探尋金融市場非理性現(xiàn)象背后的理性

巴曙松

香港交易所中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家

中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

每天浮沉于金融市場的研究者，不難理解市場上經(jīng)常流傳這樣的調(diào)侃：市場當(dāng)然會(huì)恢復(fù)到理性狀態(tài)的，關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是，你要在市場恢復(fù)到理性之前，還不會(huì)面臨破產(chǎn)的窘境，因?yàn)槭袌鎏幱诜抢硇誀顟B(tài)的時(shí)間可能會(huì)比你想象的長。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，金融市場對(duì)一國經(jīng)濟(jì)增長的作用至關(guān)重要；同時(shí)金融市場又是一個(gè)非常特殊的市場，即使在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，金融市場依然受到政府的監(jiān)管和制約，并非是一個(gè)充分自由的市場。究其原因，金融市場中存在很多市場失靈的情況，包括信息不對(duì)稱和市場參與者的不理性等等。這些特殊情況容易造成金融市場中看似非理性的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，即使在金融市場相對(duì)成熟和發(fā)達(dá)的美國也不例外，尤其是2008年全球金融危機(jī)過后，不少人對(duì)西方金融體系的信心產(chǎn)生了嚴(yán)重動(dòng)搖，社會(huì)上對(duì)西方金融市場的質(zhì)疑與日俱增，也造成了大家對(duì)中國金融市場改革方向的反思。

如果我們參考西方發(fā)達(dá)國家的金融發(fā)展史，尤其是美國金融市場發(fā)展的軌跡，不難發(fā)現(xiàn)這些金融市場的演進(jìn)并非一帆風(fēng)順，好的情況下也僅僅是按照波浪式前進(jìn)、螺旋式上升的方式在推進(jìn)，而且不少時(shí)候甚至是前進(jìn)兩步后退一步，走走停停，中間還經(jīng)常出現(xiàn)大規(guī)模的金融動(dòng)蕩與危機(jī)。盡管如此，西方金融市場仍然存在很多值得中國借鑒和學(xué)習(xí)的地方，特別是其成長過程中所經(jīng)歷的許多經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，更值得成長中的中國金融市場參考，以期更好地服務(wù)于中國經(jīng)濟(jì)增長。在此過程中，需要金融從業(yè)者和市場監(jiān)管者對(duì)金融市場中的失靈問題有一個(gè)理性的認(rèn)知�！独硇缘姆抢硇越鹑凇芬粫�顧名思義，重點(diǎn)分析金融市場中產(chǎn)生的看似非理性現(xiàn)象背后的原因，通過理性的分析揭示這些現(xiàn)象存在的深層原因，并嘗試提出解決方案。

該書對(duì)金融市場的基本功能和存在的問題進(jìn)行了系統(tǒng)介紹，其中涉及的內(nèi)容都是王健和余劍峰兩位研究人員過去幾年的學(xué)術(shù)研究成果。其中引用的領(lǐng)域中其他學(xué)者的專業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)著作，也有力地支持了這些內(nèi)容的嚴(yán)謹(jǐn)性和時(shí)效性。難能可貴的是，兩位教授用深入淺出的語言和生動(dòng)活潑的案例，把專業(yè)的學(xué)術(shù)研究成果表達(dá)出來，相信即使沒有受過嚴(yán)謹(jǐn)學(xué)術(shù)訓(xùn)練的人，也可以理解其中的要點(diǎn)。這體現(xiàn)了王健和余劍峰兩位作者分別在美聯(lián)儲(chǔ)和中美優(yōu)秀的商學(xué)院長期從事研究和教學(xué)活動(dòng)中所積累的專業(yè)功底。我相信，很多讀者都會(huì)從書中受益匪淺。

是為序。

用金融理論理性解讀和理解中國金融市場

熊偉

普林斯頓大學(xué)金融學(xué)教授

香港中文大學(xué)（深圳）經(jīng)管學(xué)院院長（學(xué)術(shù)）

經(jīng)過40年的改革和開放，中國經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的發(fā)展和成就。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國金融市場無論在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還是在國際金融體系中發(fā)揮的作用越發(fā)重要。與此同時(shí)，中國金融市場中也出現(xiàn)了許多異象，比如股民在股市中的各種高度投機(jī)行為、各地不斷攀升的房價(jià)、很多企業(yè)和機(jī)構(gòu)高漲的杠桿率，以及近年來大量涌現(xiàn)的各種理財(cái)產(chǎn)品。只有正確理解這些現(xiàn)象，大家才可以準(zhǔn)確判斷當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢和預(yù)測未來的經(jīng)濟(jì)走勢和風(fēng)險(xiǎn)。尤其重要的是，金融市場直接關(guān)系到千家萬戶的財(cái)富與投資，正確理解中國金融市場有助于各個(gè)家庭制定理性和有效的投資方案。

