前言

　　自1981年恢復國債發(fā)行以來，我國債券市場規(guī)模不斷擴大，到2022年上半年，已突破140萬億元人民幣。日臻活躍的債券市場是服務實體經濟的重要融資渠道，也成為金融投資和資產配置的重要對象。中國債券市場與國際債券市場既具有一致性，又存在著差異。由此，關于中國債券市場波動規(guī)律的研究，也吸引著一代代投資人夜以繼日、孜孜不倦地解謎。

　　在眾多杰出研究者的努力下，關于中國債市的研究百花齊放，但較為系統(tǒng)專業(yè)的著述仍然相對有限。因此，立足當下，記錄中國債市的發(fā)展，分析其波動規(guī)律，厘清中國債券市場的研究框架，無疑具有重要意義。

　　第一，我國經濟的增長范式正在變化。在我國經濟向高質量發(fā)展切換、向創(chuàng)新驅動轉變的過程中，無論是資金需求結構，還是資金供給結構，都在經歷深刻變革。作為資金價格的利率，將發(fā)出這場變革最直接的回響。過去的債券市場研究多沿著時間線索展開，以歷史復盤為基礎，而當前面臨的情境與我國債券市場發(fā)展史上的任一階段都顯著不同。因此，我們嘗試跳出時間線索的束縛，從更長的視角出發(fā)，探索不同維度經濟周期下經濟與市場運行的一般規(guī)律。

　　第二，我國貨幣政策和金融監(jiān)管框架正在重塑。2008年金融危機引發(fā)了全球央行對單一通脹目標制的反思，貨幣政策 宏觀審慎雙支柱的政策架構初步成型。我國積極參與全球經濟治理，逐漸推出并完善了MPA（宏觀審慎評估）、NSFR（凈穩(wěn)定資金比率）和IFRS9（國際財務報告準則第9號），金融監(jiān)管體系日臻完善。2023年國務院政府工作報告進一步提出，推動金融監(jiān)管體制改革。新的監(jiān)管體系也將改變債券市場投資者的交易行為，促使債券市場交易邏輯出現變化。

　　第三，我國債券市場參與者的結構正在改變。近年來，我國債券市場對外開放的步伐加快。作為全球主要經濟體之一，我國保持著中高速的經濟增長，擁有相對獨立的貨幣政策，搭建了較為成熟的債市基礎設施。因此，我國的債券市場受到大量海外投資者青睞，境內外債券市場的聯(lián)動出現強化。同時，除了商業(yè)銀行這一傳統(tǒng)投資者之外，公募基金、理財子公司和保險機構等對債券市場的影響逐漸深化，使債市交易行為的影響因素更為復雜。

　　債券市場是靈敏短視的：紛至沓來的交易信息、自我強化的市場情緒，可以讓市場瞬息萬變；債券市場又是深思遠慮的：增長范式的變遷、政策框架的沿革，都會精簡地投射在利率曲線之上。因此，在上述結構性變化面前，我們必須與時俱進，對中國債券市場的分析框架進行更新。

　　本書分為六章，遵循從宏觀到微觀、從長期到短期的邏輯，與讀者分享我們對于宏觀經濟與債券市場的研究心得。

　　第一章介紹經濟周期。在經濟史中，繁榮與衰退、通脹與通縮總是循環(huán)往復、交替出現。經濟現象的周期性波動，實際上是不同長度的經濟周期互相嵌套的結果。本書介紹了由庫存投資驅動的基欽周期、由設備投資驅動的朱格拉周期、由房地產投資驅動的庫茲涅茨周期、由技術創(chuàng)新驅動的康波周期四種典型的經濟周期，周期長度從3年到60年不等。我們力求用淺顯的語言來闡述復雜的經濟周期，并梳理出同一周期不同階段中資產價格變化的普遍性規(guī)律。除了上述四種經典的經濟周期之外，本書還介紹了兩種較為常見的周期理論，即金融周期與國際政治周期�；鶜J周期等的原動力與設備、創(chuàng)新等推動經濟增長的基本要素相關，金融周期的原動力卻與機構行為及風險偏好的變化相關。一個時代金融監(jiān)管理念的變化、金融繁榮或危機留下的機構記憶等都會在較長時間內影響金融機構的行為和經營理念。而國際政治周期則超越了經濟運行的范疇，是國際政治秩序的周期性變化。不過，一個國家的經濟實力是其政治地位的基本支撐，因此，國際政治周期又與經濟周期，尤其是可能引發(fā)技術革命和國際經濟地位變化的康波周期密切相關。

