金融為實體經(jīng)濟服務，正如第3章所總結(jié)的，可以概括為為家庭理財、為企業(yè)融資、為各級政府建設基礎設施和提供公共產(chǎn)品及中央政府進行宏觀調(diào)控提供金融支持和服務，這其中實際上反映出的是資產(chǎn)負債擴張與實體經(jīng)濟發(fā)展的良性互動。但這種良性互動并不是必然會發(fā)生的。從20世紀90年代以來，全世界的金融體系的規(guī)模大舉擴張，期貨價值和外匯交易量遠遠超過實際商品生產(chǎn)和貿(mào)易量，同時復雜度迅速上升，傳統(tǒng)觀點認為金融深化和復雜性增加會對經(jīng)濟增長和資源配置更有利，但事實上未必如此。2008年金融危機中，過度復雜的金融系統(tǒng)積累起的龐大債務難辭其咎。由于逐利動機和監(jiān)管不足，金融部門自身具有過度發(fā)展的內(nèi)在傾向。全球化的深化增加了全球和新興市場國家的儲蓄，但全世界的投資卻有明顯的下降趨勢，儲蓄和投資失衡使全球利率進入下降通道。金融部門收益下降，因而有激勵選擇更高收益同時也更高風險的行為，日益增多的復雜的金融工具便是其中一類。這些工具大多是在金融機構(gòu)內(nèi)部交易，擴張了金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負債。同時，20世紀80年代的去監(jiān)管措施和衍生品的出現(xiàn)助推了銀行資產(chǎn)負債規(guī)模擴張與實體經(jīng)濟的脫鉤以及銀行業(yè)務重心轉(zhuǎn)移。金融部門的主要業(yè)務逐漸轉(zhuǎn)向了零和博弈。

一個社會中，各部門的資產(chǎn)負債表都相互關聯(lián)。危機之后，中國各部門的金融乘數(shù)

都有所上升，這意味著實體經(jīng)濟對信貸的依賴不斷加重，且金融部門內(nèi)部的信貸鏈條延長，資產(chǎn)負債擴張加快。隨之而來的是內(nèi)部風險攀升，危機一旦爆發(fā)，資產(chǎn)價格下跌引起的各部門總資產(chǎn)縮水將比2008年危機期間更加嚴重。此外，中國相比歐盟的一個特殊之處在于，政府獲得的財產(chǎn)性凈收入占可支配收入比重遠遠高于居民部門，也就是政府是金融市場更大的受益者，而非金融企業(yè)地租上升也使非金融部門的利潤更多地流向了政府，擠出了居民部門本應從股票市場中獲得的紅利收入。金融為居民服務不足，這與中國過去的經(jīng)濟發(fā)展模式有關。

計劃經(jīng)濟下，我國所有生產(chǎn)活動都由政府集中控制，包括儲蓄和投資。金融體系完全由政府控制，在經(jīng)濟發(fā)展初期發(fā)揮了“集中力量辦大事”的重要作用。在80年代，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)對中國經(jīng)濟增長的貢獻巨大，在鄉(xiāng)鎮(zhèn)層面也有一定的金融自由化，包括農(nóng)村信用合作社體制改革、鼓勵民間借貸、降低企業(yè)家貸款融資門檻等。90年代的經(jīng)濟發(fā)展由全球化背景下的制造業(yè)發(fā)展驅(qū)動，國企改革降低了私人部門的進入門檻，錦標賽競爭使得地方政府有激勵追求經(jīng)濟增長，同時充裕的農(nóng)村剩余勞動力降低了勞動力成本。隨著勞動力成本上升，基本面的優(yōu)勢難以維持。2000年之后，基礎設施建設和房地產(chǎn)的重要性開始上升，2004年之后，基礎設施建設和房地產(chǎn)的重要性越發(fā)明顯，到了2008年，基礎設施投資成為經(jīng)濟增長的最大動力，“國進民退”的趨勢較為明顯。1994年的分稅制改革造成地方政府財權和事權不匹配，使得地方政府有激勵尋求其他收入，隨著經(jīng)濟增長動力轉(zhuǎn)換，制造業(yè)的重要性降低，地方政府日益依賴土地出讓收入來補足財政收支之間的差額，90年代中期已經(jīng)有了地方融資平臺的雛形。四萬億刺激計劃之后，地方政府財政收支缺口急劇放大，地方政府融資平臺成為政府的表外支出的主要融資來源，由于土地是地方政府融資平臺的重要抵押物，土地價格一路上升，從而抬高了非金融企業(yè)的地租。同時，私有企業(yè)和受政府偏好的國有企業(yè)的金融資源可獲得性差異不斷擴大，私人投資被擠出。總結(jié)我國經(jīng)濟增長模式的演變，實際上中國的經(jīng)濟增長一直都是在政府主導下進行的，在20世紀80—90年代出現(xiàn)過“國退民進”的浪潮，但隨著土地價格上升，尤其是金融危機后實體經(jīng)濟回報下降，國有部門力量再度增強。