《理性的非理性金融》正是基于此目的，通過淺顯易懂的語言和貼近現(xiàn)實(shí)生活的生動(dòng)案例幫助讀者掌握基本的金融知識(shí)，并理性解讀中國金融市場。該書兼專業(yè)性和通俗性于一體，非常值得一讀。兩位作者都是中國金融學(xué)術(shù)界的青年領(lǐng)軍人物。王健回國工作之前在美國威斯康星大學(xué)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位并在美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)拉斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行擔(dān)任了近十年的高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼政策顧問，長期研究和分析國際金融和貨幣政策，并在國際頂尖學(xué)術(shù)期刊中成果豐富。他于2016年起就任香港中文大學(xué)（深圳）經(jīng)管學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)終身副教授及助理院長，投身于中國金融市場的研究與教學(xué)。余劍峰在美國賓西法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院獲得金融學(xué)博士學(xué)位，在美國明尼蘇達(dá)大學(xué)卡爾森商學(xué)院任教多年并擔(dān)任金融學(xué)講席教授，在行為金融學(xué)研究中頗有建樹。他于2014年回國工作，并先后在香港中文大學(xué)（深圳）經(jīng)管學(xué)院和清華大學(xué)五道口金融學(xué)院任教，現(xiàn)為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院金融學(xué)教授。

中國金融市場在最近20年經(jīng)歷了迅猛的發(fā)展。在這個(gè)特定的發(fā)展階段，中國市場的頂層設(shè)計(jì)、參與人的行為，以及市場監(jiān)管模式等方面和國際市場既有很多相似的地方，也存在很多與眾不同的特色。充分理解中國金融市場要求掌握基本的金融理論，同時(shí)需要結(jié)合中國當(dāng)前市場中的實(shí)際情況。盲目照搬海外市場理論去解讀中國金融問題不僅會(huì)誤入歧途，甚至?xí)�犯下致命錯(cuò)誤。但完全忽略國際金融市場長期積累的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)也一樣不可取。本書為金融學(xué)術(shù)理論和中國金融市場現(xiàn)狀提供了一個(gè)的結(jié)合點(diǎn)。除了用通俗易懂的方式系統(tǒng)地介紹了有嚴(yán)謹(jǐn)學(xué)術(shù)研究支持的金融學(xué)理論，書中也提供了很多關(guān)于中國金融市場的出色案例，幫助讀者理性理解金融市場中看似非理性的金融怪象。比如王健、余劍峰和何治國三位教授討論了中國的漲跌停板制度在出現(xiàn)了融資炒股這種新情況后，可以造成流動(dòng)性崩潰這種負(fù)面效應(yīng)，并提出了相應(yīng)的政策建議。此外，書中對(duì)中國影子銀行的分析介紹，以及與美國影子銀行的對(duì)比和政策建議都會(huì)讓人讀后受益匪淺。

我非常高興向您推薦本書！相信您一定會(huì)和我一樣有一個(gè)愉快的閱讀體驗(yàn)。

前言

相信不少讀者會(huì)很好奇，為什么我們選用了《理性的非理性金融》這么個(gè)拗口的書名？原因其實(shí)很簡單：我們想和讀者分享一下我們過去十幾年研究和參與金融市場的感悟，希望能通過揭示金融表象背后的邏輯和規(guī)律，幫助讀者理性地看待金融市場中貌似不理性的現(xiàn)象和結(jié)果。

金融市場中的不理性現(xiàn)象隨處可見：從數(shù)不勝數(shù)的資產(chǎn)泡沫，到瞞天過海的龐氏詐騙；從新興市場屢次在金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)到2008年金融海嘯席卷全球。這些時(shí)常爆發(fā)的金融怪象很難讓人相信金融市場真像傳統(tǒng)學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家宣揚(yáng)的那樣，是一個(gè)理性和有效的市場。尤其是2008年金融危機(jī)過后，對(duì)金融市場質(zhì)疑和批判的聲音更是異常響亮。不少人宣揚(yáng)金融市場對(duì)社會(huì)毫無貢獻(xiàn)，只是為投機(jī)者提供了一個(gè)冒險(xiǎn)的賭場，甚至更極端的觀點(diǎn)認(rèn)為金融市場是金融大鱷綁架經(jīng)濟(jì)和掠奪財(cái)富的工具。各種妖言惑眾的金融陰謀論層出不窮，深受追捧。

