潤(rùn)總額達(dá)5150萬(wàn)美元時(shí)，自動(dòng)終止對(duì)手方每月交付澳元的義務(wù)；相應(yīng)地，當(dāng)1澳元的市場(chǎng)價(jià)格低于0.87美元時(shí)，中信泰富仍要以0.87美元的價(jià)格換取澳元，承接澳元的金額是匯率高于0.87美元時(shí)的2倍(相當(dāng)于增加了杠桿)，同時(shí)接受的最高金額為90.5億美元；雙方的合約期限是2008年7月至2010年10月。

澳元累積目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約的解構(gòu)

從上文《盈利警告》中的相關(guān)資料，針對(duì)每一份合約，其執(zhí)行價(jià)均為0.87美元/澳元，一旦匯率上升突破0.87時(shí)(在訂立合約時(shí)，澳元兌美元處于持續(xù)的上升通道中，一度超過(guò)0.9美元/澳元，這一利益的誘惑是相當(dāng)大的)，中信泰富實(shí)際上只需鎖定匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，就能立刻獲得相應(yīng)的差價(jià)，每月“無(wú)償”地獲得收益。但是天上不會(huì)掉餡餅，首先對(duì)手方的銀行在每一份合約中設(shè)定了敲出條件，即當(dāng)每份合約的累積盈利超出150萬(wàn)～700萬(wàn)美元時(shí)(根據(jù)合約頭寸的大小及其他協(xié)議條件)，合約作廢。簡(jiǎn)而言之，每份合約防范風(fēng)險(xiǎn)的能力其實(shí)是有限的，收益存在封頂，一旦超出，中信泰富將再次暴露在匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)下。其次，對(duì)手方在合約中加入了杠桿，一旦匯率跌破0.87美元/澳元，那么中信泰富需要以合約頭寸2～3倍的規(guī)模進(jìn)行外匯的兌換，并且沒(méi)有下限，可以說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)是敞口的。

上述這份合約表面上只是中信泰富和銀行簽署的一份遠(yuǎn)期合約，雙方并不需要向?qū)Ψ街Ц度魏钨M(fèi)用，只要在約定時(shí)刻以約定價(jià)格互相購(gòu)買(mǎi)或者出售約定數(shù)額的澳元等外匯。但深入地進(jìn)行專(zhuān)業(yè)分析不難發(fā)現(xiàn)，該遠(yuǎn)期合約的本質(zhì)并非課本上所講的遠(yuǎn)期合約，其本質(zhì)是銀行等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)不同的衍生品組合，將其中的費(fèi)用相互折抵。對(duì)此，透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，其實(shí)這一合約是一份多個(gè)期權(quán)的組合，被稱為累積期權(quán)，在香港被稱為Accumulator，有人形象地將其解釋為I kill you later，可見(jiàn)這一累計(jì)期權(quán)的高風(fēng)險(xiǎn)性。

原因分析

外部原因：澳元匯率波動(dòng)。

引發(fā)這起外匯杠桿交易的直接原因是澳元的走高。由于未來(lái)有兌換澳元的需要，為規(guī)避匯價(jià)繼 續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)，中信泰富簽訂了澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約，以及每日累計(jì)澳元遠(yuǎn)期合約。根據(jù)合約， 中信泰富每月需要購(gòu)入一批澳元，加權(quán)平均兌換價(jià)為1澳元兌0.87美元，但從7月下旬開(kāi)始，國(guó)際貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)異動(dòng)，澳元兌美元掉頭下跌。此前市場(chǎng)普遍認(rèn)為澳元會(huì)升值，用遠(yuǎn)期合約鎖定收益是合理的，因?yàn)檫@樣做比市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)低，而且留有超過(guò)10%的空間。但金融危機(jī)使美元升值，在長(zhǎng)達(dá)3個(gè)多月的跌勢(shì)中，中信泰富沒(méi)有做對(duì)沖并及時(shí)停止交易，導(dǎo)致巨額受損。這說(shuō)明在做遠(yuǎn)期合約時(shí)對(duì)合約的時(shí)間、匯率的走勢(shì)在判斷上應(yīng)給自己留有余地，簽訂單一方向的合約不可取，應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

間接原因：合約陷阱。

中信泰富沒(méi)有識(shí)別出合約隱含的三大陷阱，最終釀成日后苦酒。

一是目標(biāo)錯(cuò)位。作為未來(lái)外匯需求的套保，其目標(biāo)是鎖定購(gòu)買(mǎi)澳元的成本，也就是最小化澳元波動(dòng)的 風(fēng)險(xiǎn)，但其簽訂的Accumulator合約的目標(biāo)函數(shù)卻是最大化利潤(rùn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有任何約束。換言之，中信泰富的風(fēng)險(xiǎn)是完全敞開(kāi)的。

