前言

這本書將要講述發(fā)生在股票市場(chǎng)的故事，將要挑戰(zhàn)你們對(duì)投資的看法。這是一個(gè)我多年前偶然發(fā)現(xiàn)的觀點(diǎn)，它是一個(gè)不解之謎，卻迄今仍然讓我感到詫異；這也是一個(gè)許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家不愿面對(duì)的真相，因?yàn)樗�完全顛覆了學(xué)者們的經(jīng)濟(jì)模型。為他人管理資產(chǎn)的專業(yè)投資者會(huì)認(rèn)為這個(gè)理論是癡心妄想，而很多個(gè)人投資者則會(huì)為這個(gè)理論笑逐顏開(kāi)。但最重要的是，它還是一個(gè)將讓你們成為更好的投資者的故事，它會(huì)告訴你們?cè)鯓訉⒁粋�(gè)科學(xué)的發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)變?yōu)橹庇^的回報(bào)。這是現(xiàn)代股票市場(chǎng)中《龜兔賽跑》的故事：一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)股票能夠戰(zhàn)勝高風(fēng)險(xiǎn)股票的精彩故事。

我的目的是為你們解釋這個(gè)股票市場(chǎng)的悖論，正如我向我父親做的那樣。我父親是一位有著股票市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)的退休商人。雖然他不是金融專家，但他是一個(gè)睿智而充滿創(chuàng)業(yè)精神的人，正是他教育我要有審慎、耐心、堅(jiān)持不懈等寶貴的品質(zhì)。而在過(guò)去的歲月里，我認(rèn)識(shí)到這些品質(zhì)和成功的投資有著重要的關(guān)系。通過(guò)借鑒他的觀點(diǎn)，我會(huì)用易于理解的方式為大家解釋這一悖論。如果我的父親能夠理解這個(gè)故事，那么相信你們也能明白。

我的妻子是一名外科醫(yī)生，她所在的醫(yī)學(xué)領(lǐng)域經(jīng)歷了一場(chǎng)基于實(shí)證的方法論改革。她的處方里所開(kāi)的每一粒藥，都經(jīng)過(guò)了大量的檢測(cè)和驗(yàn)證。你們一定也會(huì)覺(jué)得這很合理，因?yàn)樗�直接影響著我們的身體健康。但是，當(dāng)問(wèn)題涉及我們的財(cái)務(wù)健康，我們卻未必那么高明。當(dāng)一些人得到了可觀的投資回報(bào)，往往很難說(shuō)清楚這到底該歸功于運(yùn)氣還是能力。投資者也經(jīng)常在缺乏數(shù)據(jù)支持的情況下，輕易下結(jié)論。幸運(yùn)的是，情況正在好轉(zhuǎn)�；�于驗(yàn)證的投資（應(yīng)用經(jīng)過(guò)充分測(cè)試的投資理論來(lái)構(gòu)建資產(chǎn)組合）變得越來(lái)越流行。在這本書中，我會(huì)采用這一科學(xué)的方法來(lái)進(jìn)行股票投資，并向大家展示其不同凡響的投資結(jié)果，而且這一方法的有效性可以追溯到1929年。

但這本書寫的不全是科學(xué)理論和廣為應(yīng)用的智慧。事實(shí)上，當(dāng)初本書的作者只是一個(gè)焦躁而且過(guò)度自信的少年，想在股市上試試運(yùn)氣。書里寫的是一個(gè)年輕學(xué)者偶然發(fā)現(xiàn)了一個(gè)巨大但令人迷惑的投資悖論的故事。后來(lái)，作為一個(gè)雄心勃勃的投資經(jīng)理，他把這個(gè)學(xué)術(shù)理論轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋�(gè)上百億美元的投資策略。其間的每一步，都讓他更加理解投資者為什么不愿意投資低風(fēng)險(xiǎn)股票，而這樣的行為正好可以解釋悖論存在的原因。

