周期的規(guī)律

既然企業(yè)主投資預(yù)期的變化會(huì)引起經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，同時(shí)央行在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上，試圖以寬松貨幣的形式在市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)拯救市場(chǎng)、穩(wěn)定預(yù)期，那么邏輯上有兩個(gè)結(jié)論是顯而

易見的：一是經(jīng)濟(jì)周期的起伏與央行的貨幣政策有關(guān)；二是因?yàn)檠胄械呢泿耪�策選擇是可以預(yù)測(cè)的，所以周期也是可以預(yù)測(cè)的。

在過(guò)去的數(shù)年里，我以自己的周期理論和模型為基礎(chǔ)，每半年對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。這些預(yù)測(cè)最終大部分都被市場(chǎng)的實(shí)際情況一一驗(yàn)證。比如，我在 2016 年對(duì) 2017 年的全年展望是“微妙的平衡”，并向投資者預(yù)測(cè)了大盤股和港股的機(jī)會(huì)。我之后的市場(chǎng)展望報(bào)告的標(biāo)題依次是：2017 年下半年“再創(chuàng)新高”，2018 年“無(wú)限風(fēng)光”（此標(biāo)題取自“無(wú)限風(fēng)光在險(xiǎn)峰”這句詩(shī)，但省略了“在險(xiǎn)峰”三個(gè)字，因?yàn)閷?duì) 2018年的展望發(fā)表于 2017 年 11 月初，距離 2018 年 1 月底全球市場(chǎng)階段性見頂還有 3 個(gè)月，而這 3 個(gè)月里市場(chǎng)的上行趨勢(shì)非常猛烈），2018 年下半年“亂云飛渡”，2019 年“峰回路轉(zhuǎn)”，2020 年“靜水流深”，以及 2020 年下半年“潛龍欲用”。市場(chǎng)在2018 年1月運(yùn)行到頂峰之后，便一路下行，直到2019 年“峰回路轉(zhuǎn)”，市場(chǎng)過(guò)去 4 年的走勢(shì)和我歷年的市場(chǎng)展望報(bào)告的標(biāo)題隱含的意思大約一致。值得一提的是，這些預(yù)測(cè)與當(dāng)時(shí)人們對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期是不一樣的，有時(shí)候甚至是截然不同的，但最終得到了市場(chǎng)的印證。我一直認(rèn)為，只有拐點(diǎn)才能改變?nèi)松�，只有與眾不同并不斷被驗(yàn)證的投資建議才能真正為投資者增添價(jià)值。這些以周期理論和模型為基礎(chǔ)的投資建議，并不是我可以用來(lái)自詡的資本，只是可以用來(lái)佐證自己的周期理論和模型有效性的一些實(shí)際論據(jù)。

我的量化研究發(fā)現(xiàn)，中美經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短周期為 3~3.5 年。在周期運(yùn)行的時(shí)候，大量的宏觀經(jīng)濟(jì)變量同時(shí)且有規(guī)律地以大致固定的速度向同一個(gè)方向運(yùn)行。因此，在確立周期長(zhǎng)度的時(shí)候，我們只要找出最關(guān)鍵的一組驅(qū)動(dòng)周期運(yùn)行的變量，就可以大致推導(dǎo)出其他變量運(yùn)行的方向和趨勢(shì)。值得注意的是，在預(yù)測(cè)的時(shí)候，我關(guān)心的是經(jīng)濟(jì)變量運(yùn)行的趨勢(shì)和方向，并不是它們的絕對(duì)水平。因此，在本書里討論的周期，是增長(zhǎng)率周期，而不是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的絕對(duì)水平周期。其實(shí)，日本的所謂“失去的30 年”里的經(jīng)濟(jì)增速，雖然是在放緩，但是大體上還是保持正增長(zhǎng)的。改革開放以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)是有目共睹的。因此，我們討論的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩，嚴(yán)格地說(shuō)，與西方經(jīng)濟(jì)的衰退不一樣，雖然表現(xiàn)出來(lái)的形式都是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的放緩。

我的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的起伏，也就是經(jīng)濟(jì)增速的加速和放緩，與中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的活躍性密切相關(guān)。在分析并擬合了幾組房地產(chǎn)及其相關(guān)數(shù)據(jù)，形成了一個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先的指標(biāo)之后，我們可以看到在過(guò)去 20 多年里，中國(guó)的房地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期以 3~3.5 年的時(shí)間長(zhǎng)度向前波動(dòng)。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的大趨勢(shì)呈現(xiàn)出一個(gè)長(zhǎng)期下行的狀態(tài) —— 每一個(gè)經(jīng)濟(jì)短周期的高點(diǎn)和低點(diǎn)都越來(lái)越低。當(dāng)然，這種長(zhǎng)期下行的狀態(tài)其實(shí)也沒什么可大驚小怪的。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量不斷增大，經(jīng)濟(jì)學(xué)里的邊際效應(yīng)遞減的規(guī)

律將會(huì)越來(lái)越明顯，周期的高點(diǎn)和低點(diǎn)，也就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的變化，將會(huì)越來(lái)越小，而宏觀經(jīng)濟(jì)里的波動(dòng)性也將會(huì)逐步收斂。