金融結(jié)構(gòu)的演變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)演變是相對應的。計劃經(jīng)濟時期，我國銀行的功能是為政府吸收閑散資金并分配給企業(yè)，實行國家計劃下的儲蓄投資轉(zhuǎn)化機制。改革開放后，中國的金融體系經(jīng)歷了幾個階段的市場化改革，但依然是由政府主導的，雖然主導的程度在減輕。隨著經(jīng)濟發(fā)展到了一定程度，由政府主導的金融體系的缺陷越來越突出，金融資源配置效率低下對經(jīng)濟發(fā)展的阻礙也越來越嚴重。投資效率低下，且越是經(jīng)濟發(fā)展慢的地方越依賴投資，制造業(yè)投資占比以及資本形成中的機器設備占比持續(xù)下降。在這樣的金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)演變過程中，出現(xiàn)了兩個核心問題：房地產(chǎn)泡沫膨脹和影子銀行擴張，幾乎所有重要問題都與這兩個問題緊密相連，并圍繞它們展開，這兩個問題中也蘊藏了當前中國經(jīng)濟中最大的風險。

房地產(chǎn)價格上升、土地和建筑物占投資和資本形成的比重增加都顯示了房地產(chǎn)市場的迅速發(fā)展，房市發(fā)展帶動了土地市場擴張，房地產(chǎn)稅收和土地出讓收入對地方財政的重要性日益上升，使得地方政府有動機干預房地產(chǎn)業(yè)，從而擾亂了價格隨市場形勢波動的機制，穩(wěn)固了投資者的看漲預期。2009年之前，房地產(chǎn)市場的泡沫主要集中在東部地區(qū)，且與城市規(guī)模正相關，但在2008年后，小城市和西部城市的房地產(chǎn)泡沫迅速發(fā)展，甚至超過了中等城市。此外，由于政策目標不同，在對房地產(chǎn)泡沫的管理上，中央與地方存在持續(xù)博弈，中國的房地產(chǎn)泡沫實際上是一個被管理的剛性泡沫。一方面，房地產(chǎn)泡沫對企業(yè)與政府投資有一定擠入作用，且在某種程度上吸收了流動性，起到了抑制通貨膨脹的作用；另一方面，房地產(chǎn)泡沫的膨脹導致經(jīng)濟中出現(xiàn)“脫實就虛”的現(xiàn)象，在地方政府的目標函數(shù)中，工業(yè)發(fā)展的收益相對弱化，房地產(chǎn)業(yè)以及服務業(yè)的重要性日益提高，中國經(jīng)濟的持續(xù)增長動力遭到侵蝕。目前的城市發(fā)展高度依賴泡沫化的房地產(chǎn)市場。一旦市場形勢出現(xiàn)波動，城市發(fā)展將陷入困境。此外，房地產(chǎn)泡沫膨脹、地方政府融資方式轉(zhuǎn)變和“脫實向虛”也對銀行系統(tǒng)產(chǎn)生了全面而深刻的影響。