在當(dāng)今世界，要滿足人們自己的養(yǎng)老需求，政府可以給予的援助越來(lái)越少，解決之道是人們自己得進(jìn)行投資。因此，我父親管理著他自己的養(yǎng)老資產(chǎn)組合，而我則為我孩子的未來(lái)進(jìn)行投資。我希望這個(gè)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的精彩故事也能鼓勵(lì)你們?yōu)樽约荷踔了�人開(kāi)啟投資行程。

這也是為什么在對(duì)這一課題撰寫大量研究報(bào)告后，我相信是時(shí)候?yàn)楦鼜V大的投資聽(tīng)眾，包括我的父親和你們大家，講述這個(gè)故事了。所以，我寫了這本關(guān)于股市悖論的書，并希望它是明晰易懂的。基于我作為學(xué)者和基金經(jīng)理的經(jīng)歷，我將復(fù)雜的學(xué)術(shù)理論轉(zhuǎn)變成了一個(gè)簡(jiǎn)單的、為大家所用的投資策略。這是我過(guò)去在10多個(gè)國(guó)家為幾千名投資者講過(guò)的故事，這也是我的經(jīng)歷，包括了很多我個(gè)人的小趣事，希望它讀起來(lái)會(huì)有趣。哦，對(duì)了，如果你們看完本書，變成了一個(gè)截然不同的投資者，千萬(wàn)別驚訝，只管微笑并享受這一神奇的經(jīng)歷吧！

平·范·弗利特（Pim van Vliet）博士

荷蘭鹿特丹

譯者前言

我與低波動(dòng)率之謎的一些緣分

作為《低風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)》一書的譯者，我和書里描述的股市低波動(dòng)率之謎的緣分又深了一層。利用這個(gè)機(jī)會(huì)，我來(lái)說(shuō)說(shuō)這段緣分是如何開(kāi)始的，相信可以讓讀者加深對(duì)本書的興趣。

2003年我在明尼蘇達(dá)大學(xué)（University of Minnesota）攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位的時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)兩位大學(xué)時(shí)的同班同學(xué)邢宇航和張曉燕成了金融博士就業(yè)市場(chǎng)的明星，她們與兩位導(dǎo)師合著的文章描述了一個(gè)被重新發(fā)現(xiàn)的股市異�，F(xiàn)象：最低波動(dòng)率/風(fēng)險(xiǎn)的股票的回報(bào)其實(shí)比最高波動(dòng)率/風(fēng)險(xiǎn)的股票要高。在學(xué)術(shù)市場(chǎng)成為明星的難度絲毫不亞于在娛樂(lè)界，為什么這個(gè)發(fā)現(xiàn)如此重要，為什么說(shuō)是被重新發(fā)現(xiàn)呢？

早在20世紀(jì)60年代，金融學(xué)就建立起一個(gè)叫資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的重要理論：股票的回報(bào)主要由其風(fēng)險(xiǎn)來(lái)決定，要想獲得高回報(bào)，就必須承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，而股票的風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)時(shí)有幾個(gè)測(cè)量指標(biāo)，其中一個(gè)就是波動(dòng)率。這樣的結(jié)論顯然非常符合直覺(jué)，不過(guò)這個(gè)理論是建立在一些簡(jiǎn)單至極甚至不合理的基礎(chǔ)之上，而金融市場(chǎng)無(wú)比復(fù)雜，理論是否真能解釋現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)？在20世紀(jì)70年代初期，學(xué)者第一次利用金融大數(shù)據(jù)對(duì)理論進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)理論基本是對(duì)的，但有一點(diǎn)點(diǎn)兒例外，就是低（高）風(fēng)險(xiǎn)股票的回報(bào)要比理論預(yù)測(cè)的高（低）一點(diǎn)兒。為了讓理論更加完美，當(dāng)時(shí)的學(xué)者想的是如何去修改原來(lái)理論的個(gè)別不合理假定，從而發(fā)展出新的理論，或者是采取新的統(tǒng)計(jì)方法去衡量風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率。

