這是一本關(guān)于中國上市公司財報分析的案例集。但是，它不同于一般的案例集。在這本案例集中，我們共選取了滬、深、港證券交易市場上市的15家公司，通過案例講方法。本書更加側(cè)重于介紹一個經(jīng)典的案例分析框架和方法，以穿透10年財報的方式，洞穿企業(yè)的內(nèi)在投資價值。透過這些案例的學(xué)習(xí)，既能夠洞悉擁有投資價值的公司都具有哪些特點，同時又能學(xué)會專業(yè)的財報分析方法，達到一舉兩得、事半功倍的效果。

本書中所收錄的絕大部分案例，與作者在喜馬拉雅平臺所開設(shè)的音頻節(jié)目薛云奎講價值投資所選取的案例是一致的。但音頻與圖書在內(nèi)容上各有側(cè)重，音頻內(nèi)容簡單明了，重點突出；而圖書內(nèi)容則更加完整、精確，圖文并茂，數(shù)據(jù)翔實。故此，如果使用者能夠?qū)⒁纛l、圖書配合使用，必將達到更好的學(xué)習(xí)效果。

這本書既具有很高的理論價值，又具有很強的實戰(zhàn)性，對讀者更加深入、系統(tǒng)、全面地認識和理解工商企業(yè)大有裨益。同時也會幫助讀者提升對會計本質(zhì)的認識，豐富更多的會計專業(yè)知識。因此，本書既可以作為MBA、EMBA學(xué)員學(xué)習(xí)財報分析課程的案例參考書，又可以作為工商管理專業(yè)或會計專業(yè)本科生、研究生的課外參考書，更可以為信奉價值投資理念的普通投資者提供一個必備的方法論。

本書所收錄案例全部為作者原創(chuàng)案例，案例所用公開資料基本是2016年度及之前的10年財報，部分公司的財報數(shù)據(jù)更新到2017年度的三季報。由于這些案例的研究是在2017年度內(nèi)陸續(xù)完成的，所以，不同案例的時間截點各有不同。這些截點在每個單獨的章末均有標(biāo)注，以方便讀者查詢。有些數(shù)據(jù)會因截點的不同而有所差異，尤其是有關(guān)公司市值的數(shù)據(jù)，可以說時刻都會隨市場的波動而變，所以，這些時間截點對查詢市值數(shù)據(jù)是很有幫助的。本書所收錄的這15個案例，絕大多數(shù)案例公司的股價在年內(nèi)都有較大的漲幅，大家可以對照案例分析的要點與它們的市場表現(xiàn)，來分析公司財報與股價之間的關(guān)系，以幫助大家對公司和市場有更深入的理解與認識。

這本案例集得以付諸成書，并及時交付機械工業(yè)出版社華章公司出版發(fā)行，得益于我的學(xué)生和助理的幫助。上海師范大學(xué)副教授郭照蕊博士從頭至尾，對書中的錯漏進行了一一更正和修訂。上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)研究生盛露小姐更是不辭辛勞整理、編輯了書中的絕大部分圖表和數(shù)據(jù)。沒有他們的幫助，這本書是不可能如期呈現(xiàn)在大家面前的。當(dāng)然，由于成書時間倉促，書中缺陷和錯誤在所難免，這些缺陷和錯誤理應(yīng)由作者本人承擔(dān)，與他們的工作無關(guān)。

本書在成稿和出版過程中，還先后得到很多故交、好友的幫助。沈子文先生、錢敏女士、李偉先生、于獻忠先生、張勝翔先生、華蕾女士、蔣中敏先生等，都為本書的出版提供過各種各樣好的意見和建議，在此一并致謝！

最后，我要感謝我的授業(yè)恩師葛家澍教授！他是我人生和事業(yè)航程中的一盞明燈，沒有他的指引，我至今可能仍在浩瀚的知識海洋里茫然無措。如果說今天我所做的這些工作對讀者有些許價值的話，那要完全歸功于葛家澍教授的正確教導(dǎo)和指引。為感謝老師的恩情，也為幫助更多的會計學(xué)子受益于葛家澍教授的思想光輝，本書所得版稅收入將全部捐獻給葛家澍會計教育與發(fā)展基金會，用于支持他未竟的事業(yè)。

