私募股權的浪潮風起云涌。第一次杠桿收購浪潮爆發(fā)于20世紀80年代，作為創(chuàng)新的金融運作模式，將企業(yè)代人了一種與上市公司不同的新治理機制中。著名經(jīng)濟學家Michael Jensen以醒目的標題——“論公眾公司的垮臺”發(fā)表文章，大膽預言：舊的企業(yè)治理機制垮臺了，新的企業(yè)治理機制誕生了！這就是杠桿收購創(chuàng)造的嶄新治理機制！不過，隨著RJR Nabisco世紀并購戰(zhàn)的爆發(fā)，杠桿收購機構登上了巔峰，在榮耀之極也為自己準備好了“門口的野蠻人”的墓志銘，這一令人印象深刻的銘碑，之后就深深地烙印在這些剛剛結束一輪杠桿收購熱潮的投資機構身上。喧囂中塵煙散盡，垃圾債券市場也因爆發(fā)了內幕交易丑聞而很快崩潰，杠桿收購的第一次浪潮終于偃旗息鼓。
　　到了21世紀，繁榮的經(jīng)濟增長帶來了便宜的資本，信貸市場中金融創(chuàng)新不斷，第一次浪潮中的KKR、凱雷、黑石等機構卷土重來，此次收購的目標更加多元化，并不一定是大型上市企業(yè)；目標企業(yè)的行業(yè)跨度更加廣泛；收購項目資金來源中負債資金的占比減少，即使是銀行貸款也往往被出售；退出方式日益多元化，出現(xiàn)了二次收購（secondary buyout）、賣給產(chǎn)業(yè)買家（trade sale）等新方式。在第=次浪潮中，收購機構們洗心革面，將自己改稱為“私募股權管理機構”，將旗下的基金稱為“私募股權基金”。于是，私募股權（private equity，PE）的概念就誕生了。在這次浪潮中，它們從傳統(tǒng)的歐美市場進入了亞洲特別是中國，最典型的案例就是TPG（德州太平洋集團）旗下的新橋資本收購了深發(fā)展銀行。21世紀的第一個十年，見證了第二次杠桿收購浪潮——私募股權浪潮的崛起。
　　2008年的金融危機結束了寬松的信貸市場，資金成本開始上升，投資銀行被迫和商業(yè)銀行合并，承擔風險的能力下降。但是在金融危機中，私募股權并未受到多少損害，PE機構管理的組合企業(yè)的損失和破產(chǎn)很少發(fā)生，只是交易的規(guī)模和數(shù)量均有所下降。隨著金融市場的逐步回復，私募股權瞄準了醫(yī)院、養(yǎng)老院、物流企業(yè)等各種新的機會。2015年以來，私募股權機構等待時機、重新積蘊力量，醞釀著發(fā)起第三次的杠桿收購浪潮。
　　在過去的兩次私募股權浪潮之后，學術界反思PE的價值增值機制——因為這是PE機構之所以安身立命的根本。在第一次杠桿收購浪潮之后，代表性的文獻如Kaplan（1989）認為LBO協(xié)會（PE機構的前身）可以通過承擔大量負債產(chǎn)生監(jiān)督和激勵機制，從而減少目標企業(yè)的代理成本；隨后一些文獻也認為LBO后的企業(yè)可以產(chǎn)生更好的經(jīng)營績效，典型如Denis（1994）對Safeway收購案的研究等。而對LBO提出挑戰(zhàn)的主要是Rappaport（1989）、Cheffins和Armour（2007）等，認為LBO是一種短視的運作機制，不利于企業(yè)長期競爭力的培育。
　　在第二次杠桿收購浪潮之后，Guo和Hotchkiss（2011）等發(fā)現(xiàn)新的杠桿收購發(fā)生了變化，企業(yè)價值的增值來源有：負債的稅盾效應、經(jīng)營績效的提高、PE機構準確擇時即低買、高賣的能力，三者各對價值增值貢獻了1/3左右的因子。
　　結合對兩次私募股權浪潮的研究，私募股權的價值增值機制可以被總結為所謂的“三大工程”。
　　第一，金融工程（financial engineering）。即通過增加負債，產(chǎn)生節(jié)稅的稅盾效應、債務的監(jiān)督效應等，從而提升企業(yè)價值。
　　第二，治理工程（governance engineering）。即PE機構主動參與被投企業(yè)的公司治理，如擔任董事、財務經(jīng)理、以及推薦經(jīng)理人，解聘不合適的高管；監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理；實施管理層股權激勵計劃；在PE的被投企業(yè)之間搭建關系網(wǎng)絡等。