　　第二章探討物價走勢。物價穩(wěn)定是貨幣政策的重要目標之一，因而物價運行成為影響債券利率的重要因素。在消費品領域，我國的CPI籃子主要包含食品、非食品商品和服務三大類消費品。我們歸納出了把CPI籃子分為三部分并依此預測CPI的基本方法�？紤]到豬價是引發(fā)我國CPI波動的關鍵因素之一，我們對豬價的運行周期和影響豬價的主要因素進行了較為全面的探討。在工業(yè)品領域，我們探討了可能引致工業(yè)品領域高通脹的因素，并探討如何識別通脹壓力的持續(xù)性。

　　第三章分析宏觀政策。新冠疫情暴發(fā)后，以美國等為代表的發(fā)達經濟體快速推出多項新型貨幣政策工具，釋放了天量流動性，將貨幣主義理論的實踐推向高潮。作為新興經濟體，發(fā)達經濟體宏觀政策的經驗與教訓是我國制定宏觀經濟政策時的重要參考。在我國已推出的宏觀政策工具中，我們也時常能夠看到海外相關政策的影子。因此，本書先介紹了美國、歐元區(qū)和日本的貨幣政策工具，梳理其使用政策工具應對經濟、金融市場波動的經驗，再在海外經驗的基礎上探討國內政策操作。同時，由于宏觀審慎工具在政策體系中的地位日益重要，我們也對宏觀審慎工具進行了初步介紹和探討。

　　第四章嘗試建立溝通宏觀經濟與債券市場的橋梁，探討宏觀經濟中影響債券市場的主要因素。一是經濟周期。經濟周期中宏觀經濟熱度的升降會帶動無風險利率與信用利差的波動。我們總結了無風險利率與信用利差波動中債券配置的邏輯、期限利差策略的應用等。二是杠桿率。通常來說，一個經濟體的杠桿率越高，其能夠承受的利率水平越低，因為更高的杠桿率意味著更多的待償債務。本書通過定性與定量討論相結合的方式，闡述杠桿率對利率的影響，希望幫助讀者對杠桿率如何影響利率有更加顯性的認識。三是國際資本流動。隨著債券市場對外開放程度的逐漸加深，境外投資者對國內債市的影響力也有所增加。我們從國際經驗入手，分析國際利率聯(lián)動強弱的變化，以期對債市利率乃至貨幣政策的獨立性有更加深入的理解。

　　第五章研究機構行為。債券利率的變化是不同類型投資者交易決策互動的結果。在債券市場中，國有大行、股份行、城商行、農商行、公募基金、保險機構、銀行理財和境外機構等都扮演著重要的角色，它們各自有著不同的負債結構、風險偏好、決策機制和經營目標，驅動著它們在相同的市場環(huán)境下做出差異化的投資決策。理解交易對手，是我們跑贏市場的必要前提。本書分析了國有大行、股份行、保險機構等債券市場主要投資者的交易行為，幫助投資者在交易實戰(zhàn)中知己知彼。

　　第六章梳理監(jiān)管政策。監(jiān)管政策會通過機構行為來影響債券市場，因此第六章可以視為第五章內容的進一步延伸。本書從巴塞爾協(xié)議III、流動性監(jiān)管指標和IFRS9等角度入手，探討新監(jiān)管環(huán)境下機構行為的變化。

　　金融市場的運行變幻莫測，不同因素的相互影響盤根錯節(jié)。對于市場運行的奧秘，我們朝乾夕惕、孜孜以求，亦不過窺其一隅。我們愿將這些年的千慮一得，匯集于此書之中，作為引玉之磚，以待后來人。