如何理解中國(guó)公司治理現(xiàn)實(shí)困境？
——一個(gè)邏輯邏輯分析框架（代序）

經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的問(wèn)題積累，從2015年開始，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入各種“亂象”和“怪象”的集中爆發(fā)期。首先是2015年資本市場(chǎng)經(jīng)歷的被一些媒體形象地稱為“股災(zāi)”的股價(jià)大幅波動(dòng)；其次是從2015年7月起以萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)為代表的系列控制權(quán)之爭(zhēng)的集中爆發(fā)，舉牌的險(xiǎn)資以“野蠻人”的面目出現(xiàn)在我國(guó)資本市場(chǎng)，投資者和社會(huì)公眾為之一時(shí)側(cè)目；*后，險(xiǎn)資舉牌在我國(guó)資本市場(chǎng)掀起的腥風(fēng)血雨在南玻A的董事會(huì)被“血洗”后達(dá)到了高潮，人人自危的實(shí)業(yè)家紛紛站出來(lái)譴責(zé)野蠻人的暴行，“破壞實(shí)體經(jīng)濟(jì)就是罪人”（董明珠語(yǔ)）。在上述“亂象”和“怪象”頻發(fā)的背景下，2016年12月3日證監(jiān)會(huì)主席劉士余先生公開發(fā)聲，痛批野蠻人，一度將這些舉牌險(xiǎn)資和其他興風(fēng)作浪的金融大鱷怒斥為“土豪”“妖精”和“害人精”。
我們知道，控制權(quán)之爭(zhēng)，甚至“野蠻人入侵”在各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史上過(guò)去出現(xiàn)過(guò)，將來(lái)也會(huì)出現(xiàn)，并非新鮮事。但為什么發(fā)生在當(dāng)下我國(guó)資本市場(chǎng)的控制權(quán)之爭(zhēng)如此血腥，對(duì)抗如此激烈？我們應(yīng)該如何邏輯一致地解讀*近一段時(shí)間以來(lái)發(fā)生在我國(guó)資本市場(chǎng)上的種種“亂象”和“怪象”？本文試圖為理解中國(guó)公司治理現(xiàn)實(shí)困境提出一個(gè)統(tǒng)一的邏輯分析框架。
概括而言，我們認(rèn)為，理解中國(guó)公司治理現(xiàn)實(shí)困境的關(guān)鍵在于把握以下三條既相互獨(dú)立又相互交叉的邏輯主線：其一是我國(guó)資本市場(chǎng)開始從集中股權(quán)時(shí)代進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代；其二是歷史上曾經(jīng)發(fā)揮作用、如今弊多利少的金字塔控股結(jié)構(gòu)的盛行；其三則是長(zhǎng)期困擾我國(guó)公司治理實(shí)踐的中國(guó)式內(nèi)部人控制問(wèn)題。我們看到：一方面，是我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代，“野蠻人頻繁撞門”，股權(quán)紛爭(zhēng)頻發(fā)，以及隱身在各種金字塔控股結(jié)構(gòu)的金融大鱷的“興風(fēng)作浪”；另一方面，則是中國(guó)式內(nèi)部人控制問(wèn)題的存在使公司治理結(jié)構(gòu)改善舉步維艱。當(dāng)野蠻人遭遇“中國(guó)式”內(nèi)部人，中國(guó)公司治理的現(xiàn)實(shí)困境出現(xiàn)了……三條邏輯主線的交織和沖突構(gòu)成理解我國(guó)公司治理現(xiàn)實(shí)困境的一個(gè)可能邏輯分析框架。圖1描述了理解我國(guó)公司治理現(xiàn)實(shí)困境的三條邏輯主線和基于三條邏輯主線形成的邏輯分析框架。圖1理解中國(guó)公司治理現(xiàn)實(shí)困境的邏輯分析框架本文以下部分內(nèi)容組織如下。首先，討論我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代的內(nèi)因和外因；其次，介紹我國(guó)資本市場(chǎng)金字塔控股結(jié)構(gòu)形成的歷史原因和目前暴露的主要問(wèn)題；再次，討論中國(guó)式內(nèi)部人問(wèn)題形成的獨(dú)特機(jī)制和中國(guó)式內(nèi)部人控制問(wèn)題的種種表現(xiàn)；*后，從三種邏輯主線出發(fā)，思考擺脫我國(guó)公司治理現(xiàn)實(shí)困境的可能監(jiān)管應(yīng)對(duì)和公司治理舉措。