2008年金融危機之后，中國金融業(yè)的規(guī)模和復雜度迅速擴張，以商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、券商資管業(yè)務、銀行同業(yè)業(yè)務等為主要構(gòu)成的影子銀行業(yè)務興起。影子銀行的資金大多流向了房地產(chǎn)和基建項目，一方面是配合“四萬億”的刺激政策，另一方面也是在追求監(jiān)管套利、滿足不同投資者的需求。影子銀行興起推動了地方政府的債務迅速積累，也使銀行體系內(nèi)部的聯(lián)系更加緊密、銀行之間的同業(yè)業(yè)務往來更加頻繁，其中也隱藏了巨大的債務，推高了杠桿率，成為中國金融體系最大的風險點。這種風險積累的實質(zhì)是制度的不完善在金融層面的反應。此外，影子銀行興起還與企業(yè)缺乏直接融資渠道、投資者缺乏投資渠道直接相關，這些問題背后是中國直接融資市場發(fā)育的滯后，尤其是股權融資市場。

中國的股權融資市場并非自發(fā)出現(xiàn)的，股市建立之初，是為了給國有企業(yè)提供新的融資方式、改革舊的融資體系，這就注定了股市的發(fā)育將深受政府干預困擾。對于年輕的中國股市來說，制度質(zhì)量也是一個大問題。在所有制和行業(yè)構(gòu)成上，中國主板市場以國有企業(yè)和銀行業(yè)、采掘煤炭業(yè)、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)為主，且國有企業(yè)往往難以成功退市。主板市場的上市制度中的問題也主要是由行政力量干預所致，此外，主板市場還存在信息披露制度不完善等問題。中小板和創(chuàng)業(yè)板相對更為年輕，且成立目標是要為中小企業(yè)服務，沒有主板市場的歷史包裹，但由于中小企業(yè)的成長空間大、監(jiān)管不嚴格，中小板和創(chuàng)業(yè)板存在嚴重的投機泡沫。新三板等場外市場目前還處于起步期，服務能力有限，制度也不夠完善。

“發(fā)展建設型金融”模式的慣性和直接融資市場的落后使得金融為居民部門服務不足，居民作為資金供給者，所獲得的收益率較低，但中國人口結(jié)構(gòu)的變動使金融配置模式轉(zhuǎn)變、投資者利益保護成為當務之急。中國人口老齡化的速度快，高齡化程度高，且與經(jīng)濟發(fā)展水平不協(xié)調(diào)。人口老齡化使得勞動力和儲蓄減少，且國內(nèi)資本出現(xiàn)過剩。為了改善這種情況，金融機構(gòu)的競爭力提升是關鍵，一方面可以提高國內(nèi)資本的回報，給家庭更多好處，另一方面可以推動資本更好地走出去，充分利用國外勞動力。

在杠桿率居高不下、股權市場尚未發(fā)育成熟的情況下，為了避免短期的金融風險，降杠桿成為當務之急。總結(jié)國內(nèi)外經(jīng)驗，降杠桿基本都是通過宏觀政策和微觀工具結(jié)合的方式進行。當前所實施的降杠桿政策中，債轉(zhuǎn)股主要集中在產(chǎn)能過剩的國有企業(yè)，且容易受到地方政府的影響；銀行不良資產(chǎn)處置和企業(yè)資產(chǎn)證券化的規(guī)模十分有限；混合所有制改革尚處于試點階段，破產(chǎn)清算的推進相對較慢；對影子銀行的監(jiān)管明顯加強，且貨幣政策在一定程度上收緊。目前來看，價格和名義GDP增長都有一定回升，但企業(yè)生產(chǎn)效率還需要進一步提升，資產(chǎn)騰挪和結(jié)構(gòu)改革也有很大空間。

從長期來看，解決金融體系的問題、避免系統(tǒng)性風險、增強金融為居民、企業(yè)和政府服務的能力，最根本的依然是要提高實體經(jīng)濟的增長動力和增長效率。無論是以負債/GDP還是負債/資產(chǎn)來衡量杠桿率，只要分母增長速度快于分子，杠桿率便會下降。封閉經(jīng)濟、嚴控資本賬戶都只能維持暫時的安定，實體經(jīng)濟效率提升需要對過去形成的不合理制度進行徹底改革。同時，隨著特朗普上臺、全球貿(mào)易保護主義興起，外部風險的威脅也越來越大。