無論對(duì)個(gè)人還是整體經(jīng)濟(jì)而言，用非理性的極端思維看待金融市場都危害深遠(yuǎn)，妨礙了大眾正確認(rèn)識(shí)和運(yùn)用金融市場。金融市場中看似非理性的現(xiàn)象，其實(shí)背后都有它存在的邏輯。這是我們想在本書中傳達(dá)的核心觀點(diǎn)。為此，我們沿著投資者的微觀個(gè)人非理性行為和宏觀金融市場失靈兩個(gè)主線，對(duì)金融市場中主要的非理性現(xiàn)象進(jìn)行全面梳理和介紹。在這個(gè)過程中，我們重點(diǎn)解釋產(chǎn)生這些看似非理性現(xiàn)象背后的原因，幫助讀者理性看待這些金融怪象，并正確解讀應(yīng)對(duì)這些非理性現(xiàn)象的政策和金融市場設(shè)計(jì)。

就微觀投資行為而言，很多股票價(jià)格異象可能由投資人一些看似非理性的行為造成。比如投資人在出現(xiàn)賬面虧損時(shí)，往往變得更加激進(jìn)，選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資，結(jié)果造成更大損失；相反，當(dāng)賬面出現(xiàn)盈利時(shí)，多數(shù)投資人往往變得過于謹(jǐn)慎，過早賣出表現(xiàn)最好的股票。什么原因造成了這種投資行為偏差？這些偏差對(duì)股票價(jià)格有什么影響？如何利用其他投資人的這種偏差設(shè)計(jì)高回報(bào)的投資策略？我們?cè)诒緯�中�?huì)詳細(xì)介紹很多類似的投資行為偏差和它們產(chǎn)生的原因�？傮w而言，這些行為偏差其實(shí)是人類長期進(jìn)化的結(jié)果。它們?cè)谌祟惖倪M(jìn)化過程中成功地幫助了我們祖先在惡劣的自然環(huán)境中生存繁衍。但隨著社會(huì)進(jìn)步，這些心理和行為偏差曾經(jīng)的正面作用已經(jīng)消失，甚至成為缺點(diǎn)（比如造成股票投資損失）。但由于這些心理偏差已經(jīng)成為我們基因的一部分，因此很難克服。比如我們當(dāng)中很多人喜歡吃甜食，但由于擔(dān)心發(fā)胖又不得不控制自己的食欲。什么原因造成我們愛吃甜食呢？人類在200多萬年的進(jìn)化過程中，絕大多數(shù)時(shí)間都處于營養(yǎng)不良和饑荒的邊緣，饑餓是造成人類死亡的最大威脅。這種環(huán)境下，愛吃甜食的人往往可以獲得更多熱量，更容易存活，并把自己的基因傳遞下去。由于我們是遠(yuǎn)古時(shí)期愛吃甜食人類的后代，所以我們今天愛吃甜食的行為就不難理解了。但現(xiàn)代社會(huì)中物質(zhì)極大豐富后，高熱量食物隨處可見，吃甜食這種曾經(jīng)幫助人類生存的習(xí)慣卻變成了一個(gè)負(fù)擔(dān)，成了一種看似不理性的行為。因此很多現(xiàn)代社會(huì)里看起來非理性的心理和行為實(shí)際上都是深度理性的：這些心理和行為在遠(yuǎn)古時(shí)期曾經(jīng)有利于我們祖先生存和繁衍后代。其實(shí)這些在遠(yuǎn)古時(shí)期理性的心理和行為可以解釋股票市場中很多看似非理性的投資行為。通過閱讀這些相關(guān)知識(shí)，讀者更容易理解之前看似非理性的投資現(xiàn)象，更理性地看待這些問題。