　　第三．運營工程（operational engineering）。即PE機構聘請運營合伙人，對被投企業(yè)的戰(zhàn)略、財務、生產(chǎn)等進行全面管理，如采取精益生產(chǎn)方式等，促進企業(yè)價值提升。PE的運營合伙人是企業(yè)管理專家和產(chǎn)業(yè)專家，他們往往是其他企業(yè)擁有豐富經(jīng)驗的退休高管，所謂發(fā)揮了“白發(fā)智慧”的作用。
　　在PE的三大工程中，運營工程處于改革的前沿，也是當前PE領域討論最多的話題。PE機構的合伙人從早期的單一類型即主要以金融財務專家和投行人士為主，逐漸發(fā)展成分為兩類普通合伙人：金融財務合伙人和運營合伙人。在給予企業(yè)價值增值的力量中，運營合伙人的作用越來越突出，PE機構不再僅僅依靠財務杠桿或者金融工程的力量。
　　私募股權從21世紀后進人中國。中國國內的風險投資自20世紀80年代后期開始起步，在1998年民建中央于全國政協(xié)提出“關于大力發(fā)展我國風險投資事業(yè)”的提案后，風險投資在國內獲得快速發(fā)展。20世紀末期的科技創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)浪潮，以及伴隨著深圳交易所創(chuàng)業(yè)板的籌建，直接推動了我國風險投資和私募股權產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從廣義上看，中國的私募股權行業(yè)是以成長性投資為主，以高速成長的科技型中小企業(yè)為主要目標對象，寄希望于企業(yè)快速成長達到上市標準后從而實現(xiàn)基金的退出，基金的持股期限比較短，這些特征決定了我國的私募股權行業(yè)更像是成長期／成熟期的風險投資，而與西方主要從事杠桿收購的PE行業(yè)存在一定的區(qū)別。本書的研究特別是實證部分的研究并未嚴格區(qū)別私募股權（PE）與風險投資（VC），而是統(tǒng)稱為私募股權，這反映了我國目前PE/VC產(chǎn)業(yè)的特征。
　　本書首先界定了私募股權機構合伙人的企業(yè)家精神特質，將此類合伙人稱為“綜合型企業(yè)家”，也即結合了金融和產(chǎn)業(yè)兩個方面特征的企業(yè)家。PE機構對于被投企業(yè)的作用，特別在于能夠通過PE合伙人的企業(yè)家精神激發(fā)目標企業(yè)管理層的企業(yè)家精神。企業(yè)家精神可能具有傳染效應，PE作為一種外部的投資機構，介入目標企業(yè)后，能夠發(fā)揮降低系統(tǒng)熵值的作用，傳導、誘使、推動、促成目標企業(yè)經(jīng)理層的企業(yè)家精神爆發(fā)，從而實現(xiàn)企業(yè)價值增值。
　　接著在實證部分，筆者從篩選和增值角度出發(fā)，探討PE機構按照何種標準進行篩選被投企業(yè)，同時投后側重于在哪些指標方面進行增值改善，努力在事先篩選的指標和事后增值的指標之間，建立起勾稽關系。從而說明：PE機構在投前注重于一些正面的指標（如研發(fā)成果較高、銷售凈利率較好），這些正面指標在投后得到維持；同時注重于一些負面的指標（如財務杠桿率較高、經(jīng)營效率較差），這些負面指標在投后得到改善，從而使得企業(yè)整體績效提高。
　　在IPO問題上，PE機構的作用早就被深入地研究。學術界提出了認證、逐名、市場勢力等理論假說。筆者主要從中國特殊的新股發(fā)行核準制度為背景，且以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對象，分析在2009-2012年間的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中PE機構的作用，提出了上市前短線人股的PE機構提高了在證監(jiān)會的審核通過率、亦提高了新股發(fā)行折價率，綜合這兩種方向不同的利弊效應，成為企業(yè)決定引入上市前PE的權衡假說。在提升IPO折價率的機制解釋上，本書繼續(xù)研究發(fā)現(xiàn)PE在一級市場上具有認證效應、在二級市場上具有市場力量。上市初期二級市場上投資者對PE持股企業(yè)的積極反應，來自于投資者對于PE和承銷商具有聯(lián)盟關系的關注。
　　之后，本書對于PE持股企業(yè)上市后的并購、定向增發(fā)、管理層股權激勵等進行了研究，由于PE機構作為企業(yè)的原始股東在上市初期存在禁售期，并且解禁后不會匆忙減持，從而PE機構在上述各方面均發(fā)揮了一定的正面作用。