面對穩(wěn)增長、促改革和控風險的兩難選擇，改革措施的選擇和實施順序、時機都非常重要，操之過急可能會得不償失。本書前面的章節(jié)在對具體問題進行分析的基礎上已經(jīng)分別提出了一些政策建議，對這些政策建議加以總結(jié)整理，并綜合三種情景的優(yōu)缺點，本書的主要建議如下：

1�痹诙唐趦�(nèi)，適當調(diào)整對經(jīng)濟增長率的要求，加大去杠桿力度。維持適度寬松的宏觀政策，推動價格水平溫和上升，以名義GDP的增長降低杠桿率；同時要嚴控資產(chǎn)泡沫，防止寬松的政策推高泡沫、擴大財富差距，并加強對銀行和金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務的監(jiān)督，防止資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)。豐富資產(chǎn)騰挪和債務結(jié)構(gòu)優(yōu)化的工具，如擴大企業(yè)兼并重組范圍、增加外部投資者、破產(chǎn)清算等，并加大實施力度。盤活經(jīng)濟中的存量資產(chǎn)，如農(nóng)民土地和企業(yè)中的“死資產(chǎn)”，增加現(xiàn)金流。與此同時，在資產(chǎn)重組和破產(chǎn)清算過程中可能會產(chǎn)生一部分下崗人員，必須采取有力措施對其進行妥善安置，如加強就業(yè)保障和勞動者職業(yè)技能培訓等，從而保障人民生活和社會穩(wěn)定。

2�痹陂L期，需要繼續(xù)推進內(nèi)部的各項改革。包括：

（1）金融體系改革，完善多層次資本市場。首先要完善主板市場，改善新股上市發(fā)行制度、信息披露制度、退市制度和投資者保護制度等，減少行政干預，優(yōu)化股市行業(yè)和所有制結(jié)構(gòu)，加強優(yōu)勝劣汰，增加新股供應，提高股票投資回報率。其次，對于其他市場，要降低進入門檻，并同樣要完善信息披露機制，針對不同規(guī)模和性質(zhì)的企業(yè)采取不同的信息披露要求，加強投資者教育，建立通暢的轉(zhuǎn)板制度。第三，緩解中小企業(yè)融資難問題，還有一個途徑是大力發(fā)展中小銀行，并加強中小銀行與中小企業(yè)對接，充分利用中小銀行在“軟信息”方面的優(yōu)勢。

（2）政府體系改革，減輕對土地財政的依賴。首先，改革財稅體系，促進政府財權事權相匹配，并加強地方政府發(fā)展實體經(jīng)濟的激勵。其次，硬化對國有企業(yè)和地方政府的預算軟約束，輔之以妥善安置破產(chǎn)企業(yè)職工的政策。第三，加強對影子銀行體系的監(jiān)管，加強對地方政府違規(guī)提供擔保的懲罰，將表外業(yè)務納入監(jiān)管范圍。減少國家隱性擔保和剛性兌付，允許債務違約，并與加強投資者教育的政策相配合。

（3）戶籍制度改革，并推動城鄉(xiāng)公共服務均等化。雖然本書中涉及較少，但戶籍制度改革能促進勞動力進一步流動，改善勞動力資源配置效率；另一方面，城鄉(xiāng)公共服務均等化也能減輕大城市的人口流入壓力，抑制房價上漲趨勢。同時，農(nóng)村公共服務（如教育、醫(yī)療）改善有利于提高農(nóng)村勞動力素質(zhì)，增加勞動力的質(zhì)量紅利；社會福利的改善有助于擴大消費，增加消費對GDP的貢獻。提高實體經(jīng)濟效率必須要有戶籍制度和勞動力流動制度的改革，且這一項改革和政府體系、房地產(chǎn)市場的改革可以相互配合。