愿天下眾生分享我的功德、我的安詳與我的和諧。愿你們享有幸福、快樂與安康的生活。

謝謝大家！

薛云奎

2018年2月4日星期日

◆ 自序 ◆

財報大揭秘

公司財報，是對公司商業(yè)活動及其結(jié)果的總結(jié)性陳述，它包括資產(chǎn)負債表、利潤表（收益表）和現(xiàn)金流量表。這三大報表體系（報表及其附注）也是溝通公司管理層與外部利益關(guān)系人之間最主要的路徑和橋梁。財報作為公司財富歸屬和分配的主要甚至是唯一依據(jù)，決定了它內(nèi)在邏輯的嚴謹性和表述上的專業(yè)性。所以，對大多數(shù)沒有財務(wù)和會計專業(yè)背景的人來說，要理解這份專業(yè)報告是有困難的。即使對那些具有財務(wù)、會計專業(yè)知識背景的專業(yè)人士來說，如果缺少工商業(yè)管理實踐，要透徹地解讀這份報告，依然會困難不少。因此，利用財報分析來發(fā)現(xiàn)和了解公司的內(nèi)在價值1，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，透過數(shù)字來理解公司的戰(zhàn)略、運營、風(fēng)險和績效，提高投資效率和改善公司管理，均具有不可忽視的重大意義和價值。

用案例講方法

就我個人的經(jīng)驗而言，專業(yè)的財報分析至少包括兩個層次的目標(biāo)：一是財報分析的框架和方法；二是財報分析的內(nèi)容和結(jié)果。就專業(yè)的分析框架和方法而言，大部分專業(yè)書籍都有提煉、歸納和總結(jié)，比如經(jīng)典的杜邦分析法2。就財報分析的內(nèi)容和結(jié)果而言，大部分專業(yè)書籍都會以各種案例的形式來呈現(xiàn)。但大部分專業(yè)書籍所采用的做法是用方法來講案例，而很少用案例來講方法。本書則試圖把重點放在案例上，方法只是為了說明案例而存在，而不是為了方法而方法。因此，我們既可以把這些案例當(dāng)作故事來理解，也可以透過這些案例來學(xué)會分析的框架與技巧。

案例本身是故事

不同的公司，它的戰(zhàn)略構(gòu)思、市場定位、管理效率、財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營業(yè)績各不相同，創(chuàng)立、成長、發(fā)展與成熟的歷程也各不相同。對一個案例公司的深入理解，既包括對它當(dāng)年度財報本身所包含項目的透徹理解，又包括對它過去的歷史，即一家公司過去的成長歷程的理解。所以，我們絕大部分公司的案例分析，通常既包括當(dāng)年的財報，也包括過去10年的財報。當(dāng)然，有些案例公司成立及上市的時間尚不足10年，但我們也會將其放在一個盡可能長的時間周期內(nèi)來解讀它的發(fā)展、發(fā)現(xiàn)它的價值觀。這一做法背后所隱含的邏輯不單純是為了發(fā)現(xiàn)公司過去成長的規(guī)律以及它又如何延展至未來，同時，也是為了消除公司可能在時間維度上對公司財報的操控。因為絕大部分公司對銷售、成本、費用、利潤等指標(biāo)的操控，很難維持一個較長的時間過程。因此，透過一個較長時間周期的分析，不僅可以使我們更加相信我們的結(jié)論；同時，也可以幫助我們更深入、系統(tǒng)、全面地了解和認識我們所要分析的對象，了解它的當(dāng)下和歷史，了解它的戰(zhàn)略、運營和績效，了解它的競爭優(yōu)勢與不足，了解它算不算是一家優(yōu)秀甚至卓越的公司，以及它究竟有多優(yōu)秀或者多卓越。

案例本身是方法

案例雖各有不同，但方法卻大同小異。分析的困難并不在于對分析方法的理解和掌握，而在于對分析方法的恰當(dāng)應(yīng)用。也就是說，在什么樣的案例中應(yīng)當(dāng)應(yīng)用什么樣的方法才最恰當(dāng)，以及如何對這些方法所產(chǎn)生的結(jié)果下結(jié)論。我們相信，透過不同的案例所講述的故事，可以幫助我們理解方法的相同和不同，從而學(xué)會專業(yè)的分析框架、方法與技巧。并且，能夠用這些方法去解讀自己感興趣的公司。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)