一、 進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代的中國(guó)資本市場(chǎng)

我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代是理解我國(guó)現(xiàn)實(shí)公司治理困境的**條，也是*重要的邏輯主線。在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了從“一股獨(dú)大”到“股權(quán)分散”的轉(zhuǎn)變之后，我國(guó)資本市場(chǎng)開始進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代。促成上述轉(zhuǎn)變的現(xiàn)實(shí)因素概括而言有以下幾個(gè)方面。
其一，2005—2007年的股權(quán)分置改革和股票全流通的完成使公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓在技術(shù)上成為可能。
其二，股東權(quán)利保護(hù)的事實(shí)改善和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的意識(shí)加強(qiáng)使得原控股股東傾向于選擇股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)上，當(dāng)權(quán)利得不到法律應(yīng)有的保護(hù)時(shí)，股東傾向于選擇集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)對(duì)抗經(jīng)理人對(duì)股東利益損害的代理行為。這是我們觀察到投資者權(quán)利法律保護(hù)并不盡如人意的一些大陸法傳統(tǒng)和新興市場(chǎng)的國(guó)家選擇股權(quán)集中治理模式的重要原因。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)不僅具備了一定的分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，而且看起來(lái)能夠保護(hù)股東權(quán)益的各種外部?jī)?nèi)部治理框架和法律體系初見端倪，把較大比例的股份集中在同一家公司顯然并非原控股股東的*優(yōu)選擇。上述兩個(gè)方面構(gòu)成了我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代的內(nèi)因。
其三，隨著可以投資股票的資金比例上限不斷提高，險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)投資者開始大舉進(jìn)入資本市場(chǎng)，甚至通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)公開舉牌，一度成為一些上市公司的**大股東。2010年以來(lái)此起彼伏的險(xiǎn)資舉牌加速了我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分散化的過(guò)程。
其四，正在開展的以吸引民企作為戰(zhàn)略投資者為典型特征的國(guó)企混合所有制改革將進(jìn)一步稀釋原有相對(duì)集中的國(guó)有控股股東的股權(quán)，從而使我國(guó)資本市場(chǎng)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本態(tài)勢(shì)*終形成。我們以聯(lián)通混改為例。在吸引包括中國(guó)人壽和BATJ（百度、阿里、騰訊、**）等戰(zhàn)略投資者持股35.19%后，聯(lián)通集團(tuán)合計(jì)持有中國(guó)聯(lián)通的股份變?yōu)槟壳暗?6.67%，而之前則在60%以上。險(xiǎn)資舉牌和國(guó)企混改成為我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代的外因。