（4）房地產(chǎn)市場改革，控制房價上漲速度。在公共服務均等化有所進展的情況下，由于人口流入的壓力減輕，一線城市房價上升的速度也會減緩。同時，金融體系和政府體系的改革如果能減輕政府對土地財政的依賴，使地方經(jīng)濟增長和房價的綁定關系有所松動，拓寬企業(yè)的直接融資渠道，并加強對資金流動的監(jiān)管，對房價的控制也會更加容易，中央政府與地方政府之間的沖突也會減少。因此，長期來看房地產(chǎn)市場的改革需要有前幾項改革作為基礎。同時，在房價相對穩(wěn)定、經(jīng)濟發(fā)展對房地產(chǎn)業(yè)的依賴減少后，對于房地產(chǎn)市場本身，首先需要改革土地供應制度，在房價上漲壓力大的城市增加供地，而在房產(chǎn)庫存高的城市適當減少供地。其次要完善保障房制度，加強保障房供應。第三，要有序推出房產(chǎn)和土地在持有環(huán)節(jié)的稅收，如房產(chǎn)稅和土地稅，加大持有環(huán)節(jié)的成本，為地方政府創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

3�狈e極培養(yǎng)經(jīng)濟增長的新動力，提高生產(chǎn)率。短期政策和長期改革都是在改善資源利用效率，而真正提高增長動力的是創(chuàng)新和技術進步。首先，在金融市場改革的配合下，為創(chuàng)新企業(yè)提供多樣化的融資渠道和政府優(yōu)惠政策，因地制宜推動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、人工智能、共享經(jīng)濟、大數(shù)據(jù)等新興行業(yè)和高科技行業(yè)的發(fā)展。其次，加快實施制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，發(fā)展高端制造業(yè)，推廣智能制造，淘汰落后產(chǎn)能，加強工業(yè)實力，并滿足居民消費升級所帶來的對高端產(chǎn)品的需求。第三，擴大服務業(yè)對外開放，積極構(gòu)建以服務貿(mào)易和投資準入為核心的新型國際貿(mào)易準則，提高服務業(yè)的效率和服務質(zhì)量。

4�惫膭钇髽I(yè)走出去，實現(xiàn)資產(chǎn)全球布局。中國的老齡化趨勢意味著未來國內(nèi)的勞動力將出現(xiàn)價高量少的局面，企業(yè)的全球布局，尤其是制造業(yè)企業(yè)，有利于充分利用全世界各地的勞動力資源，并充分接觸各地的市場，有助于提高我國產(chǎn)品在世界上的市場占有率，這是新的動力來源。企業(yè)走出去與金融改革相結(jié)合，走出去的企業(yè)在國內(nèi)上市，將在全球獲得的利潤以紅利的形式分給國內(nèi)的投資者，在未來也有助于緩解養(yǎng)老保險難以為繼的問題。企業(yè)走出去，首先要繼續(xù)大力推進“一帶一路”倡議，以國企打頭陣，建設好基礎設施之后，再由各行各業(yè)的民營企業(yè)出去參與當?shù)馗偁�。其次，要積極參與各項區(qū)域性投資貿(mào)易協(xié)定，為企業(yè)走出去爭取有利的標準和規(guī)則、創(chuàng)造良好的條件。最后，走出去能否成功的根本還是在于強大的企業(yè)，尤其是強大的民營企業(yè)，需要在國內(nèi)各項改革的推動下培育起高效率的民營企業(yè)。

5�弊詈�，在實體經(jīng)濟有了起色的基礎上，有序推進金融開放和人民幣國際化。第2章已經(jīng)提到，金融自由化的效果與一國的經(jīng)濟發(fā)展程度、金融發(fā)展程度及制度質(zhì)量的好壞有關。我國目前實體經(jīng)濟面臨諸多問題，投資效率降低，資產(chǎn)回報下降，過早放開金融體系可能會對國內(nèi)造成巨大沖擊，進而威脅經(jīng)濟的穩(wěn)定。且美國對于人民幣國際化十分警惕，不宜貿(mào)然推進。但在實體經(jīng)濟有了一定發(fā)展之后，金融開放有助于吸引更多投資和外來消費，人民幣國際化也是企業(yè)更好地走出去的重要基礎，因此這二者都是未來改革的重點。