到了1975年，一位叫作羅伯特·豪根（Robert Haugen）的金融學(xué)教授發(fā)現(xiàn)最低波動(dòng)率/風(fēng)險(xiǎn)的股票的回報(bào)竟然要比最高波動(dòng)率/風(fēng)險(xiǎn)的股票還要高。豪根教授后來(lái)還發(fā)現(xiàn)，這個(gè)現(xiàn)象不僅在美國(guó)股市存在，而且在其他20個(gè)國(guó)家的股市都存在。雖然豪根教授為此不斷呼吁重新看待資本資產(chǎn)定價(jià)模型，并稱他發(fā)現(xiàn)的低波動(dòng)率之謎為金融研究最大的難題，但因?yàn)檫@個(gè)發(fā)現(xiàn)明顯地違反了幾乎所有人的直覺(jué)，當(dāng)時(shí)的學(xué)者選擇了對(duì)這一異常現(xiàn)象進(jìn)行忽視。

有趣的是，就在資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論的創(chuàng)建者獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)時(shí)，學(xué)者們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了更多的違反這一理論預(yù)測(cè)的異�，F(xiàn)象。例如，前面提到的20世紀(jì)70年代初期學(xué)者發(fā)現(xiàn)，20年來(lái)更多數(shù)據(jù)出現(xiàn)后它已經(jīng)不再有效，以至于傳統(tǒng)金融學(xué)家為此備受困擾，而一門新的學(xué)科行為金融學(xué)由此而誕生。這門學(xué)科指出資本資產(chǎn)定價(jià)模型最根本的一個(gè)假設(shè)投資者是聰明的未必恰當(dāng)，建立在心理學(xué)基礎(chǔ)上的行為金融學(xué)認(rèn)為投資者經(jīng)常性地犯一些錯(cuò)誤，就可能大致股票的價(jià)格和回報(bào)出現(xiàn)錯(cuò)誤，以至于高風(fēng)險(xiǎn)的股票回報(bào)低于低風(fēng)險(xiǎn)的股票。

邢宇航和張曉燕利用更新的數(shù)據(jù)和學(xué)術(shù)界新發(fā)展出來(lái)的被廣泛接受的統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率的各種定義都進(jìn)行了測(cè)試，重新驗(yàn)證了豪根教授的發(fā)現(xiàn)，這一異�，F(xiàn)象不僅在美國(guó)股市存在，也在許多國(guó)家的股市出現(xiàn)了。由于這個(gè)波動(dòng)率之謎要比后來(lái)發(fā)現(xiàn)的新的異�，F(xiàn)象更加讓人難以理解，她們的文章洛陽(yáng)紙貴，人人爭(zhēng)相閱讀和研究引用。如果我們把學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家的影響力列出一個(gè)瑯琊榜，那么在最新的華人經(jīng)濟(jì)學(xué)家榜單里，她們兩人分列第9和第15名。如果再細(xì)分華人女經(jīng)濟(jì)學(xué)家，她們則分列第2和第3名。由此，即使是普通的讀者也能理解低波動(dòng)率之謎的重要性了。

從那個(gè)時(shí)候開(kāi)始我就一直關(guān)注學(xué)術(shù)界對(duì)于低波動(dòng)率之謎的深入剖析，發(fā)現(xiàn)行為金融學(xué)給出的解釋更加合理。例如，行為金融學(xué)里有一個(gè)重要的彩票偏好理論，提出投資者傾向于高估小概率事件，彩票的中獎(jiǎng)率極低，但樂(lè)此不疲的彩民人數(shù)眾多。同樣，高波動(dòng)率的股票的回報(bào)表現(xiàn)類似彩票，雖然大多數(shù)時(shí)候回報(bào)低甚至虧損，但依然有小概率賺大錢的可能，這樣就會(huì)吸引高估小概率事件的散戶參與。而專業(yè)投資者也常常抵擋不了彩票型股票的誘惑，因?yàn)橹灰�他們能通過(guò)購(gòu)買高波動(dòng)率的股票中一次大獎(jiǎng)，他們就會(huì)成為股票市場(chǎng)的明星，吸引大量資金流入，這樣可以大賺一筆。