圖2表明，在過(guò)去的十多年中，我國(guó)上市公司**大股東平均持股比例持續(xù)下降。在股權(quán)分置改革完成的2007年，我國(guó)上市公司**大股東平均持股比例從2005年股改前的40%以上下降到35%左右；而在險(xiǎn)資大舉進(jìn)入資本市場(chǎng)和萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)爆發(fā)的2015年，我國(guó)上市公司**大股東平均持股比例進(jìn)一步下降到甚至無(wú)法實(shí)現(xiàn)相對(duì)控股的33%左右。截至2016年年底，在我國(guó)近3 000家上市公司中，**大股東持股比例小于20%的公司超過(guò)500家，甚至有50家左右的上市公司**大股東持股比例不足10%。
圖2平均**大股東持股比例變動(dòng)圖3表明，從2010年開始險(xiǎn)資陸續(xù)開始舉牌我國(guó)資本市場(chǎng)一些股權(quán)相對(duì)分散的公司。截至2016年年中，共有77家公司被舉牌119次。其中，在萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)爆發(fā)的2015年，就有41家上市公司被險(xiǎn)資舉牌69次。萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)由此成為我國(guó)資本市場(chǎng)開始進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代的標(biāo)志。
資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代成為我國(guó)公司治理現(xiàn)實(shí)困境發(fā)生的大的時(shí)代背景。從積極方面看，以險(xiǎn)資為代表的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)對(duì)市場(chǎng)估值較低的上市公司舉牌，形成對(duì)存在內(nèi)部人控制問(wèn)題的部分上市公司的直接接管威脅，有助于這些公司完善治理結(jié)構(gòu)；從消極方面看，一些機(jī)構(gòu)投資者不排除以“野蠻人”面目入侵股權(quán)相對(duì)分散的公司的可能性，爭(zhēng)奪控制權(quán)，甚至血洗董事會(huì)，對(duì)一些公司創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本專用性投資激勵(lì)構(gòu)成挑戰(zhàn)。

二、 金字塔式控股結(jié)構(gòu)與隱身其后的“資本大鱷”

被證監(jiān)會(huì)主席劉士余稱為“吸血鬼”和“害人精”的，除了頻繁舉牌的各路險(xiǎn)資，還有隱身在復(fù)雜金字塔式控股結(jié)構(gòu)背后興風(fēng)作浪的資本大鱷。這些資本大鱷通過(guò)持有控制性股份的A公司，（借助杠桿）收購(gòu)B公司的控制性股份，然后通過(guò)B公司收購(gòu)C公司，實(shí)現(xiàn)對(duì)C公司的控制，如此不斷。通過(guò)層層股權(quán)控制鏈條，處于金字塔塔尖的實(shí)際控制人（資本大鱷）構(gòu)建了一個(gè)個(gè)龐大的金融帝國(guó)。
當(dāng)初，以我國(guó)上市公司作為控股子（或?qū)O）公司形成金字塔式控股結(jié)構(gòu)，不僅來(lái)自滿足企業(yè)融資需求的組織制度設(shè)計(jì)需要，同時(shí)與國(guó)企改制和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中我國(guó)政府推出的一些特殊政策有關(guān)。其一，在20世紀(jì)八九十年代，我國(guó)資本市場(chǎng)遠(yuǎn)未成熟和有效。金字塔式控股結(jié)構(gòu)此時(shí)扮演著重要的內(nèi)部資本市場(chǎng)的角色，成為當(dāng)時(shí)尚未成熟和有效的外部資本市場(chǎng)的補(bǔ)充，甚至替代。這是金字塔式控股結(jié)構(gòu)*初在我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)*直接的原因。其二，來(lái)自當(dāng)年國(guó)企改制的現(xiàn)實(shí)需要。為了推動(dòng)虧損嚴(yán)重同時(shí)資金缺乏的國(guó)企改制，從國(guó)企中剝離出來(lái)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)優(yōu)先上市，募集資金。這就是當(dāng)時(shí)喧囂一時(shí)的“靚女先嫁”理論。但“先嫁”的“靚女”未來(lái)需要承擔(dān)幫助貧窮的家庭渡過(guò)時(shí)艱的隱性責(zé)任。這樣，在成為上市公司的先嫁“靚女”和企業(yè)集團(tuán)的其他部分之間很自然地形成了子公司與母公司的控股關(guān)系。