1　導(dǎo)論
　　1.1　選題的制度背景、目的與意義
　　消費(fèi)是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心領(lǐng)域之一，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域中的熱點(diǎn)問題在不斷更新，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于消費(fèi)的研究熱情卻始終未削弱過。消費(fèi)理論的研究之所以具有如此強(qiáng)的生命力，其原因就在于消費(fèi)在整個宏觀經(jīng)濟(jì)體系中有著重要作用。消費(fèi)是決定經(jīng)濟(jì)增長的重要因素，而消費(fèi)的波動則會引起整個宏觀經(jīng)濟(jì)的波動。此外，居民的跨期消費(fèi)選擇還會對金融市場帶來影響。對于每一個消費(fèi)者而言，當(dāng)期消費(fèi)與未來消費(fèi)（投資）之間存在著替代關(guān)系，因此每個居民都需要進(jìn)行金融資源的時問配置，而這無疑會給資本市場帶來影響。目前國內(nèi)很多學(xué)者對消費(fèi)與資本市場的關(guān)系進(jìn)行了研究，但這些研究都集中于資本市場對于居民消費(fèi)的影響，這顯然是比較片面的。在國外學(xué)者的研究中，居民消費(fèi)對于資本市場的影響已經(jīng)成為了熱點(diǎn)研究領(lǐng)域。
　　我國的資本市場是在改革開放中逐步成長起來的。我國股票市場從20世紀(jì)90年代初開始進(jìn)行試點(diǎn)，僅僅用了十多年的時間就走過了發(fā)達(dá)資本主義國家股票市場上百年所走過的歷程，在市場容量、交易手段、清算體系等方面取得了飛躍式的發(fā)展，初步形成了一個運(yùn)作良好的市場框架，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。截至2005年11月底，我國的股票市價總值達(dá)到了31095.16億元，流通市值達(dá)到了10135.7億元，境內(nèi)外上市公司達(dá)到了1381家，投資者開戶數(shù)量達(dá)到了7328.45萬戶，居民的金融投資意識得到大大增強(qiáng)，我國的股票市場已經(jīng)初具規(guī)模。目前，我國已經(jīng)建立起了比較系統(tǒng)、相對獨(dú)立的信息披露體系，并且初步形成了集中統(tǒng)一的全國性股票市場監(jiān)管體系，股票市場的交易體系也初步確立集中交易與分散交易相結(jié)合的格局。經(jīng)過十多年的飛快發(fā)展，我國股票市場在國民經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)占有著舉足輕重的地位，在為企業(yè)募集資金、將社會閑散資金轉(zhuǎn)化為投資資金、優(yōu)化資源配置、拓寬居民投資渠道等方面發(fā)揮著越來越重要的作用。
　　近年來，我國中央銀行在利率體制方面也進(jìn)行了市場化改革，在總的管制利率體制下，形成了民間借貸利率等部分市場化利率。我國正式在國債發(fā)行中引入了價格競爭的招標(biāo)方式，這使得國債的發(fā)行利率已經(jīng)完全由市場競價決定。并且，我國已經(jīng)建立起了統(tǒng)一的銀行同業(yè)拆借市場，從而使得在全國范圍內(nèi)形成統(tǒng)一的同業(yè)拆借利率成為可能。此外，我國中央銀行放開了對外資銀行人民幣借款的利率。實(shí)際上，以上這一系列調(diào)整和改革是我國全面推進(jìn)利率市場化改革的重要前奏，國債市場利率和同業(yè)拆借市場利率的形成是我國利率市場化改革的直接嘗試。除此之外，我國中央銀行還在以下幾方面進(jìn)行了利率合理化的改革和調(diào)整：差別、優(yōu)惠利率政策的調(diào)整，利率水平的調(diào)整以及利率浮動幅度的調(diào)整。利率市場化的最終目標(biāo)是所有金融市場利率的形成都實(shí)現(xiàn)市場化，尤其是要實(shí)現(xiàn)存貸款利率的市場化。目前，我國已經(jīng)初步具備了全面推進(jìn)利率市場化改革的宏觀、微觀和市場環(huán)境條件，因此，中央銀行也加快了利率市場化改革的步伐。利率市場化改革是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的重要組成部分，利率形成機(jī)制的合理性會對其他金融資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。在市場經(jīng)濟(jì)下，利率與證券價格是密切聯(lián)系的，利率形成機(jī)制的合理性直接影響著證券價格的形成是否合理。