與此同時(shí)，行為金融學(xué)里另外一個(gè)重要的過(guò)度自信和樂(lè)觀理論指出散戶和專業(yè)投資者都高估自己買入高波動(dòng)率股票賺大錢的能力，同時(shí)，股票分析師也對(duì)高波動(dòng)率的股票過(guò)度樂(lè)觀，常常做出盈利高增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。這些行為綜合到一起，結(jié)果就是大量投資者買入高波動(dòng)率的股票，推高它們的價(jià)格，而代價(jià)就是它們的回報(bào)會(huì)低于低波動(dòng)率的股票。雖然傳統(tǒng)金融學(xué)家提出的一些其他解釋和上面提到的理論都被收入本書（第5～ 7章和第13章）里，但最近的研究發(fā)現(xiàn)，彩票偏好理論的解釋力要遠(yuǎn)高于其他的解釋。

我在2008年加入香港大學(xué)金融系，連續(xù)7年教授投資學(xué)、行為金融學(xué)、基金管理和另類投資這些課程時(shí)，都向?qū)W生推薦了幾個(gè)很簡(jiǎn)單的投資策略，比如買入與美國(guó)股市指數(shù)掛鉤的基金并且長(zhǎng)期持有；運(yùn)用研究新發(fā)現(xiàn)的最低波動(dòng)率策略，也就是買入最低波動(dòng)率的股票組成的基金，或者運(yùn)用其他一些異�，F(xiàn)象對(duì)應(yīng)的策略，比如買入短期內(nèi)表現(xiàn)好的股票、買入質(zhì)量高的股票。如果自己操作則需要按照一定的規(guī)則定期調(diào)倉(cāng)，如果買入這些策略對(duì)應(yīng)的基金則只需要長(zhǎng)期持有（調(diào)倉(cāng)的工作由基金經(jīng)理進(jìn)行）。我向?qū)W生強(qiáng)調(diào)這些策略的長(zhǎng)期表現(xiàn)要優(yōu)于挑選個(gè)股和擇時(shí)交易的傳統(tǒng)投資模式。

在2009年以來(lái)的美國(guó)股市持續(xù)至今長(zhǎng)達(dá)102個(gè)月的牛市里，最低波動(dòng)率策略的回報(bào)雖然略低于標(biāo)普500指數(shù)（Standard & Poors 500 Index）和質(zhì)量策略，但最低波動(dòng)率策略所取得的回報(bào)伴隨著比其他策略更低的風(fēng)險(xiǎn)。以回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)之比，也就是投資者常說(shuō)的夏普比例（Sharpe Ratio）來(lái)衡量，最低波動(dòng)率策略的表現(xiàn)反而優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)和質(zhì)量策略。