那么，什么樣的分析框架與方法才夠得上是專業(yè)的框架和方法呢？例如，在分析和評判一家公司的過程中，應(yīng)該從哪些方面切入？比方說如何評判一家公司的經(jīng)營？如何評判它的管理？如何評判它的風(fēng)險與績效？又比如，在分析和評判一家公司的過程中，應(yīng)該重點關(guān)注什么樣的財務(wù)指標(biāo)？是銷售增長更重要，還是毛利更重要？是利潤更重要，還是收入更重要？又比方說是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更重要，還是資產(chǎn)負債率更重要？再比如，在分析和評判一家公司的過程中，應(yīng)該如何分析財務(wù)指標(biāo)的質(zhì)量？這個問題是最難的部分，但也是最有意思的部分。比方說我們大多數(shù)人都會看公司銷售和利潤增長，但又有多少人能看懂這種增長背后有沒有質(zhì)量呢？是有質(zhì)量的增長，還是沒有質(zhì)量的增長？比方說銷售是買來的增長，還是內(nèi)生性增長3？利潤是主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造的利潤，還是變賣家產(chǎn)獲得的利潤？利潤是有現(xiàn)金支持，還是沒有現(xiàn)金支持？這些分析都有關(guān)財務(wù)指標(biāo)的質(zhì)量，無論是定性分析4還是定量分析5，無論是數(shù)量分析還是質(zhì)量分析。所謂方法的專業(yè)性，一是在于它的效率和直截了當(dāng)，二是在于它能一針見血地說明問題所在，透過現(xiàn)象切入到本質(zhì)。

財報分析與內(nèi)在價值

如果說財報分析是為了講故事，那么，講故事又是為了什么呢？明白這個道理至關(guān)重要。講故事就是為了發(fā)現(xiàn)公司的內(nèi)在價值。如果專業(yè)的財報分析不能以發(fā)現(xiàn)公司的內(nèi)在價值為目標(biāo)，那么，這樣的財報分析就會喪失它本身的應(yīng)有之義。財報分析如果離開了公司內(nèi)在價值這個核心，就等于失去靈魂的軀殼，不過是徒有其表的行尸走肉。所以，財報分析要有智慧，就必須與價值投資聯(lián)系在一起。

投資與投機的分別

何為投資？何為投機？同樣是買股票，為什么有的人是投資，而另一些人則是投機？如何評判投資與投機的區(qū)別？有人說，區(qū)分投資還是投機，關(guān)鍵是看買股票是為了長期持有還是短期炒作。如果是長期持有，就是投資；如果今天買明天賣，那就是投機。其實不然。投資與投機的區(qū)分沒那么簡單，有的人買股票，一不小心被套了十年八年，持有期夠長的了，但那算不算是投資呢？其實不算。

有的人認為大錢是投資，小錢是投機。機構(gòu)玩的都是大錢，所以，它們代表的是投資；個人散戶，小錢而已，玩玩兒，只可能是投機，不可能是投資。其實這又不然。投資與投機，跟錢多錢少無關(guān)。又有人說，我買的是銀行，是大盤績優(yōu)藍籌6，所以我是投資，不是投機。其實，這又不然。因為投資與盤大盤小無關(guān)。

那么，說來說去，投資與投機的差別究竟在哪兒？其實，要明白二者間的差異也不難。投資與投機的差別關(guān)鍵在理念、在動機，在一個人的內(nèi)心。買股票的動機是什么？巴菲特說過：如果買股票是買的投資，你會更加關(guān)注你所投資的這家公司未來的產(chǎn)出，也就是這家公司未來能夠產(chǎn)生的利潤或現(xiàn)金流。如果你只關(guān)注這家公司的股票價格漲漲跌跌而不關(guān)心這家公司未來是否能夠賺錢、賺多少錢，那么，你就是在投機、在賭未來，而不是投資未來。

當(dāng)一家公司的市場價值遠遠超越它未來10年或者100年所能夠創(chuàng)造的利潤或現(xiàn)金流時，這家公司的股票就被嚴重高估了；反之，它就被低估了，是買入的好時機，即使你是今天買明天賣，那也同樣是投資而非投機。