　　在現(xiàn)代金融理論的研究中，資產(chǎn)定價問題是經(jīng)濟(jì)學(xué)者所一致關(guān)注的基本領(lǐng)域。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融產(chǎn)品和金融系統(tǒng)日趨復(fù)雜，這種復(fù)雜性日益受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)識到以往的金融理論僅僅考慮套利、均衡、合同等問題而忽略了對經(jīng)濟(jì)主體的分析，這就使得這些金融理論在解釋現(xiàn)實(shí)金融市場行為時出現(xiàn)了很多問題。自20世紀(jì)60年代中期以來，資本資產(chǎn)定價模型在理論界得到了廣泛接受并被應(yīng)用到實(shí)踐中去。然而，近年來，學(xué)者們對該模型進(jìn)行了深入研究，發(fā)現(xiàn)該模型缺乏足夠的數(shù)據(jù)支持。盡管隨后發(fā)展起來的代理理論模型、套利定價模型等在模型的設(shè)定方面也是比較精致的，但卻難以通過實(shí)證檢驗(yàn)。正是由于以往金融理論的局限性，越來越多的學(xué)者開始從經(jīng)濟(jì)主體自身出發(fā)來解釋紛繁復(fù)雜的金融現(xiàn)象。居民的跨期消費(fèi)投資選擇及居民的偏好對于資產(chǎn)收益的影響已經(jīng)成為重要的研究課題。而消費(fèi)資本資產(chǎn)定價理論則已經(jīng)成為研究居民消費(fèi)與資產(chǎn)收益的基本理論框架。目前，消費(fèi)資本資產(chǎn)定價理論已經(jīng)在美國、歐洲、日本等國家和地區(qū)得到了廣泛的研究，而在資本市場蓬勃發(fā)展的中國卻處于被人遺忘的尷尬境界。
　　本書希望將消費(fèi)均衡資產(chǎn)定價理論的研究拓展到新興的中國資本市場。自我國1978年改革以來，居民消費(fèi)水平逐年增長、不斷提高，消費(fèi)對于經(jīng)濟(jì)增長的作用日益明顯，消費(fèi)的波動會引起整個宏觀經(jīng)濟(jì)的波動，因此消費(fèi)已經(jīng)成為我國重要的基本經(jīng)濟(jì)因素。盡管總體來看，我國居民消費(fèi)增長是比較平穩(wěn)的，但是，在外在環(huán)境與自身內(nèi)在情緒、偏好等因素的影響下，居民會對其跨期消費(fèi)一投資組合進(jìn)行調(diào)整，從而使其消費(fèi)出現(xiàn)波動，對金融市場施加影響。那么，我國居民消費(fèi)波動風(fēng)險是否會反映到資產(chǎn)收益中？我國居民的習(xí)慣偏好會對消費(fèi)與資產(chǎn)收益的關(guān)系產(chǎn)生什么樣的效應(yīng)？我國居民消費(fèi)波動會對資產(chǎn)收益施加怎樣的影響？這正是本書的研究目的。本書希望將消費(fèi)資本資產(chǎn)定價理論應(yīng)用于我國資本市場，基于我國資本市場的發(fā)展歷史來分析我國居民消費(fèi)對資產(chǎn)收益的影響，通過實(shí)證分析對此進(jìn)行驗(yàn)證。研究我國居民消費(fèi)與資產(chǎn)收益的關(guān)系將有助于我們理解我國金融資產(chǎn)的定價機(jī)制，而這對于我國資本市場的健康發(fā)展無疑是十分重要的。
　　1.2　研究方法與基本思路
　　本書采用理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合的研究方法。理論分析是本書進(jìn)行實(shí)證研究的基礎(chǔ)，而實(shí)證分析則是本書的重點(diǎn)。本書利用消費(fèi)資本資產(chǎn)定價理論對中國居民消費(fèi)與資產(chǎn)收益的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。在實(shí)證分析中，本書運(yùn)用廣義矩法（GMM）、代數(shù)法以及工具變量法（IV）進(jìn)行深入研究。近年來，GMM方法在國外的宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融研究領(lǐng)域得到了比較廣泛的應(yīng)用，然而在我國的相關(guān)研究領(lǐng)域中，該方法的應(yīng)用還比較少。本書在研究中采用GMM方法，從而拓展了我國在消費(fèi)與資產(chǎn)收益領(lǐng)域的研究。
　　本書采用的實(shí)證分析方法對于數(shù)據(jù)具有較高的要求。因此，為了得到比較客觀的分析結(jié)果，本書根據(jù)不同的消費(fèi)衡量標(biāo)準(zhǔn)以及時間頻率構(gòu)建了不同的數(shù)據(jù)集進(jìn)行了分析。按照消費(fèi)對象的不同，本書構(gòu)建了五組消費(fèi)數(shù)據(jù)集；按照消費(fèi)群體的不同，本書構(gòu)建了三組消費(fèi)數(shù)據(jù)集，并且，在實(shí)證研究中，將金融資產(chǎn)劃分為風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行了分析。