二是工具錯(cuò)選。Accumulator不是用來(lái)套期保值的，而是一個(gè)投機(jī)產(chǎn)品。雖然企業(yè)需求各異，通常需要定制產(chǎn)品來(lái)滿足其特定需求，但是在定制產(chǎn)品過(guò)程中，企業(yè)自身發(fā)揮主導(dǎo)作用，而不應(yīng)是被動(dòng)的角色。 另外，在很多情況下，通過(guò)對(duì)遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)等進(jìn)行組合，也可以達(dá)到企業(yè)特定的套期保值需求，而不必通過(guò)Accumulator。

三是對(duì)手欺詐�；ㄆ煦y行香港分行、渣打銀行、匯豐銀行、德意志銀行等利用他們的定價(jià)優(yōu)勢(shì)，惡意 欺詐，在合同簽訂之時(shí)，中信泰富就已經(jīng)完全輸了。在最理想的情況下，中信泰富最大盈利5150萬(wàn)美元，但是因?yàn)槎▋r(jià)能力不對(duì)等，簽訂合同時(shí)，中信泰富就已經(jīng)虧了1億美元。

本 章 小 結(jié)

1. 遠(yuǎn)期合約(Forward Contracts)是遠(yuǎn)期交易的法律協(xié)議，交易雙方在合約中規(guī)定在未來(lái)某一確定時(shí)間以約定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)量的某種資產(chǎn)。金融遠(yuǎn)期合約主要有遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期股票合約三種。遠(yuǎn)期合約一般在到期以前沒(méi)有任何支付或收取現(xiàn)金要求。銀行作為遠(yuǎn)期協(xié)議報(bào)價(jià)方的收益是從與眾多交易者的買(mǎi)入價(jià)與賣(mài)出價(jià)的差價(jià)中獲取的。

2. 遠(yuǎn)期交易一般由中介機(jī)構(gòu)(商業(yè)銀行、清算銀行)通過(guò)電話或網(wǎng)絡(luò)等方式進(jìn)行，根據(jù)客戶的要求制定合約，提供相關(guān)服務(wù)。遠(yuǎn)期合約是一種場(chǎng)外交易(Over-the-Counter)產(chǎn)品。它通常發(fā)生在兩個(gè)金融機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)與其客戶之間。常見(jiàn)的遠(yuǎn)期合約有遠(yuǎn)期利率協(xié)議(ForwardRate Agreements，F(xiàn)RA)和遠(yuǎn)期外匯交易(Forward Exchange Deals)。

3. 遠(yuǎn)期合約的協(xié)議價(jià)格即是到期用以交割的價(jià)格。

4. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議(FRA)是買(mǎi)賣(mài)雙方同意從未來(lái)某一商定的時(shí)期開(kāi)始在某一特定時(shí)期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。當(dāng)市場(chǎng)利率高于協(xié)議利率時(shí)，由遠(yuǎn)期利率協(xié)議賣(mài)方向買(mǎi)方支付以名義本金計(jì)算的利息差；反之，由買(mǎi)方向賣(mài)方支付利率差額。利用遠(yuǎn)期利率的協(xié)議，買(mǎi)方可以規(guī)避利率上升的風(fēng)險(xiǎn)，賣(mài)方可以規(guī)避利率下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

5. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議(Forward Exchange Contract)是指交易雙方約定在將來(lái)某一時(shí)間(一般在成交日的3個(gè)營(yíng)業(yè)日之后)按約定的遠(yuǎn)期匯率買(mǎi)賣(mài)一定金額的某種外匯的合約。遠(yuǎn)期外匯協(xié)議有固定交割日與非固定交割日之分。遠(yuǎn)期外匯合約可用于鎖定進(jìn)口付匯成本、出口收匯成本。

6. 遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議(SAFE)是指雙方約定買(mǎi)方在結(jié)算日按照合同中規(guī)定的結(jié)算日直接遠(yuǎn)期匯率用第二貨幣向賣(mài)方買(mǎi)入一定名義金額的原貨幣，然后在到期日再按合同中規(guī)定的到期日直接遠(yuǎn)期匯率把一定名義金額原貨幣出售給賣(mài)方的協(xié)議。如果預(yù)期匯差將會(huì)縮小，則做SAFE多頭，否則做SAFE空頭。

7. 掉期交易(Swap Transaction)又稱時(shí)間套匯，是指在買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出現(xiàn)匯的同時(shí)，又賣(mài)出或買(mǎi)入遠(yuǎn)期外匯，使資金作反向回流，避免外匯風(fēng)險(xiǎn)。

8. 掉期交易可用于改變外匯幣種，避開(kāi)匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；實(shí)現(xiàn)進(jìn)口商的套期保值；調(diào)整銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，軋平外匯資金頭寸。另外，國(guó)家可用其干預(yù)外匯市場(chǎng)，使匯率保持穩(wěn)定。

思考與練習(xí)

1. 簡(jiǎn)述遠(yuǎn)期合約做多與做空的含義。

2. 簡(jiǎn)述遠(yuǎn)期合約(遠(yuǎn)期利率、遠(yuǎn)期外匯和SAFE)的報(bào)價(jià)方式。

3. 請(qǐng)用遠(yuǎn)期合約的回報(bào)圖解釋遠(yuǎn)期合約“雙刃劍”的含義。它防范風(fēng)險(xiǎn)所獲得的收益補(bǔ)償與潛在的機(jī)會(huì)損失是對(duì)等的嗎？為什么？