此外，我的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短周期大約是 3.5 年，其主要的領(lǐng)先指標(biāo)在于美國(guó)在科技研發(fā)上的投資，如半導(dǎo)體出貨量的變化、公司的資本支出計(jì)劃的變化，以及其他一些更傳統(tǒng)的指標(biāo)，如新房開工、新房建筑批準(zhǔn)、新房貸的申請(qǐng)等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)。這些指標(biāo)的變化也呈現(xiàn)出周期波動(dòng)的特征 —— 同時(shí)且有規(guī)律地以大概一致的運(yùn)行速度向同一個(gè)方向波動(dòng)。當(dāng)中美周期同時(shí)進(jìn)入下行階段的時(shí)候，市場(chǎng)往往會(huì)發(fā)生大幅動(dòng)蕩，雖然并不一定伴隨著經(jīng)濟(jì)的衰退，比如 2018 年第四季度。2018 年 9 月 3 日，我發(fā)表了一篇題為“中美周期的沖突”的論文，以量化模型詳細(xì)論證了美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的規(guī)律，并指出當(dāng)時(shí)中美周期同時(shí)下行預(yù)示著即將到來(lái)的美國(guó)市場(chǎng)暴跌�；剡^(guò)頭看，這篇論文發(fā)表的時(shí)間點(diǎn)恰恰在當(dāng)時(shí)美股的頂峰。最終，美國(guó)市場(chǎng)開始的一輪波瀾壯闊的暴跌，使 2018 年第四季度成為 1929 年大蕭條以來(lái)最差的第四季度。

一般來(lái)說(shuō)，2~3 個(gè) 3.5 年基欽庫(kù)存短周期，鑲嵌構(gòu)成一個(gè)7~11 年的朱格拉資本置換中周期；5 個(gè)以上的 3.5 年基欽庫(kù)存短周期，鑲嵌構(gòu)成一個(gè) 17.5 年以上的中長(zhǎng)周期；最后，10 個(gè)以上的 3.5 年基欽庫(kù)存短周期，鑲嵌構(gòu)成一個(gè) 35 年以上的長(zhǎng)周期，也就是現(xiàn)在可能大家都已經(jīng)耳熟能詳?shù)目挡ㄖ芷�。值得注意的是，周期運(yùn)行的時(shí)間長(zhǎng)度并非一成不變的，特殊的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)事件常常會(huì)干擾經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行。然而，經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行有其內(nèi)生的規(guī)律，央行的貨幣政策選擇在很大程度上推動(dòng)了這個(gè)規(guī)律的形成。因此，即使有無(wú)法預(yù)計(jì)的事件干擾了周期的運(yùn)行，這些事件也只能改變周期波動(dòng)的幅度，而不能改變其運(yùn)行的方向和趨勢(shì)。

2020 年第一季度，新冠肺炎疫情使全球經(jīng)濟(jì)陷入了 1929年大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的衰退，全球央行救市的力度也空前絕后。很多人認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)會(huì)在新冠肺炎疫情過(guò)后迅速恢復(fù)，因此

會(huì)進(jìn)入一個(gè)新的周期。雖然 2020 年 2 月 15 日我在自己實(shí)名認(rèn)證的微博賬號(hào)“洪灝”上預(yù)警了市場(chǎng)暴跌會(huì)在兩個(gè)星期之內(nèi)到來(lái)，并把這場(chǎng)暴跌的嚴(yán)重程度類比 1987 年 10 月的大崩盤和 2000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，但是這場(chǎng)暴跌隨后的發(fā)展以及帶來(lái)的后果，還是超出了我最壞的預(yù)期。同時(shí)，新冠肺炎疫情似乎使 2018 年第四季度到 2019 年第一季度的新的經(jīng)濟(jì)短周期提前結(jié)束了。我認(rèn)為，新冠肺炎疫情很可能只是這輪經(jīng)濟(jì)周期結(jié)束的開始。2021年后，經(jīng)濟(jì)將再次進(jìn)入放緩衰退的階段，并同時(shí)伴隨著巨幅的市場(chǎng)波動(dòng)。這是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)史無(wú)前例的寬松貨幣政策雖然會(huì)拯救一時(shí)的經(jīng)濟(jì)衰退，但是其無(wú)底線的貨幣政策將帶來(lái)其他經(jīng)濟(jì)惡果。這些救市的成本，最終將反饋到實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。比如，經(jīng)濟(jì)里通脹的壓力大幅飆升，增長(zhǎng)卻止步不前，最終形成一個(gè)滯脹的，甚至是惡性通脹的環(huán)境。在這樣的滯脹環(huán)境里，股債雙殺。

我們還要認(rèn)識(shí)到，周期的運(yùn)行雖然有著相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)間，但是除了上述不可預(yù)測(cè)的事件對(duì)周期運(yùn)行的干擾，周期的鑲嵌也讓判斷周期運(yùn)行的始末成了一種追求“模糊正確”的藝術(shù)。

周期的鑲嵌，是指周期的運(yùn)行既沒有開始，也沒有結(jié)束。上一個(gè)周期的結(jié)束，孕育著下一個(gè)周期的開始，循環(huán)往復(fù)，生生不息。