　　需要說明的是，為了便于分析，本書在進(jìn)行實(shí)證分析的過程中忽略了一些當(dāng)前不可量化的因素。經(jīng)濟(jì)模型的魅力就在于以少數(shù)幾個主要經(jīng)濟(jì)變量生動地刻畫出復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程。隨著數(shù)據(jù)的積累，在以后的研究中，逐步放松模型的假設(shè)條件、在模型中納入新的要素可以為消費(fèi)與資產(chǎn)領(lǐng)域的研究帶來新的啟示。
　　本書的基本思路可見圖1.1。首先，本書進(jìn)行了文獻(xiàn)回顧與評述，對以往的相關(guān)理論與研究進(jìn)行了梳理。其次，構(gòu)建居民消費(fèi)與資產(chǎn)收益分析的理論框架。然后，闡述了本書研究中國居民消費(fèi)與資產(chǎn)收益關(guān)系的數(shù)據(jù)來源并對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行簡要說明。接下來，按照由淺入深、由簡單至復(fù)雜的邏輯思路逐步放松假設(shè)條件對中國居民消費(fèi)與資產(chǎn)收益的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行深入的實(shí)證分析。最后是本書的結(jié)語。
　　1.3　主要內(nèi)容與創(chuàng)新之處
　　1.3.1　主要內(nèi)容
　　從整體內(nèi)容和結(jié)構(gòu)安排來講，本書包括9章：
　　第1章是導(dǎo)論，其中，1.1節(jié)對本書選題的制度背景、目的與意義進(jìn)行了說明；1.2節(jié)闡述了本書的研究方法與基本思路；1.3節(jié)簡單介紹了本書的主要內(nèi)容與創(chuàng)新之處；1.4節(jié)提出了本書對中國居民消費(fèi)與資產(chǎn)收益進(jìn)行研究的一系列基本假設(shè)。
　　第2章對消費(fèi)資本資產(chǎn)定價理論進(jìn)行了回顧與評述。其中，2.1節(jié)回顧了標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型的研究狀況；2.2節(jié)對消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型在完全資本市場框架下的發(fā)展進(jìn)行了評述；2.3節(jié)回顧了修正消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型市場框架的相關(guān)文獻(xiàn)并進(jìn)行了相關(guān)評判；2.4節(jié)對消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型的研究與發(fā)展進(jìn)行了總結(jié)。
　　第3章是本書的理論主體。這一章利用比較嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)過程對消費(fèi)與資產(chǎn)收益之間的邏輯關(guān)系進(jìn)行了理論上的證明，本書基于中國資本市場發(fā)展對居民消費(fèi)與資產(chǎn)收益的實(shí)證研究就是建立在該章理論框架基礎(chǔ)之上的。其中，3.1節(jié)對消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型進(jìn)行了推導(dǎo)，并分析了其直觀的經(jīng)濟(jì)含義，這是分析消費(fèi)與資產(chǎn)收益關(guān)系的出發(fā)點(diǎn)；3.2節(jié)將常相對風(fēng)險規(guī)避系數(shù)效用函數(shù)（也稱為冪效用函數(shù)）引入至消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型中，對具有冪效用函數(shù)的消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型（標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型）進(jìn)行了推導(dǎo)，并分析了該模型的中心命題。冪效用函數(shù)意味著代表性經(jīng)濟(jì)人的效用在時間上是可分的，即代表性經(jīng)濟(jì)人當(dāng)期消費(fèi)的效用不會影響到其未來消費(fèi)的效用，但是，消費(fèi)者是具有習(xí)慣偏好的，其過去的消費(fèi)會對今天的效用施加影響，因而消費(fèi)者的效用不僅是當(dāng)期消費(fèi)的函數(shù)，也是其過去消費(fèi)的函數(shù)。鑒于此，3.3節(jié)將柯布一道格拉斯形式的效用函數(shù)引入至消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型中，并對具有柯布一道格拉斯形式效用函數(shù)的消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型（外在習(xí)慣偏好模型）進(jìn)行了推導(dǎo)與說明，從而將習(xí)慣因素納入到消費(fèi)與資產(chǎn)收益關(guān)系的研究中。3.4節(jié)是小結(jié)。