其三，在國(guó)企管理體制改革過(guò)程中，為了避免國(guó)資委既是裁判員又是運(yùn)動(dòng)員的嫌疑，在上市公司與國(guó)資委之間“人為”地設(shè)立用來(lái)控股的集團(tuán)公司。通過(guò)集團(tuán)公司，國(guó)資委實(shí)現(xiàn)了對(duì)上市公司的間接控制。其四，在之后幾輪并購(gòu)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，一些效益不好的企業(yè)被政府“拉郎配”地植入到部分相對(duì)有實(shí)力的企業(yè)集團(tuán)中，以解決當(dāng)時(shí)很多國(guó)企面臨的效益不好、基本薪酬無(wú)法保證、職工下崗等問(wèn)題。其五，鑒于上市公司上市審核時(shí)間長(zhǎng)、排隊(duì)成本高，“借殼上市”成為一些企業(yè)選擇上市的變通途徑。在資產(chǎn)注入“殼”后所形成的新的上市公司和原有公司之間自然地形成新的控制權(quán)鏈條。由于上述幾方面的原因，在很多國(guó)資背景的企業(yè)中逐步形成了既有部分上市公司又有大批非上市公司組成的龐大金字塔式的控股結(jié)構(gòu)（企業(yè)集團(tuán)）。在1999年民企開始大量上市后，它們同樣借鑒了國(guó)資股權(quán)結(jié)構(gòu)的上述模式。這使得在我國(guó)資本市場(chǎng)，不僅存在國(guó)資背景的金字塔式控股結(jié)構(gòu)，而且存在民企背景的金字塔式控股結(jié)構(gòu)。前者的例子如旗下?lián)碛?1家上市公司的央企華潤(rùn)系和持股10家上市公司的中糧系，后者的例子如持股4家上市公司的明天系和早年在我國(guó)資本市場(chǎng)叱咤風(fēng)云的涌金系等。按照邢立全發(fā)布的研究報(bào)告《A股資本系族：現(xiàn)狀與思考》參見邢立全，《A股資本系族：現(xiàn)狀與思考》，上海股票交易所資本市場(chǎng)研究報(bào)告。的研究，截至2017年2月7日，深滬兩市共有各類資本系族178個(gè)，涉及上市公司1 045家，占同期A股上市公司總數(shù)的34%。該報(bào)告僅僅將兩家及以上的上市公司被同一實(shí)際控制人控股或?qū)嶋H控制定義為“資本系族”。如果按照金字塔控股結(jié)構(gòu)的“通過(guò)中間企業(yè)以股權(quán)控制方式建立的企業(yè)集團(tuán)”的標(biāo)準(zhǔn)定義，我們看到，我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)中的金字塔控股結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)比想象的多。
如果說(shuō)在改革開放早期，面對(duì)不夠成熟有效的外部資本市場(chǎng)，金字塔式控股結(jié)構(gòu)所形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)在推動(dòng)企業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和快速擴(kuò)張方面曾經(jīng)發(fā)揮過(guò)歷史性作用，那么，隨著我國(guó)外部資本市場(chǎng)的成熟和有效，金字塔式控股結(jié)構(gòu)越來(lái)越多的負(fù)面效應(yīng)開始顯現(xiàn)。
理論上，金字塔式控股結(jié)構(gòu)存在容易引發(fā)諸多負(fù)面效應(yīng)的制度設(shè)計(jì)根源在于，母公司的實(shí)際控制人所需承擔(dān)的責(zé)任與其對(duì)處于金字塔底端的孫公司的影響并不對(duì)稱。這為實(shí)際控制人利用不對(duì)稱的責(zé)權(quán)利謀取私人收益、損害其他分散小股東的利益創(chuàng)造了條件。我們把通過(guò)董事會(huì)組織和股東大會(huì)表決實(shí)現(xiàn)的對(duì)公司重大決策制定的影響力稱為控制權(quán)，而把由實(shí)際出資額體現(xiàn)的責(zé)任承擔(dān)能力稱為現(xiàn)金流權(quán)。借助金字塔式控股結(jié)構(gòu)，實(shí)際控制人成功實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)利的分離。我們以母公司持股子公司30%的股份、子公司同樣持股孫公司30%股份所形成的三級(jí)金字塔結(jié)構(gòu)為例。