就宏觀金融市場而言，即使每個(gè)投資人都理性地做出對(duì)自己最有利的選擇，整個(gè)市場仍然可能出現(xiàn)金融泡沫、過度杠桿和金融危機(jī)等這些看似非理性的現(xiàn)象。投資人的非理性行為對(duì)這種情況更是雪上加霜，造成整個(gè)金融市場失靈的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。金融市場和其他市場相比，存在很多特性，比如金融市場中信息不對(duì)稱問題更嚴(yán)重，更容易出現(xiàn)欺詐等使市場失靈的情況。另外，由于金融資產(chǎn)價(jià)格由預(yù)期決定，因此更容易出現(xiàn)價(jià)格和基本面的偏離，出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)。此外，不合理的制度設(shè)計(jì)也引發(fā)了額外的金融市場風(fēng)險(xiǎn)，比如影子銀行等。在此背景下，即使在崇尚市場經(jīng)濟(jì)的西方發(fā)達(dá)國家，金融市場也受到政府的各種監(jiān)管和制約。通過介紹這些常見的金融市場非理性現(xiàn)象以及政策干預(yù)背后的邏輯，我們希望幫助讀者理性看待這些問題，不被剪羊毛等蠱惑人心的觀點(diǎn)誤導(dǎo)。

我們兩位作者合著這樣一本書的想法由來已久。我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的眾多金融書籍中往往存在下面的脫節(jié)現(xiàn)象。一方面，金融學(xué)術(shù)著作由于通常過于復(fù)雜和注重模型等細(xì)節(jié)，要求讀者有很強(qiáng)的金融知識(shí)背景。盡管這些研究成果基于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治�，但受眾往往非常有限，并沒有達(dá)到和大眾溝通的效果。即使對(duì)于經(jīng)濟(jì)和金融專業(yè)的學(xué)生來說，不少這類書由于過度注重細(xì)節(jié)，造成學(xué)生閱讀后只見樹木不見森林。另外一方面，大量的流行金融書籍雖然讀起來引人入勝，但嚴(yán)謹(jǐn)性略顯不足。有一些流行書籍甚至充斥著似是而非，錯(cuò)誤百出的觀點(diǎn)。這些書不僅不能幫助讀者建立正確的金融思維框架，反而把不少人帶入邏輯陷阱。在本書中，我們希望通過淺顯易懂的語言、生動(dòng)活潑的例子以及最新的實(shí)際案例分析，把金融市場的基本常識(shí)介紹給讀者。在此基礎(chǔ)上，我們把全球金融市場中目前最受矚目的前沿問題和主要觀點(diǎn)以及這些觀點(diǎn)背后的邏輯呈現(xiàn)給大家。在兼顧本書可讀性的同時(shí)，我們希望保證內(nèi)容和觀點(diǎn)的嚴(yán)謹(jǐn)性和時(shí)效性。

縱觀世界各國歷史，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體背后無一不存在一個(gè)強(qiáng)大的金融市場。以往研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)金融市場沒有及時(shí)轉(zhuǎn)型發(fā)展是新興經(jīng)濟(jì)體在快速增長后落入中等收入陷阱的一個(gè)重要原因。中國在過去30年創(chuàng)造了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)奇跡，成功進(jìn)入中等收入國家行列。在向高收入國家邁進(jìn)的過程中，金融市場的改革和升級(jí)至關(guān)重要。這個(gè)過程中，不僅需要金融專業(yè)人員和政策制定者具有足夠的專業(yè)知識(shí)和素養(yǎng)，廣大民眾能理性看待金融市場的發(fā)展和政策設(shè)計(jì)也非常關(guān)鍵。我們希望本書能為更多人提供一個(gè)認(rèn)識(shí)和學(xué)習(xí)金融市場的工具書，幫助大家透過金融市場的表象，理性看待金融市場中貌似非理性的現(xiàn)象，為中國金融市場轉(zhuǎn)型做出

貢獻(xiàn)！

我們以《理性的非理性金融》作為書名有三層含義。第一，很多現(xiàn)代金融市場上看似不理性的投資行為，從進(jìn)化論角度理解其實(shí)是深層理性的，它們幫助了遠(yuǎn)古時(shí)期人類的生存和繁衍。第二，即使單個(gè)投資者或者企業(yè)都做出理性的抉擇，對(duì)金融市場整體而言也可能是不理性和非有效的。第三，我們只有理性看待金融市場中這些貌似非理性的現(xiàn)象，才能制定出合理的應(yīng)對(duì)策略和政策來盡量消除這些非理性現(xiàn)象。

我們?cè)诒緯�的撰寫過程中，得到家人、好友和同行的無私支持和熱情幫助，在此對(duì)他們表示真摯的謝意！尤其感謝吳曉靈院長、巴曙松教授、王能教授和熊偉教授在百忙中閱讀和推薦本書。他們的嚴(yán)謹(jǐn)態(tài)度和寶貴意見都讓我們受益匪淺！我們也感謝陳鑫、郭曉聲和張欣然三位研究助理提供的出色支持。