　　第4章是數(shù)據(jù)分析。該章對本書進(jìn)行實(shí)證分析所用到的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析與說明。其中，4.1節(jié)對相關(guān)數(shù)據(jù)的來源與含義分別進(jìn)行了說明；4.2節(jié)對本書所采用的資產(chǎn)收益率指標(biāo)與消費(fèi)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行了分析。4.3節(jié)對本章進(jìn)行了總結(jié)。
　　本書的第5章至第8章為實(shí)證檢驗(yàn)部分。
　　第5章應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型對我國居民消費(fèi)風(fēng)險與資產(chǎn)收益進(jìn)行了實(shí)證分析。本章首先設(shè)定了計(jì)量模型，在實(shí)證分析中采用三種方法，即廣義矩法（GMM）、代數(shù)法以及工具變量法（IV）；其次，對本章所選用的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了說明；然后，對相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行了解釋與說明；最后，對本章的內(nèi)容作了總結(jié)。
　　第6章將參與約束納入到我國居民消費(fèi)與資產(chǎn)收益的動態(tài)分析之中。我國的參與約束主要表現(xiàn)在兩方面，即城鄉(xiāng)分割和收入差距。該部分考察了在我國城鄉(xiāng)分割與收入差距的背景下，受約束的消費(fèi)者和不受約束的消費(fèi)者對于標(biāo)準(zhǔn)ccAPM的影響，從而拓展了對代表性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)。在該部分，首先利用城市人均消費(fèi)性支出以及農(nóng)村人均生活消費(fèi)支出考察了是否城市居民的消費(fèi)模式相比農(nóng)村居民的消費(fèi)模式與標(biāo)準(zhǔn)CCAPM更為一致；然后，本書利用按照收入高低劃分為七等的城鎮(zhèn)居民家庭消費(fèi)支出考察了是否未受約束的（高收入的）消費(fèi)者的消費(fèi)模式比受約束的（低收入的）消費(fèi)者的消費(fèi)模式更符合標(biāo)準(zhǔn)CCAPM；最后是小結(jié)。
　　第7章應(yīng)用外在習(xí)慣偏好模型對我國居民消費(fèi)、習(xí)慣偏好與資產(chǎn)收益進(jìn)行了實(shí)證分析。前面的分析都建立在具有冪效用函數(shù)的CCAPM之上，然而現(xiàn)實(shí)生活中的消費(fèi)者是具有某種習(xí)慣偏好的，因此將習(xí)慣因素納入到CCAPM之中是十分必要的。該章利用外在習(xí)慣偏好模型來考察我國居民的習(xí)慣偏好對于消費(fèi)與資產(chǎn)收益關(guān)系的影響。首先，該章設(shè)定了所采用的計(jì)量模型（外在習(xí)慣偏好模型）；其次，對實(shí)證研究所采用的數(shù)據(jù)進(jìn)行了說明；然后，對利用GMM與IV估計(jì)方法的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行了說明與解釋；最后是本章的小結(jié)。
　　第8章將參與約束納人至我國居民消費(fèi)、習(xí)慣偏好與資產(chǎn)收益的研究之中。該部分考察了在我國城鄉(xiāng)分割以及收入差距的背景下，受約束的消費(fèi)者和不受約束的消費(fèi)者對于外在習(xí)慣偏好模型的影響。在該部分中，本書首先利用城市人均消費(fèi)性支出以及農(nóng)村人均生活消費(fèi)支出考察了城市居民的消費(fèi)模式是否比農(nóng)村居民的消費(fèi)模式與外在習(xí)慣偏好模型更為一致；然后，本書利用按照收入高低劃分為七等的城鎮(zhèn)居民家庭消費(fèi)支出考察了未受約束的（高收入的）消費(fèi)者的消費(fèi)模式是否比受約束的（低收入的）消費(fèi)者的消費(fèi)模式更符合外在習(xí)慣偏好模型；最后是小結(jié)。
　　最后，第9章對全書的主要結(jié)論與政策含義進(jìn)行了總結(jié)，指出了研究的不足之處，同時對今后進(jìn)一步研究的方向進(jìn)行了展望。