　　至于我國PE機構與西方從事杠桿收購的私募股權機構存在相似之處的運作機制，本書主要是進行了案例研究。比如涉及的弘毅資本對于江蘇玻璃集團的重組，這一案例體現(xiàn)了地方政府、企業(yè)管理層、私募股權機構的利益一致和協(xié)同增值，是天時、地利、人和的共同作用。而高瓴資本在愛爾眼科對同行業(yè)的“滾卷式收購”中，發(fā)揮了資本和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的作用，是“上市公司+PE”模式的成功典范。
　　至于未來，我國私募股權機構是否具有大展宏圖的用武之地呢？筆者認為，取決于以下幾個方面。
　　首先，國有企業(yè)的混合所有制改革。對于為實施股權多元化、實現(xiàn)制衡股東結構目標的國有企業(yè)來說，PE機構是一個不錯的候選對象。PE機構具有以價值和效率為導向的目標機制、有效的監(jiān)督考核體系、和給予經(jīng)營者有力的股權激勵工具等，這些都將促使蘊積在國企經(jīng)營者心中的企業(yè)家精神的爆發(fā)，從而使得他們轉型成為和PE機構合伙人一樣兼具產(chǎn)業(yè)和金融運營能力的綜合型企業(yè)家。
　　其次，改革開放以來的第一代企業(yè)家退休、缺乏合適的接班人；大型集團非主業(yè)資產(chǎn)剝離；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的整合需求等等，都需要PE機構的資本和智慧。
　　第三，“PE+上市公司”的合作模式，是否前景光明還是曇花一現(xiàn)、逐漸黯淡？在注冊制背景下，私募股權的退出機制已經(jīng)悄然改變�！癙E+上市公司”已經(jīng)脫離了為資本退出而設計這一合作模式的初衷，這種模式的價值增值機制，需要在新的資本市場制度背景下進行重新構建。
　　第四，PE與其他機構的聯(lián)盟。本書提到了PE和證券承銷商在新股發(fā)行中的多次合作，但是PE和商業(yè)銀行的合作更為值得研究。比如著名的硅谷銀行的運作模式（國內的合資銀行浦發(fā)硅谷銀行卻一直刻意地保持低調），銀行和PE機構的投貸連動是否適合于我國的科技創(chuàng)新企業(yè)？PE和商業(yè)銀行在理財資金、資產(chǎn)配置、風險控制上存在何種關系？商業(yè)銀行在和PE機構合作中如何提供對于目標企業(yè)的增值服務？如何協(xié)調商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營風格與PE機構的創(chuàng)新、追逐風險的經(jīng)營風格？又比如，目前地方政府引導基金（GVC）熱潮涌動，宣告成立的引導基金數(shù)量和目標規(guī)模不斷創(chuàng)出新高，這些政府引導基金定位于母基金，必須將母基金資金再投入到各個具體的PE基金中，這樣政府資本就必須尋找民營PE機構或者其他國有PE機構開展合作。PE機構和政府引導基金如何建立起合作關系？
　　以上諸多問題，都是私募股權行業(yè)在未來十年中面臨的挑戰(zhàn)。而當前全社會關注的最大挑戰(zhàn)是，新冠疫情正在全球肆虐，COVID-19病毒的濃濃陰影也籠罩了私募股權行業(yè)。一個必須直面的尖銳問題是-PE機構持股的養(yǎng)老院在疫情中會發(fā)生什么現(xiàn)象？因為，在前面所述的第三次杠桿收購浪潮中，美國和西方PE機構持有了大量的養(yǎng)老院和醫(yī)院（我國的民營醫(yī)療企業(yè)也有PE資本的大量投入）。一種天真而普遍的回答是：PE持股以逐利為目的，當然PE擁有的養(yǎng)老院和醫(yī)療機構的COVID-19感染率和死亡率一定高于非PE機構擁有的養(yǎng)老院。而學者Gandhi等人（2020）的最新研究卻發(fā)現(xiàn)，PE持有養(yǎng)老院中的老人感染率、死亡率均顯著小于非PE持股的養(yǎng)老院，甚至口罩、消毒洗手液等醫(yī)用防護物資的短缺率也顯著更低。因此，作者總結說，PE機構確實擁有尚未能被認知的增值能力。
　　所以，PE機構的增值機制正處在發(fā)展變化之中，其中存在著大量值得深入研究的空間。本書是一個初步的嘗試。隨著我國私募股權和風險投資行業(yè)的壯大成長，一定會涌現(xiàn)出更多對PE機構價值增值能力的研究成果。
　　且拭目以待。