我和波動(dòng)率之謎的第二次緣分是我離開(kāi)香港大學(xué)加入在香港發(fā)展迅速的諾亞控股集團(tuán)之時(shí)。諾亞既是中國(guó)最早成立的也是最大的獨(dú)立財(cái)富管理公司，2010年它在美國(guó)紐交所上市。我加入海外研究部的時(shí)候，向公司同事做了一場(chǎng)題為《從因子投資到智能貝塔策略》的演講。前面提到的最低波動(dòng)率、質(zhì)量和價(jià)值就是所謂的因子，而智能貝塔可以簡(jiǎn)單地理解為將單一的因子投資策略進(jìn)一步優(yōu)化和組合的過(guò)程（貝塔其實(shí)就是每個(gè)因子對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)）。實(shí)際上，源于學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)的因子策略，基本都已經(jīng)被資產(chǎn)管理行業(yè)采納形成不同類型的基金，這樣可以方便全球的投資者直接利用學(xué)術(shù)發(fā)現(xiàn)，獲得優(yōu)于傳統(tǒng)按行業(yè)按公司進(jìn)行個(gè)股挑選和擇時(shí)獲得的回報(bào)。很少有人知道的是，在倡導(dǎo)智能貝塔投資上影響力最大的幾個(gè)人當(dāng)中，其中一位是許仲翔博士，他從金融系博士畢業(yè)后直接把所學(xué)的策略引入華爾街，先后創(chuàng)立了助理研究員（Research Affiliate）和銳聯(lián)財(cái)智（Rayliant Global Advisors）公司，大獲成功。而另一位華人則是邢宇航和張曉燕讀博士學(xué)位時(shí)的導(dǎo)師安德魯·洪（Andrew Ang）教授，他現(xiàn)在是全球最大資產(chǎn)管理公司貝萊德（BlackRock）的全球股票策略主管。我之所以選擇這個(gè)題目，是希望可以把海外已經(jīng)普遍的新的投資策略和方法盡快介紹給國(guó)內(nèi)的投資者。

我加入諾亞不久就接觸了來(lái)自荷蘭的荷寶資產(chǎn)管理公司（Robeco Asset Management），在把學(xué)術(shù)研究轉(zhuǎn)化為基金策略領(lǐng)域上，荷寶在全球擁有領(lǐng)先的地位和極佳的聲望。特別要指出的是，單純的學(xué)術(shù)研究往往只在乎發(fā)現(xiàn)新的異�，F(xiàn)象，但對(duì)于基金運(yùn)行中面對(duì)的諸多實(shí)際問(wèn)題（例如應(yīng)對(duì)投資者的申購(gòu)和贖回產(chǎn)生的流動(dòng)性問(wèn)題，基金規(guī)則被其他投資者掌握后的搶跑行為等等）則關(guān)注不夠。荷寶在處理這些問(wèn)題時(shí)，對(duì)學(xué)術(shù)研究產(chǎn)生的因子投資和智能貝塔策略都進(jìn)行了更好的優(yōu)化處理，既對(duì)學(xué)術(shù)研究產(chǎn)生貢獻(xiàn)，也為投資者帶來(lái)更好的服務(wù)和業(yè)績(jī)回報(bào)。實(shí)際上，在幫助我加深對(duì)投資策略的理解上，荷寶的功勞最大。在此，我向讀者強(qiáng)烈推薦本書的第10章，讀后就能夠理解智能貝塔的含義。

巧的是，就在加入諾亞一年后，我發(fā)現(xiàn)當(dāng)年全球因子投資策略中，獲得最多資金流入的恰恰是最低波動(dòng)率策略。這讓我意識(shí)到，我必須盡快把這些流行于大學(xué)的金融學(xué)術(shù)研究，以及國(guó)際資產(chǎn)管理公司的策略，即國(guó)內(nèi)甚至還沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)的策略介紹給投資者。當(dāng)時(shí)我已經(jīng)在英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》（Financial Times）中文網(wǎng)開(kāi)設(shè)了一個(gè)專欄《量化投資趣談》，目的是把這些基于嚴(yán)肅研究的復(fù)雜策略，以盡可能通俗易懂的方法介紹給投資者。在最低波動(dòng)率策略上，我的第一篇文章的標(biāo)題是《低風(fēng)險(xiǎn)股票回報(bào)更低還是更高？》，對(duì)于文章給出的答案，讀者感到十分驚訝，這篇文章的傳播率很高。今年年初，總是在第一時(shí)間把荷寶的研究分享給我的王玨女士給了我一本剛剛出版，在亞馬遜（Amazon）上受到讀者高度評(píng)價(jià)的英文書《低風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)》，作者是在荷寶主管最低波動(dòng)率策略的基金經(jīng)理平·范·弗利特（Pim van Vliet）博士和他的助手楊·德·科寧（Jan de Koning）。我發(fā)現(xiàn)這本書比我的文章更加風(fēng)趣幽默，于是我又寫了第二篇文章《量化策略里的龜兔賽跑哲學(xué)》。這時(shí)，荷寶的中國(guó)首席代表陸敏先生邀請(qǐng)我將此書翻譯成中文，我感到十分榮幸，欣然答應(yīng)。