　　1.3.2　創(chuàng)新之處
　　本書的主要創(chuàng)新點(diǎn)包括以下幾方面：
　　第一，本書發(fā)現(xiàn)并定義了“消費(fèi)的慣性效應(yīng)”。在對城鎮(zhèn)居民各收入組消費(fèi)數(shù)據(jù)的分析中發(fā)現(xiàn)，高收入組居民的平均實(shí)際年消費(fèi)性支出增長率、平均實(shí)際年非耐用品與服務(wù)消費(fèi)支出增長率、平均實(shí)際年狹義非耐用品消費(fèi)支出增長率和平均實(shí)際年食品消費(fèi)支出增長率要高于低收入組居民的相應(yīng)數(shù)值，即高收人組消費(fèi)者會有更強(qiáng)烈的愿望維持較高的消費(fèi)水平并進(jìn)一步提高自己的消費(fèi)水平，高收入組居民的過去消費(fèi)對當(dāng)前消費(fèi)的影響要高于低收入組居民的過去消費(fèi)對當(dāng)前消費(fèi)的影響，本書將這種現(xiàn)象稱之為“消費(fèi)的慣性效應(yīng)”。消費(fèi)的慣性效應(yīng)意味著隨著居民收入差距的加大，居民消費(fèi)支出增長也呈現(xiàn)出加速分化趨勢，居民消費(fèi)水平差距會以加速度擴(kuò)大，最終將加劇居民生活水平的差距。
　　第二，對于消費(fèi)均衡資產(chǎn)定價的研究主要局限于歐美等發(fā)達(dá)的資本市場，本書將該領(lǐng)域的研究拓展到新興的中國資本市場。本書應(yīng)用廣義矩法、代數(shù)法、工具變量法與標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型對我國居民消費(fèi)風(fēng)險與資產(chǎn)收益進(jìn)行了實(shí)證分析，并且根據(jù)不同的消費(fèi)衡量標(biāo)準(zhǔn)以及時間頻率構(gòu)建了不同的數(shù)據(jù)集進(jìn)行了分析。近年來，廣義矩法在國外的宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融研究領(lǐng)域得到了比較廣泛的應(yīng)用，但在我國相關(guān)研究領(lǐng)域中卻很少采用這一檢驗(yàn)方法。廣義矩法既適用于單方程模型，也適用于聯(lián)立方程模型，它的最大優(yōu)點(diǎn)在于不需要關(guān)于隨機(jī)擾動項(xiàng)分布的確切信息，因而在進(jìn)行應(yīng)用時不需要對隨機(jī)擾動項(xiàng)的分布作假設(shè)，此外也不需要考慮數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)，從這個角度來看，廣義矩法估計(jì)量是穩(wěn)健性的。本書利用廣義矩法對標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型在我國資本市場的應(yīng)用進(jìn)行了檢驗(yàn)，從研究方法論的角度來看，本書在該方面是具有創(chuàng)新性的。本書利用中國消費(fèi)與資本市場數(shù)據(jù)對標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型進(jìn)行了深入分析，填補(bǔ)了我國在這一研究領(lǐng)域的空白，拓展了有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型研究的國際廣度，為國際上對標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型的研究積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。盡管標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型對中國資產(chǎn)收益行為的解釋力是有限的，但實(shí)證結(jié)果不能否認(rèn)消費(fèi)增長率與資產(chǎn)收益率之間的聯(lián)系是存在的，消費(fèi)波動風(fēng)險會對資產(chǎn)收益率施加影響。并且，消費(fèi)與利率的關(guān)系比較強(qiáng)，而消費(fèi)與股票收益率的關(guān)系則比較弱。此外，實(shí)證結(jié)果表明利率和股票收益率也會對消費(fèi)增長率帶來影響。在對標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型的初始檢驗(yàn)中未考慮到參與約束的因素，所使用的數(shù)據(jù)為基于全國總?cè)丝谒��?jì)算出的總量消費(fèi)數(shù)據(jù)，這限制了該模型對中國資本市場的解釋力，因此，本書進(jìn)一步將參與約束納入到了消費(fèi)與資產(chǎn)收益的分析之中。
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