如果市場上的投資者更關(guān)注一家公司未來能夠產(chǎn)生的利潤和現(xiàn)金流，這樣的市場就是一個理性的投資市場，市場上的公司價值也就不容易背離它自身的內(nèi)在價值。如果市場上的參與者更關(guān)注一家公司股票的漲跌，那么，這樣的市場投機氣氛則比較濃，市場價格就會扭曲和背離它的內(nèi)在價值。

理性、健康和可持續(xù)發(fā)展的證券市場，是那些市場上的參與者或者說絕大部分參與者具有價值投資的理念、追求價值投資的市場。市場上的股票是因為公司成長而漲上去的，而不是市場上的參與者把它炒上去的。炒上去的股價不可能持續(xù)，只有持續(xù)成長的公司，其股票價格才能夠持續(xù)上漲。那么，如何才能判斷公司有沒有投資價值？這就需要專業(yè)的財報分析工具和方法，來系統(tǒng)地解讀公司財報。

財報是不完美的存在

當(dāng)然，僅有好的工具和方法還不夠，還得有好的信息，要有高質(zhì)量的財報。但世間事沒有完美，如果信息是完全對稱的、高質(zhì)量的、有效的，那么，分析方法也就沒什么用處了。任何時候的信息都是不完善的，本書所選用案例的分析，只利用公司公開發(fā)布的信息，不利用內(nèi)幕或私下道聽途說的信息。那么，完全利用公開信息的分析，其結(jié)論是否有效呢？關(guān)于這一點，我暫時不下結(jié)論，也不做評論，我想留待大家學(xué)習(xí)完后自己去做判斷。總之，堅持利用公開信息，是本人的初衷和基本立場。因為我不希望對市場上的任何股票或公司做任何臆測或商業(yè)性的推薦，也不希望任何人或任何機構(gòu)對此有任何懷疑。我希望所有結(jié)論都是經(jīng)得起公開信息的推敲和檢驗的。

投資需要對自己的錢負責(zé)

做投資，尤其是理性投資，需要對自己的錢負責(zé)。所謂負責(zé)，就是在用我們自己的辛苦所得從事股票投資的時候，學(xué)會理性分析和研究，只投資那些自己熟悉的、自己認為有投資價值的公司，而非只是因為一個電話、一條短信，或一個朋友圈的消息就做決定。那樣的決定是草率的，那樣的決定是對自己的錢不負責(zé)任。如果僅憑一條消息就能賺錢，那投資就變成了世界上最簡單的職業(yè)，炒股票賺錢也就太容易了，只要在證券市場上開個戶，人人都能成為百萬富翁。我只能說，這樣的百萬富翁只是夢想，這樣的投資策略，輸是大概率事件，贏是小概率事件，只能寄希望于前世積德。學(xué)會價值投資，學(xué)會財報分析，是投資成功的關(guān)鍵，是只贏不輸或少輸?shù)年P(guān)鍵。

平等心

以上這些，就是我對財報分析與價值投資的理解。我希望我們將要解讀的這些案例都各有特點，能夠透過這些特點來展現(xiàn)同一分析方法在不同案例中的魅力，以及不同方法在不同案例中的個別應(yīng)用。雖然我們的分析并不針對已經(jīng)第三方審計機構(gòu)7審計過的、公開披露的公司財報信息質(zhì)量，但專業(yè)的財報分析免不了仍然要對公司財報的信息質(zhì)量做判斷。

需要強調(diào)的是，我們的這種判斷只是為了分析公司的內(nèi)在價值，而非為了揭露公司的會計舞弊8或會計假賬9。如果萬一有案例公司不小心躺槍，給當(dāng)事的公司或當(dāng)事人造成困擾或傷害，那我要先說聲抱歉。因為我們的初衷只是基于絕對的平等心和客觀事實，就事論事，而非懷有任何惡意地主觀判斷。當(dāng)然，我自己也深知，要做到完全的客觀、理性、中立非常困難。但無論如何我都會往這方面努力，我希望有關(guān)案例的所有結(jié)論都是獨立的、客觀的、公允的、經(jīng)得起推敲和時間檢驗的。

薛云奎

2017年4月1日星期六成稿于上海

2017年6月20日星期二修改于溫哥華

2018年1月12日星期五修改于上海