以上就是我和低波動(dòng)率之謎的結(jié)緣過(guò)程。實(shí)際上，這本書一開(kāi)始講的也是平如何與低波動(dòng)率之謎結(jié)緣的。讀者們只要翻開(kāi)本書，就很快可以領(lǐng)略到學(xué)術(shù)研究之美和資產(chǎn)管理行業(yè)鮮為人知的有趣之處（第6和第17章）。本書每1章都給了我新的收獲，如果要我挑選，我會(huì)特別向讀者推薦3章內(nèi)容。第一個(gè)是第11章，平告訴大家基于最低波動(dòng)率的優(yōu)化智能貝塔策略，雖然聽(tīng)上去十分高深，其實(shí)每個(gè)投資者都可以在家里自己完成。就我所知，其他類似的書都期望給讀者留下神秘的，必須求助于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的印象，而平則希望以透明來(lái)獲得讀者的信任。第二個(gè)是第16章，它講到低波動(dòng)率之謎不僅存在于股票市場(chǎng)，而且?guī)缀醮嬖谟谄渌�每一種資產(chǎn)類別中，如債券、期權(quán)、商品、私募股權(quán)等市場(chǎng)中，甚至存在于很多部好萊塢的電影情節(jié)里。也就是說(shuō)，符合直覺(jué)的高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)在跨資產(chǎn)類別比較時(shí)有效，但在同一資產(chǎn)類別里，往往是低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)。第三個(gè)是第19章，這是平特別為中國(guó)讀者撰寫的全新的一章，告訴大家低波動(dòng)率之謎在中國(guó)股市同樣存在，而且最低波動(dòng)率的股票相比最高波動(dòng)率的股票的回報(bào)差別比美國(guó)股市更大！由于中國(guó)散戶多，換手率高，如果大家還記得我前面提到的彩票偏好理論和過(guò)度自信和樂(lè)觀理論，對(duì)這個(gè)結(jié)果應(yīng)該就不那么意外了。

在本書的翻譯過(guò)程中，我要感謝我的兩位助手楊軼婷和鄭嘉創(chuàng)提供的幫助，感謝中信出版社的相關(guān)編輯對(duì)第一版中文譯稿做出的文字修改。我特別要感謝的是荷寶公司的周維禮女士，她不僅為本書第19章的寫作提供了扎實(shí)的數(shù)據(jù)分析，還幫助我修改了本書第二版中文譯稿，讓文字變得更加流暢優(yōu)雅，還修改了我對(duì)于書中一些引語(yǔ)的解讀。讓我驚訝的時(shí)，久居荷蘭的她的中文造詣遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過(guò)我，不過(guò)也不奇怪，她當(dāng)年可是中央電視臺(tái)的著名財(cái)經(jīng)記者！我感謝邢宇航教授和許仲翔博士為本書所做的推薦。我還要感謝陸敏先生和王玨女士的邀請(qǐng)，讓我參與這個(gè)非常有意義的翻譯過(guò)程。知識(shí)普及是我的興趣所在，這也是我離開(kāi)大學(xué)加入諾亞的重要原因。我在喜馬拉雅FM開(kāi)設(shè)的夏春博士的投資必修課：行為金融學(xué)100期課程的主要目的也是知識(shí)普及，意在幫助投資者避開(kāi)行為偏差，同時(shí)掌握前沿的投資策略，取得更好的投資回報(bào)。

夏春