母公司的實(shí)際控制人通過(guò)控股鏈條，在孫公司重大事項(xiàng)的表決中至少獲得30%的投票支持。鑒于在孫公司董事會(huì)組織和股東大會(huì)相關(guān)議案表決的上述影響力，子公司以其他應(yīng)收款方式實(shí)現(xiàn)的對(duì)孫公司資金占用的議案在孫公司股東大會(huì)表決中順利通過(guò)成為大概率事件。這使得享有子公司30%的現(xiàn)金流權(quán)的母公司從上述資金占用中至少獲得30%的收益。但由于母公司在孫公司投入的資本比例只占到孫公司全部資本的9%（30%×30%），因而母公司由于資金無(wú)償被占用（甚至面臨未來(lái)無(wú)法到期償還的風(fēng)險(xiǎn)）的損失僅限于其投入孫公司的9%現(xiàn)金流權(quán)。這事實(shí)上就是Claessens等所描述的實(shí)際控制人利用金字塔式控股結(jié)構(gòu)對(duì)處于低端的孫公司進(jìn)行隧道挖掘的基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)機(jī)制。之所以被稱為隧道挖掘，是由于實(shí)際控制人利用對(duì)孫公司的控制權(quán)以資金占用等方式把孫公司的資源轉(zhuǎn)到子公司，進(jìn)而由子公司轉(zhuǎn)到母公司，使這一鏈條看上去像一條長(zhǎng)長(zhǎng)的隧道。
具體到我國(guó)資本市場(chǎng)，金字塔控股結(jié)構(gòu)日漸顯現(xiàn)的負(fù)面效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
**，實(shí)際控制人利用復(fù)雜金字塔式控股結(jié)構(gòu)，對(duì)子公司、孫公司進(jìn)行隧道挖掘，分散小股東的利益無(wú)法得到有效保障，使得他們被迫選擇頻繁“以腳投票”。我們理解，我國(guó)資本市場(chǎng)散戶平均持股時(shí)間較短，一方面是因?yàn)閷?duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管力度不夠，處罰成本不高，使很多投資者依然心存僥幸，另一方面也與在金字塔式控股結(jié)構(gòu)下小股東既無(wú)法實(shí)質(zhì)參與公司治理，又不愿成為被宰的羔羊而被迫“以腳投票”的心態(tài)有關(guān)。
第二，對(duì)于一些非核心控股子公司，實(shí)際控制人對(duì)資本運(yùn)作，甚至市場(chǎng)炒作的關(guān)注程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對(duì)于公司治理和經(jīng)營(yíng)管理的關(guān)注程度。實(shí)際控制人頻繁以資產(chǎn)置換、增發(fā)新股、并購(gòu)重組，甚至更名等為題材進(jìn)行炒作。受實(shí)際控制人主導(dǎo)的控股集團(tuán)關(guān)注資本運(yùn)作大于經(jīng)營(yíng)管理事實(shí)的影響，分散股東同樣很難將注意力集中到價(jià)值投資本身，而是忙于通過(guò)各種途徑探聽內(nèi)幕消息。我們看到，金字塔式控股結(jié)構(gòu)下實(shí)際控制人的資本運(yùn)作偏好進(jìn)一步強(qiáng)化了小股民的投機(jī)心理。
第三，同樣不能忽視的是，復(fù)雜的金字塔式控股結(jié)構(gòu)不僅為監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管股權(quán)關(guān)聯(lián)公司的關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)了困難，同時(shí)為“資本大鱷”行賄腐敗官員提供了多樣化的途徑，*終使“資本大鱷”與部分腐敗官員結(jié)成利益同盟，進(jìn)行權(quán)錢交易，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。近年來(lái)我國(guó)上市公司面臨的種種公司治理困境，除了頻頻舉牌的險(xiǎn)資，很大程度上與隱身金字塔控股結(jié)構(gòu)的資本大鱷的投機(jī)性資本炒作有關(guān)。金字塔控股結(jié)構(gòu)的盛行以及帶來(lái)的政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)危害是理解我國(guó)公司治理現(xiàn)實(shí)困境的第二條邏輯主線。
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