4. 簡(jiǎn)述遠(yuǎn)期合約的合約價(jià)格確定方法。遠(yuǎn)期合約價(jià)格的意義是什么？

5. 每季度計(jì)一次復(fù)利的年利率為12%，請(qǐng)計(jì)算與之等價(jià)的每年計(jì)一次復(fù)利的年利率和連續(xù)復(fù)利年利率。

6. 某筆存款的連續(xù)復(fù)利年利率為12%，但實(shí)際上利息是每季度支付一次。請(qǐng)問(wèn)1萬(wàn)元存款每季度能得到多少利息？

7. 目前黃金價(jià)格為500美元/盎司，1年遠(yuǎn)期價(jià)格為700美元/盎司，市場(chǎng)借貸年利率為10%。假設(shè)黃金的儲(chǔ)藏成本為0，請(qǐng)問(wèn)有無(wú)套利機(jī)會(huì)？

8. 假設(shè)一種無(wú)紅利支付的股票目前的市價(jià)為20元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利年利率為10%，求該股票3個(gè)月期遠(yuǎn)期價(jià)格。

9. 某股票預(yù)計(jì)在2個(gè)月和5個(gè)月后每股分別派發(fā)1元股息，該股票目前的市價(jià)等于30元，所有期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利年利率均為6%。某投資者剛?cè)〉迷摴善?個(gè)月期的遠(yuǎn)期合約空頭，請(qǐng)問(wèn)：①該遠(yuǎn)期價(jià)格等于多少？若交割價(jià)格等于遠(yuǎn)期價(jià)格，則遠(yuǎn)期合約的初始值等于多少？②3個(gè)月后，該股票價(jià)格漲到35元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍為6%，此時(shí)遠(yuǎn)期價(jià)格和該合約空頭價(jià)值等于多少？

10. 瑞士和美國(guó)兩個(gè)月連續(xù)復(fù)利率分別為2%和7%，瑞士法郎的現(xiàn)貨匯率為0.6500美元，2個(gè)月期的瑞士法郎期貨價(jià)格為0.6600美元，請(qǐng)問(wèn)有無(wú)套利機(jī)會(huì)？

11. 某交易商擁有1億日元遠(yuǎn)期空頭，遠(yuǎn)期匯率為0.008美元/日元。如果合約到期時(shí)匯率分別為0.0074美元/日元和0.0090美元/日元，那么該交易商的盈虧狀況如何？

12. 某航空公司的高級(jí)主管說(shuō)：“我們沒(méi)有理由使用石油期貨，因?yàn)閷��?lái)油價(jià)上升和下降的機(jī)會(huì)是均等的。”請(qǐng)對(duì)此說(shuō)法加以評(píng)論。

13. 簡(jiǎn)述交易者對(duì)固定交割日與擇期遠(yuǎn)期外匯進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的依據(jù)。

14. 分析FEA與ERA在使用中的差異性。

15. 什么是互換點(diǎn)數(shù)？闡明遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系。在什么情況下遠(yuǎn)期匯率會(huì)貼水或升水？

16. 說(shuō)明交易者在什么情況下選擇作SAFE的多頭(買(mǎi)方)和空頭(出售)。請(qǐng)應(yīng)用SAFE工具各舉一例說(shuō)明多頭、空頭獲利的情形。

17. 假設(shè)一種無(wú)紅利支付的股票目前的市價(jià)為20元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利年利率為10%，

(1) 求該股票3個(gè)月期遠(yuǎn)期價(jià)格。

(2) 如果3個(gè)月后該股票的市價(jià)為15元，求這份交易數(shù)量100單位的遠(yuǎn)期合約多頭方的價(jià)值。 

(3) 市場(chǎng)上該股票3個(gè)月遠(yuǎn)期價(jià)格為23元，請(qǐng)問(wèn)應(yīng)如何進(jìn)行套利？

18. 假設(shè)美國(guó)1年期國(guó)債收益率為2%，中國(guó)1年期國(guó)債收益率為3%。人民幣兌美元即期匯率為6.15，1年后交割遠(yuǎn)期外匯合約匯率為6.10。投資者持有100萬(wàn)美元，理論上1年后其可以獲得的最高套利收益是多少美元？(保留小數(shù)點(diǎn)后兩位)

19. 假設(shè)當(dāng)前歐元兌美元報(bào)價(jià)0.8792—0.8794，美元兌英鎊報(bào)價(jià)1.6235—1.6237，歐元兌英鎊報(bào)價(jià)1.4371—1.4375。那么如何利用當(dāng)前市場(chǎng)的外匯交易進(jìn)行套利？

20. 闡述掉期交易的概念、功用及市場(chǎng)操作方法。

[①] 連續(xù)復(fù)利計(jì)算內(nèi)容參見(jiàn)JohnHull的《期權(quán)期貨及其他衍生產(chǎn)品》，第5版，第43頁(yè)。

[②] 見(jiàn)第十三章遠(yuǎn)期定價(jià)內(nèi)容。